為何WeWork失利？
投資組合經理Richard Clode和Guy Barnard從科技和房地產的角度探討WeWork於近期申請破產一事，並藉此強調主動管理的重要性。
7 分鐘閱讀
焦點分析：
- WeWork破產的原因是該公司快速擴張，同時其資產和收入與負債不一致，而疫情後混合辦公模式變得普及，使情況雪上加霜。
- 由於無法再輕易籌集資金，迫使企業紛紛作出更妥善的資本配置決定，繼而有利長遠增長前景。
- 投資者需要採取主動的策略而投資於科技及房地產等充滿活力的行業，以便靈活應對及評估公司基本因素。
2019年夏季彷彿已經是上世紀的舊事；當時，全球疫情和大規模地面衝突只是在電子遊戲中才會出現，而金融環境被量化寬鬆(QE)和接近零利率所定義。金融環境極其寬鬆，為2017年成立的軟銀願景基金(SVF)奠定基礎，後者是有史以來最大的科技投資機構，資金超過1,000億美元。為顛覆式新經營模式提供的巨額資本，令私募初創企業市場出現嚴重的扭曲情況。軟銀願景基金的規模是其他主要創投基金的10倍，出資亦非常可觀，變相鼓勵初創企業創辦人勇於進取。
過份充裕的資金導致企業「好高騖遠」
需要大量資金的經營模式非常適合於吸納這類大額注資。WeWork比任何一家企業更加進取，目標是顛覆市場規模逾1萬億美元的房地產市場。WeWork的定位是科技公司，業務是出租辦公空間，並聲稱會透過全球平台出售會籍和提供其他服務，從而將房地產業務數碼化。
軟銀最終向WeWork注資超過100億美元，其中包括2019年1月的新一輪20億美元投資，等於當時公司估值達到470億美元，WeWork隨後計劃同年進行備受期待的首次公開招股(IPO)，外界估計其估值高達1,000億美元。但股票市場反應冷淡，該公司最終於2021年10月透過特殊目的收購公司(SPAC)在公開市場掛牌，估值只有90億美元。 短短兩年後，WeWork就被迫申請破產。
經營房地產的科技初創企業？
2019年夏季，在WeWork籌備即將進行的首次公開招股期間，我們曾與該公司聯席創辦人兼時任行政總裁Adam Neumann會面。這個兩小時會面是我們事業生涯其中一次相當有趣的經歷。會議主要討論WeWork的顛覆性以及其巨大增長潛力，對方試圖說服我們WeWork是貨真價實的科技公司，估值應當與其他具顛覆性的科技初創企業不相伯仲，而非上市房地產行業常見的較低市盈率。這讓我們有機會發揮我們對科技和房地產的專業知識和豐富經驗，綜合這些知識而務實地評估WeWork的理想和主張。
「對我來說，經濟低迷並不可怕，反而是一大機會。」
Adam Neumann，2019年
科技觀點(Richard)：
在衡量科技公司的定義時，我們會運用自有的一套標準，而非接受對方公司本身的定義。我們使用前後貫徹的框架來研究一家公司的專有技術，這類專有技術對企業的業務和盈利空間至關重要。雖然WeWork向我們展示大量科技工具，但我們認為全部算不上真正專有的技術。WeWork的經營模式/盈利空間以租賃長期辦公空間為基礎，然後在短期內以較高的金額租出。我們經歷過多個科技股炒作的週期，認為WeWork的創辦人極具個人魅力且目光遠大，但公司最終依賴大量外來資金，而非利用現有的豐厚利潤來應付未來創新和增長的資金需要。
在不同經濟和利率週期中，包括環球金融危機和科網股泡沫爆破等，我們見證過外來資金如何迅速枯竭。說到市場的變幻莫測，著名經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes)有句名言，「市場回歸理性前，你可能早已破產。」投資者不可能長期每月注入數十億美元，事實證明確是如此。科技是一個充滿活力的行業，當前的顛覆者有可能成為明日黃花。混合辦公是新型共享辦公空間的模式，導致WeWork最終倒下。基於未來幾年利潤和現金流預測的超高估值飽受風險之苦，因此理應出現折讓。
房地產觀點(Guy)：
房地產行業往往呈漸進式發展，具有可預測的穩步增長。在會面中，活力四射的Adam Neumann顯然與眾不同，他嘗試顛覆這個世界上數一數二最零碎的行業。他的主張相對簡單，原理是向辦公室業主尋求長期租約，然後將辦公空間分拆成較小的單位，以短期合約的形式出租予個人和企業。這些租戶願意支付較高租金來換取較大的靈活性，並成為全球「We」社群的一員，享用免費咖啡、啤酒、DJ音樂和精緻現代空間等好處。一如既往，該公司面對的挑戰是資產/收入與負債不一致，而疫情後遙距辦公趨勢的步伐加快，令挑戰更加嚴峻。由於客戶留在家中，WeWork損失大部分收入，但仍要支付租金。超低息資金時代以及快速增長和投資從未幫助該公司賺取利潤，Neumann當時將盈利和自由現金流形容為「管理有方的成果」，但最終未能化為現實。
雖然WeWork的經營模式有所不足，但其願景的確引起我們的共鳴。辦公室行業快速發展，租期越來越短，業主需要參與營運，而非只負責收租。為此，我們投資的不少辦公室業主與時並進，擁有自己的「靈活」主張和品牌，但沒有名下物業資產與負債錯配的情況。市場期望物業有環保認證以及遙距辦公的影響亦帶來變革，令房地產行業的挑戰與機遇並存。這意味著目前投資於辦公空間市場是需要採取精挑細選的策略。正如我2018年撰文時提到，「無論五年後WeWork發展如何，辦公室行業都會有翻天覆地的變化。」
需要利用主動管理來靈活應對及評估公司基本因素
隨著WeWork失利，我們認為要反思從中汲取的教訓以及投資經驗能夠帶來的幫助。考慮到全球金融危機後量化寬鬆和零利率環境的持續時間，直到過去幾年之前，我們一直處於「超低息資金」和充裕流動性的時代。目前利率上升意味著資本成本增加，企業必須更加重視有效率的資本配置決定。
投資者的責任是能夠動態評估新公司、對經營模式和預測進行壓力測試，並根據各種市況和宏觀經濟環境而適當地為投資進行估值。決定何時投資非常重要，而清楚何時放棄投資亦同樣重要。
自由現金流：一家公司扣除日常運作開支和資本支出後的剩餘現金流。然後公司可以運用閒置現金來購買股份、支付股息或減少債務。
首次公開招股：在首次公開招股期間，私人公司首次向公眾發售股份。
量寬：央行採取的非常規貨幣政策，通過加強銀行體系的整體資金結餘，從而刺激經濟。
SPAC：特殊目的收購公司是專門為了透過首次公開招股（上市）籌集投資資金而成立的公司。
創投基金：一種私募股權投資方式，通常涉及投資於需要資金並處於發展早期的公司。被視為是高風險、高回報的投資，可能產生較高的資本損失風險。
重要資料
REIT或房地產投資信託基金透過直接擁有房地產資產、房地產股份或按揭來投資於房地產。由於REIT在證券交易所上市，因此通常具有高流動性，並像股票一樣交易。
房地產證券包括房地產投資信託基金 (REIT)，可能須承受額外風險包括利率、管理、稅務、經濟、環境和集中風險。
科技產業或會受到現有科技過時、產品週期短、價格和利潤下跌、市場新對手帶來競爭以及整體經濟環境的重大影響。集中投資單一產業的波幅或會高於集中程度較低的投資和市場的表現。
