上市房地產已迎來轉捩點？
環球房地產股票聯合主管Guy Barnard回顧過去對房地產股票來說備受挑戰的一年，並剖析何以團隊對2024年前景的看法更加正面。
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焦點分析：
- 鑑於已經出現的重新定價，而且有機會獲得具吸引力且不斷增長的股息，上市REIT有望在利率出現轉捩點時成為主要受惠者。
- 投資者忽略了一個不俗的房地產板塊，其仍然具備良好租戶需求，而且本身的物業種類受惠於結構性利好因素，能實現一定的盈利增長。
- 鑑於其相較私募房地產具備成本及集資優勢，上市房地產可能不久便轉變為「進攻型」資產類別。
我們曾在2023年投資展望的總結時表示：「毫無疑問，2023年私募房地產的估值有可能需要調整」，並指出「2023年將面對進一步挑戰，我們相信今天（上市房地產市場）的起點，更能反映未來的現實。」
年度回顧
2023年確實湧現了不少新挑戰，但主宰房地產投資信託（REIT）表現的一大動力，仍舊是利率（具體而言是實際利率）預期的變動，這導致2023年環球房地產投資信託市場波動加劇，年終表現欠佳，在撰寫本文時（2023年11月27日），富時EPRA Nareit Developed指數（以美元計算）下跌約1%1。
上市房地產市場的每日價格，繼續反映著市場對利率預期的變化，而我們看到私募房地產市場的調整步伐較慢。
新聞標題vs現實形勢
身為上市房地產投資信託市場的主動投資者，早於2023年我們已一直向投資者強調，有關「商業房地產（CRE）危機」的一連串新聞，並不完全反映我們所看到的現實。眾所周知，美國寫字樓市場正面臨龐大挑戰，但它僅佔整個房地產投資信託行業的一小部分而已（佔美國上市房地產投資信託的4%），而且我們亦一直避免參與其中。同樣地，由於美國地區銀行備受壓力，其可用債務減少，亦將為私人市場帶來更大的挑戰，但對於我們所投資的上市房地產市場來說，所受的壓力相對輕微。上市房地產市場的槓桿水平仍然處於歷史低位，企業能夠在有利的條件下獲取債務和股本。
同時我們也應記住，儘管在過去幾年房地產投資信託市場的估值遭到大幅下調，但在我們所投資的企業中，其經營表現大多數仍然較強勁，並預計在2023年實現中位數的盈利增長（見圖1）2。這些上市房地產投資信託的股價已作出調整，同時盈利則持續增長，意味著它們變得更加「便宜」。事實上，自2022年初以來，儘管環球房地產投資信託股價已下跌超過25%，行業的每股現金流卻錄得約13%的增長（瑞銀數據），使這行業的估值跌幅超過其他任何行業。
圖1：環球上市房地產行業的盈利增長
資料來源：路孚特、IBES、瑞士銀行。數據基於12個月滾動預期每股盈利（EPS）。環球房地產每股盈利增長，以瑞士銀行因子模型成分的市值加權平均計算（包括美國、英國、歐洲、澳洲、日本、香港和新加坡，佔EPRA 成熟市場指數約70-80%）。灰色陰影區域為IBES對每股盈利的增長預測共識。
由於眾多行業的租戶需求一直正面，加上市場青睞頂級資產，使大多數上市房地產投資信託一直收取穩步增長的租金收入。儘管某些行業的需求已趨於正常，且經濟增長有放緩壓力，但只要專注於具有結構性增長的領域，並從中發掘被視為具有優質複合增長的企業，便可望在2024年實現進一步的盈利增長。
您為進一步增長做好準備了嗎？
展望未來，我們認為房地產是一個有危也有機的行業。對於那些在景氣好時累積了太多債務、而貸款到期時面臨再融資困難的公司來說，2024年無疑或存在風險；而一些面臨結構性淘汰危機、市場閒置率高、且沒有議價能力的房地產公司而言，2024年也將面對風險。
然而，我們在上市房地產投資信託市場卻看到不少機會。一些擁有強勁資產負債表的上市公司，有機會成為戰略性買家，向一些擁有優質物業、但資產負債表實力不足的賣家瞄準機會。
