另類投資展望：尋找變局中的催化因素

身處政治和經濟歷經巨變的時代，專注宏觀主題的投資者會感到難以捉摸。今年年初時，我們認為若2022年是加息之年，則2023年將要應對加息的影響。年內整體經濟可能會面臨更多問題。急速加息的後遺症或會對經濟體系造成衝擊，可能會使立法方向以及貨幣和財政環境迎來突破或變化。

我們認為，若2022年是加息之年，則2023年將要應對加息的影響。年內整體經濟可能會面臨更多問題。

正如3月初的銀行業風波，當時矽谷銀行（SVB）倒閉對金融體系造成衝擊。矽谷銀行宣佈22.5億美元增資計劃後，受驚的銀行客戶紛紛開始提取存款，引發市場對該銀行償付能力問題的憂慮。該銀行被迫沽出所持有的部分美國國庫券，損失慘重，而且由於市場擔憂會再次上演2008年的銀行擠提潮，監管機構不得不再次介入，以防止連鎖效應的出現。

可幸的是，由於汲取了2008年的教訓，監管機構和聯儲局迅速採取保護存款安全的干預措施，制訂新的最後貸款人制度（及其他措施），確保矽谷銀行財務困境只是個別的特殊事件。但危機並未結束。事態平息後，第一共和銀行（First Republic Bank）、矽谷銀行（SVB）和標誌銀行（Signature Bank）的倒閉分別成為美國歷史上規模第二大、第三大和第四大的銀行倒閉事件。

這三大銀行的倒閉令我們警惕到，頻繁改變貨幣（及財政）政策或會產生深遠的影響。然而，股市無懼銀行倒閉事件，仍然繼續上漲。部分原因在於股市上漲是對干預措施的規模和速度作出的反應，但也表明聯儲局利率或已接近見頂水平，投資者便只買入認沽期權，以抵銷跌市的風險。

在股市反彈之際，債券市場的反應則截然不同。由2022年年中以來，2年期美國國庫券孳息率一直高於10年期美國國庫券孳息率，2月份兩者之間息差為1981年9月以來的最大值（圖1）。基於2年期 / 10年期美國國庫券孳息率息差持續收窄（圖1），這為可望受惠於美國國庫券孳息曲線走峭的策略，創造了相對價值機會。矽谷銀行的倒閉是美國短期利率債市場走勢逆轉（兩年期利率債出現創紀錄的變動）的催化因素（圖2）。信用債短倉在短期也出現不俗的回報機會。

JHI

圖1：美國國庫券孳息曲線倒掛幅度達到數十年來的最高水平……

圖2：……在矽谷銀行倒閉時引發創紀錄的變動

既然升跌難測，投資者應如何作出部署？

投資者可利用另類投資解決的最大難題，是我們經常探討的話題。

我們聚焦流動性另類投資 — 當客戶有意賣出時，便可在短時間內穩妥地出售此類資產。這意味著，相關投資通常是標準證券，而非合夥企業、流動性較低的投資策略等。

在金融體系中，通脹再次上升的後果之一，是投資者需要重新評估傳統投資組合的資產配置。在過去數十年間，傳統的「60/40股債」資產配置策略成功為投資者發揮特殊功效，但前提是通脹或反通脹要恆久處於較低水平。鑑於無風險利率可忽略不計，60/40股債策略便需要配置比起一般情況下期望更多的風險資產。

然而，由於美國聯邦基金利率為5.0%-5.25%（截至撰寫本文時），日本央行以外的其他主要央行均致力控制通脹，這表明透過純長倉股票配置風險資產的需要可能會降低，這為投資者轉為考慮其他方案創造了機會。我們認為，2023年的市場波動性可能持續不退，投資者要解決的難題是，究竟要將60/40股債策略中的多少股票分散投放到另類投資，才能形成不同的表現推動因素，並有望改善整體投資組合的相關性程度？

……有「已知的已知」，有些事，我們知道我們知道。我們也知道，有「已知的不知」；換言之，有些事，我們現在知道我們不知道。但是，同樣存在「不知的不知」。有些事，我們不知道我們不知道，而這部分往往難以把握。 — 美國前國防部長拉姆斯菲爾德（Donald Rumsfeld）

減低風險仍是關鍵所在

顯然，我們現時所處的環境比十年前更趨兩極化，這令人想起拉姆斯菲爾德（Donald Rumsfeld）「不知的不知」的名言。縱使你擁有可以預見未來的水晶球，市場將出現的反應方式，也可能依然與預期完全相反。因此，當我們考慮如何平衡機遇時，便要設想可能出現的極端不確定性，以及在這種環境下，流動性另類投資的優勢。

我們堅信，當一個投資策略能運用多種有效工具實現理想的業績，並且能產生與股票和固定收益等傳統資產不具相關性的長期穩定回報時，就是值得重視的有價值策略。兩年前或十年前的好方法，如今未必奏效。歸根結底，投資策略必須擁有適應環境的工具及視需要調整持倉的能力。

舉例而言，2022年，股票和固定收益雙雙下跌，相反商品等部分通脹敏感型資產則上漲。對趨勢跟蹤策略而言，此類環境理所當然是利好的，因為在此類環境下，隨著時間過去，資產價格朝同一方向持續移動。然而在以資產價格驟升（例如2年期美國國庫券面臨的逆趨勢衝擊）為特徵的環境下，毫無疑問，趨勢跟蹤策略更有可能陷入困境，促使投資者尋求其他選擇方案，尤其是非方向性策略。

在波動性較高的時期，投資者或許有意考慮非方向性策略，如果市場迅速轉至任何一個方向，則此類策略或會取得非常優異的表現。其中包括提供更多選擇，利用衍生工具市場來獲得正凸性回報的策略。

雖然可換股債券在前一段時期不受青睞，但在2023年上半年重振旗鼓，產品需求出現反彈，這反映市場預期美國聯儲局接近結束目前的緊縮週期。新發行債券規模遠遠高於2022年，目的是為企業增長提供資金、為債務再融資以及為併購活動提供動力。這有助向市場注入更多期望的凸度，而且考慮到提供的票息更高（以應對上升的利率），可能存在較有利的「買入並持有」股債相結合資產的入市價位。

真正的另類投資

買入流動性另類投資的理據不只關於其提供多元化配置的能力，還在於其能夠提供什麼類型的多元化配置。並非所有策略都如出一轍，同樣能夠達標，存在的風險是所提供的另類投資策略可能無法實現其目標。目前，能夠充當不具回報相關性的「減震器」而又可能創造超額回報的另類投資，似乎是理想的解決方案，有助投資者在投資組合中維持進攻型和防守型持倉之間的平衡。我們始終認為，假如另類投資經理致力為投資者提供一個可靠平台，務求在整個市場週期中實現不俗的業績，那麼他們將需專注於擴大其策略的範圍和提高其適應性。