觀測2025年市況：固定收益機遇

2025年市場展望：未來將何去何從？在充滿不確定性的環境下，讓我們放眼未來，探討市場走向。值得注意的是，變化將成為關鍵議題。市場反應向來取決於變化而非水平，而2025年料將迎來大量轉變。

經濟與通脹

環球經濟表現理想，近期美國增長動能有所增強。即使是增長放緩的歐洲和中國等地區，陷入衰退的風險不大。關稅等因素或能改變各地區的經濟增長分佈，但對總體環球經濟增長的影響有限。減稅措施亦然。整體而言，我們預期2025年的經濟增長將略為放緩。在過去18個月，反通脹這個利好經濟因素已大致上完結。除日本央行外，環球主要央行將持續維持貨幣寬鬆政策，但由於美國通脹未達聯儲局設定的目標水平，局方或將不得不於2025年上半年暫停減息。

共和黨在美國選舉中大獲全勝，勢將改寫政府施政方針，並且將會對環球經濟發展帶來重大啟示。關稅調整、延長減稅及推行新一輪減稅方案幾乎已成定局。移民政策改革的衝擊或會較關稅更令人憂慮，預計未來兩至三年間，就業增長或將因此顯著放緩。連同放寬監管，權衡新政利弊後的淨效應很可能是美國國內生產總值增長略為放緩。不過，目前已有跡象顯示新一屆政府或會大幅削減支出，這並非原先政綱的內容。進取的削減支出措施不太可能在2025年下半年之前落實，但一旦推行，有可能削弱經濟增長前景。

特朗普首個總統任期內推行的減稅措施預料將獲得延長，最大機會於2025年第一季落實。延長減稅對財政脈衝的影響將有限，因為2025年的財政脈衝已呈現輕微收縮。美國企業稅率或會下調，但將稅率由21%降至15%的建議預料難以在各界取得足夠的支持。

下調企業稅率將不會顯著刺激增長（但《降低通脹法》已透過稅務優惠協助引導投資流向潔淨能源項目）。理論上，較低稅率會促進投資。然而，在資本充裕的經濟體中，這並不會發生，過往實施減稅的時期亦印證了這一點。發展中經濟體並非缺乏獲取資本的渠道；它們已有財政資源推行具經濟效益的項目。然而，較低稅率不但將提升企業稅後利潤，更能發揮重要作用，促使財富向資本擁有人轉移。

關稅的影響差異甚大，這取決於成本能否轉嫁予消費者、匯率變動及其他國家可能採取的報復性措施。對中國進口貨品徵收60%關稅，對世界其他地區進口貨品徵收10%關稅，在2026年或之前可能會令中國經濟增長減少1%-2%，並使美國和全球其他地區增長減少約0.4%-0.8%。¹

由於關稅政策可輕易撤回，因此企業較難據此作出將生產線遷回本土等長期投資決定。市場可能過分憂慮關稅措施的潛在影響。實際上，較極端的政策預測全面實現機會不大。

通脹：下行動力減弱

通脹持續呈現穩步回落趨勢。新冠疫情過後，供應鏈樽頸問題率先得到緩解。隨後貨品價格見頂回落，租金亦開始下調。租金或有進一步回落空間，但利好因素大致僅止於此。服務業價格仍然居高不下，且呈上行趨勢。隨著租金通脹於未來兩三個月見底，屆時經濟將缺乏對沖服務業價格高企的快捷緩衝，市場可能面臨新挑戰。關稅措施更可能加劇此趨勢。

聯儲局表示，有信心美國通脹將回落至2%的目標水平。主要原因在於其首選指標 – 核心個人消費支出 (PCE) 持續呈下行趨勢。然而，聯儲局也許過於樂觀，因為該指數可能低估了基本物價的升幅。貿易摩擦及關稅措施或將推高美國通脹，使其維持在2%目標以上。

中性利率（R-star或R*）

中性利率指既不會刺激亦不會抑制經濟的實質利率水平。若R*為1%，而目標通脹率為2%，理論上政策利率需要維持在3%，才能令經濟達致均衡。這就像是先將經濟推至充分就業的水平（如同衛星進入軌道），然後再尋找能維持這狀態的適當中性利率。以人造衛星為例，若速度（指以直線運行所需的速度）過高，則會飄往太空；如速度過低，則會墜回地球。利率同樣如此，過高會引發經濟衰退，過低則會刺激通脹。

中性利率的關鍵問題是，它無法被直接量度，但我們確知其水平已較以往為高。聯儲局雖未能確定中性利率的具體升幅，但其預期的長期聯邦基金利率已由五年前的約2.5%，上調至近年的2.9%。R*在2008/09年間環球金融危機後見底，隨後在人口結構及生產力提升等長期因素的支持下走高。全球過剩儲蓄向來是促使環球利率保持低位的主要因素，但隨著愈來愈多經濟體轉向減少儲蓄（即預算赤字），這個儲蓄池正逐漸收縮。週期性因素亦帶來影響。

若近期估算的R-star為1.22%，而目標通脹率為2%，這意味中性政策利率應為3%-3.5%左右。聯邦基金利率於2024年11月處於4.5%-4.75%區間，這是否反映美國貨幣政策已轉趨緊縮？而這又如何解釋美國經濟依然保持相對強勁？

對此有三個可能的解釋：1) 基於政策滯後效應，經濟尚未完全反映緊縮性的利率水平；2) 國內生產總值增長雖然不俗，但貨幣緊縮政策已體現在失業率的上升趨勢；3) 財政政策的刺激作用抵銷了部分貨幣緊縮政策的影響。最後一點亦說明了為何聯儲局可能將以溫和步伐減息。