在我們看來，與私募房地產市場相比，上市房地產投資信託更易取得資金，其融資成本亦相對較低，因此在未來數年有望取得更快增長，而投資者不應低估這種優勢（見圖2），因為在過往也曾經發生過類似情況，並使上市房地產投資信託錄得強勁的表現。
上市房地產投資信託面對的另一有利因素，是可以涉足更多增長快速的另類房地產領域，例如數據中心、物流、倉庫、健康護理和住宅等。房地產房地產投資信託的內部營運平台更有助其進一步茁壯發展，因而有望超越其他房地產投資工具。
圖2：上市REIT市場有望進一步增長
資料來源：EPRA Nareit、瑞士銀行、駿利亨德森，截至2023年6月30日。
我們是否正處於市場轉捩點？
身為投資者，我們總是在尋找市場轉捩點，如果我們能預視到轉變的來臨，便有望發掘回報機會。在過去兩年，利率周期一直是市場的重大主題，並嚴重影響到上市房地產投資信託的表現，而2024年正正有可能出現利率周期轉向。儘管目前仍言之過早，但最近的市場變動，反映如果利率真的在轉向的話，那麼投資者或應重新考慮那些早前被忽視的行業。
兩段式復甦
房地產投資信託備受市場忽視，對我們這些專業經理來說當然不是好事，但這並非甚麼新鮮事，早前有調查便顯示，基金經理持有房地產投資信託的比例已降低至環球金融海嘯時期的水平。我們認為，利率穩定是房地產復甦的主要第一步，但我們也相信，以今天的水平來看，上市房地產投資信託無需要待到利率下降，亦可實現吸引的潛在回報，因為其估值已經充分反映市場的擔憂。
在私募房地產市場中，投資者對企業的融資條件有更大信心，有望帶動房地產成交增加，因為賣方的出價預期更符合現實、更接近對買方心目中的定價（即降價）。我們預計2024年上半年將看到上述情景，而這將推動更多價格發現，成交量也會趨向復常。
而在上市房地產投資信託市場，由於股票已降至符合（甚或低於）新利率環境的水平，一般而言，市場在估值真正觸底前的6至9個月便會反彈，投資者開始增加對房地產投資信託的配置，使過度悲觀的情緒得以消散，而我們相信，今天正正是處於這個階段。
投資者相信房地產資產的估值已大為回落，因此能撇開宏觀經濟的波動，重新聚焦在基本面：收益和收益增長，以及再次重視管理團隊創造價值的能力（例如開發的項目及資產管理的措施）。在短期內，利率趨於穩定或會限制整體地產市場的資本增值，但要注意的是，分布在不同地區、不同子行業的地產企業，其特質都各有不同，而企業之間的表現也會各有差異，身為主動型投資經理，我們可以發掘一些被低估的增長機會。
成果終會來臨？
因此，我們對2024年上市房地產投資信託的前景抱更大信心。房地產市場中既有贏家也有輸家，而我們相信上市房地產投資信託行業處於更有利位置，因其擁有更多合適的房地產項目，而且在大多數市場中，上市房地產投資信託都更容易取得成本較低的融資。
宏觀形勢的轉變，或會促使投資者重新審視上市房地產投資信託，減少「持較輕」的比例，同時積極上調該行業的估值，並重新聚焦於能提供吸引和增長股息的企業。如果央行真的減息，那麼上市房地產投資信託將進一步獲得支持。
早前表現落後的企業，如今有望發力帶領股市上揚。其實上市房地產投資信託從未試過連續三年出現負回報，這一點相信能使投資者較為安心，期待西方諺語中「第三次幸運咒」（third time‘s a charm）終會來臨。
1 彭博，截至 2023 年 11 月 27 日。過去表現並不預測未來回報。
2 瑞銀截至 2023 年 11 月的預測。預測可能會有所不同，且無法保證。
Balance sheet: a financial statement that summarises a company’s assets, liabilities and shareholders’ equity at a particular point in time, used to gauge the financial health of a company.