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險 。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、人民幣貨幣及兌換、流動性、對沖、市場、經濟、政治、監管、稅務、有關證券借出、有關反向回購交易、金融及利率風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具降低風險及更有效率地管理基金，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值及場外交易風險，可能蒙受重大損失。
- 本基金的投資集中於科技行業，或會具較高波動性，並承受科技相關公司風險。
- 本基金可能投資於歐元區, 或會蒙受歐元區風險。
- 本基金可能徵收業績表現費。即使投資資本虧損，投資者也可能需要支付此費用。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、流動性、對沖、市場、經濟、政治、監管、稅務、有關證券借出、有關反向回購交易、金融、利率及中小型公司相關的風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具降低風險及更有效率地管理基金，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值及場外交易風險，可能蒙受重大損失。
- 本基金的投資集中於歐洲區房地產行業(可包括中小型公司) 。或會涉及較高波動性，並承受地產證券相關風險。
- 本基金可能投資於歐元區, 或會蒙受歐元區風險。
- 董事可酌情從總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息，同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出，致使供支付股息的可供分派收入增加，因此本基金可實際地從資本中支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益，並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
- 本基金可能徵收業績表現費。即使投資資本虧損，投資者也可能需要支付此費用。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、流動性、對沖、市場、經濟、政治、監管、稅務、有關證券借出、有關反向回購交易、金融及利率風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具降低風險及更有效率地管理基金，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值及場外交易風險，可能蒙受重大損失。
- 本基金的投資集中於房地產行業，或會具較高波動性，並承受地產證券相關風險。
- 本基金可能投資於歐元區, 或會蒙受歐元區風險。
- 董事可酌情從（i）總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息，同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出，致使供支付股息的可供分派收入增加，因此本基金可實際地從資本中支付股息;（ii）此外，第4子類也可從原有資本支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益，並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
- 本基金可能徵收業績表現費。即使投資資本虧損，投資者也可能需要支付此費用。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、流動性、對沖、市場、經濟、政治、監管、稅務、有關證券借出、有關反向回購交易、金融、利率及基準值風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具降低風險及更有效率地管理基金，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值及場外交易風險，可能蒙受重大損失。
- 本基金的投資集中於亞太區房地產行業，或會具較高波動性，並承受地產證券相關風險。
- 董事可酌情從（i）總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息，同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出，致使供支付股息的可供分派收入增加，因此本基金可實際地從資本中支付股息;（ii）此外，第4子類及第5⼦類也可從原有資本支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益，並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
- 本基金可能徵收業績表現費。即使投資資本虧損，投資者也可能需要支付此費用。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險 。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、對沖、經濟、政治、政策、外匯、流動性、稅務、法律、監管、證券融資交易相關及中小市值公司相關風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具作投資及有效管理投資組合目的，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值、場外交易、信貸、貨幣、指數、交收違約及利率風險，本基金可能蒙受全部或重大損失。
- 本基金的投資集中於從事或涉及地產業的公司(可包括中小型公司, 地產投資信託基金)，或會具較高波動性並須承受地產投資信託基金及地產相關公司的風險。
- 本基金可投資於發展中市場並涉及較高風險。
- 本基金可酌情決定(i)從本基金的資本中支付股息，及╱或 (ii)從收益總額中支付股息，同時從本基金的資本中扣除所有或部份費用及開支，導致可供本基金支付股息的可分派收益增加，故本基金實際上可從資本中支付股息。此可能導致本基金的每股資產淨值即時減少，並相等於從投資者的原本投資或該原本投資應佔的任何資本增益中退回或提取部份款項。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。