潛在隱憂

債務可持續性問題再度浮現。究竟多少債務才算太多？這個問題難有確切答案，因為關鍵在於債務是否具生產力。已發展經濟體的赤字佔國內生產總值的比率將處於異常高位，但未必會引發危機。如同所有市場一樣，在其他條件不變的情況下，債券供應增加會推高利率，但事實上其他條件往往會改變。全球過剩儲蓄的供應亦可能增加，令利率保持平衡狀態。

若新政府建議的減稅及關稅措施全面落實，市場可能會憂慮聯邦赤字會於2025年較後時間變得難以控制。然而，較可能出現的情況是，最終只有部分建議方案會得以落實。儘管借貸步伐看似過於進取，但短期內出現債務危機的機會不大。

歐洲將呈現不同格局。歐洲央行計劃於2025年結束疫情緊急資產購買計劃 (PEPP) 的再投資安排。債券總供應量將需由私募市場吸納，並可能推高年期溢價。與此同時，歐元區整體預算赤字預料將由2023年佔國內生產總值的3.6%，降至2024年的3.1%，並於2025年進一步降至2.8%。在關稅措施可能生效之際，這將對經濟構成拖累。²歐洲央行將需要加大力度支持歐洲經濟，繼而提高減息幅度。

暗物質：赤字的作用

科學家無法解釋許多天文現象，並且提出假設：現時雖無法觀測「暗物質」，但其必定存在，才能解釋某些引力效應和星系形成的原因。近年債券市場出現一個奇怪現象：違約率維持在偏低水平。這個謎題的答案遠較暗物質簡單：政府慷慨的財務支持。

赤字不能憑空出現。赤字與盈餘向來此消彼長。這正好反映赤字融資的正面作用，但市場往往忽視這點。政府財政赤字應有助支持企業利潤。

企業或可從減稅中獲得更多幫助，但實際上並不太需要這方面的援助。企業債券需求殷切，可觀的孳息率已吸引大量投資者。

我們預期，2025年企業債券違約率將維持相對偏低。各方面因素均有利信用債市場：基本因素穩健、私募信用債提供額外融資渠道，以及環球央行正在減息。

若關稅措施全面落實，歐洲、中國及墨西哥承受的風險最高。放寬監管雖有利企業利潤，但同時會鼓勵企業在來年推行更多對股東友善（而對債券持有人的友善程度較低）的活動。併購活動很可能會加快。

然而，從來有得必有失。美國企業債券的信貸息差（企業債券較相同到期日政府債券提供的額外孳息率）已收窄至週期性低位，但貸款及按揭抵押證券，以及歐洲企業債券的息差的收窄幅度則較小。因此，息差進一步收窄所帶來的資本增值機會有限，而短期內信貸壓力風險亦不大。根據歷史數據，在現階段，股東較債權人可望獲得更多好處。展望2025年初，市況預計將保持平靜，但隨著信貸週期的演變，部分負債較高的企業或難以應付上升的再融資成本，預料將在年內較後時間出現問題。

債券作為投資的基石

正如太陽為萬物提供溫暖和能量，我們並非鼓吹把債券奉為古代的太陽，但債券確實在投資組合中同樣發揮著關鍵作用，主要優勢在於提供可靠的收益及分散投資風險。相對歷史水平，當前孳息率頗具吸引力，而政府債券亦可望在股市波動之時發揮有效的對沖作用。

央行減息將為債券市場提供重要支持，但我們認為利率將維持在較過去為高的水平。通脹已見底、關稅政策推行在即，而國際資金流向的支持力度正在減弱。政府債務水平和信用債供應持續攀升。這些因素均促使利率維持較高水平，但這並不代表利率會持續上升。十年期美國國庫券孳息率達4.3%的水平已具投資價值，十年期德國國債2.4%的孳息率同樣值得留意。³我們認為，投資者應對利率存續期採取偏高比重配置。

此外，投資者宜分散固定收益投資持倉，把握具吸引力的孳息率。在此新環境下，債券在投資組合的分散投資效益料將更見重要，為投資組合提供穩固支持。我們認為，制定資產配置時必須採取更全面的思維。證券化資產看來尤其吸引，部分新興市場債券亦然。隨著息差收窄，更廣泛的跨資產配置將帶來效益。回報差異預料依然較大，證券挑選仍將發揮舉足輕重的作用。

在尋找投資方向時，投資者須審慎行事。值得留意的是，風險可能存在極為不同的走向，將取決於政策推行的先後次序。就如衛星軌道一樣，目前情況看似穩定，但稍有偏差便可能令軌道改變。

重要資料

多元化投資既不保證利潤，亦不會消除冒受投資虧損的風險。

固定收益證券受到利率、通脹、信貸和違約風險的影響。債券市場表現波動。隨著利率上升，債券價格通常會下跌，反之亦然。不保證可退還本金，如發行人未能及時還款或其信貸實力減弱，價格可能下跌。

高收益債券或「垃圾」債券涉及較大的違約風險及價格波幅，可能出現突然及急劇的價格擺動。

按揭抵押證券 (MBS) 可能對利率變動更為敏感。它們面臨延期風險（即當利率上升時，借款人延長其按揭期限）及提前還款風險（即當利率下跌時，借款人提前償還其按揭）。這些風險可能會降低回報。

按揭及資產抵押證券等證券化產品對利率變化較為敏感，牽涉延期及提前還款風險，信貸、估值及流動性風險高於其他固定收益證券。

過往表現不能預測未來回報。恕不保證過往趨勢將會延續，或者預測將會實現。

提述個別證券並不構成購買、出售或持有任何證券、投資策略或市場板塊的建議，亦不應假設個別證券有利可圖。 駿利亨德森投資、其聯屬顧問或僱員可能持有前述證券。