De-rating: the downward adjustment of a company’s financial ratios, such as the price-to-earnings (P/E) ratio, in response to business or market uncertainty.
EPS: earnings per share is the bottom-line measure of a company’s profitability, defined as net income (profit after tax) divided by the number of outstanding shares.
FTSE EPRA Nareit Developed Index tracks the performance of real estate companies and real estate investment trusts (REITs) from developed market countries.
Leverage: the amount of debt that a REIT carries. The leverage ratio is measured as the ratio of debt to total assets.
Price discovery: the process of determining the price of an asset/security/commodity in the market through the interactions of buyers and sellers.
Real rate: interest rates adjusted for inflation, reflecting the real cost of funds to a borrower or real yield to an investor.
波幅 / 波動性：投資組合、證券或指數價格升跌的速度和幅度。
重要資料
REIT或房地產投資信託基金透過直接擁有房地產資產、房地產股份或按揭來投資於房地產。由於REIT在證券交易所上市，因此通常具有高流動性，並像股票一樣交易。
房地產證券包括房地產投資信託基金 (REIT)，可能須承受額外風險包括利率、管理、稅務、經濟、環境和集中風險。
重要資料
請參閱以下與文章相關之基金的重要資料
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、流動性、對沖、市場、經濟、政治、監管、稅務、有關證券借出、有關反向回購交易、金融、利率及中小型公司相關的風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具降低風險及更有效率地管理基金，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值及場外交易風險，可能蒙受重大損失。
- 本基金的投資集中於歐洲區房地產行業(可包括中小型公司) 。或會涉及較高波動性，並承受地產證券相關風險。
- 本基金可能投資於歐元區, 或會蒙受歐元區風險。
- 董事可酌情從總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息，同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出，致使供支付股息的可供分派收入增加，因此本基金可實際地從資本中支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益，並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
- 本基金可能徵收業績表現費。即使投資資本虧損，投資者也可能需要支付此費用。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
主要投資風險:
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- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、流動性、對沖、市場、經濟、政治、監管、稅務、有關證券借出、有關反向回購交易、金融及利率風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具降低風險及更有效率地管理基金，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值及場外交易風險，可能蒙受重大損失。
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- 本基金可能投資於歐元區, 或會蒙受歐元區風險。
- 董事可酌情從（i）總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息，同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出，致使供支付股息的可供分派收入增加，因此本基金可實際地從資本中支付股息;（ii）此外，第4子類也可從原有資本支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益，並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
- 本基金可能徵收業績表現費。即使投資資本虧損，投資者也可能需要支付此費用。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、流動性、對沖、市場、經濟、政治、監管、稅務、有關證券借出、有關反向回購交易、金融、利率及基準值風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具降低風險及更有效率地管理基金，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值及場外交易風險，可能蒙受重大損失。
- 本基金的投資集中於亞太區房地產行業，或會具較高波動性，並承受地產證券相關風險。
- 董事可酌情從（i）總投資收入、已變現及未變現資本收益淨額中支付股息，同時從資本中⽀付全部或部分費用及支出，致使供支付股息的可供分派收入增加，因此本基金可實際地從資本中支付股息;（ii）此外，第4子類及第5⼦類也可從原有資本支付股息。這相當於退回或提取投資者部份的原有投資額或該原有投資額應佔的任何資本收益，並可能會導致本基金每股資產淨值即時減少。
- 本基金可能徵收業績表現費。即使投資資本虧損，投資者也可能需要支付此費用。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
主要投資風險:
- 本基金投資於股票，須承受證券價值波動的股本證券風險 。
- 投資本基金涉及一般投資、貨幣、對沖、經濟、政治、政策、外匯、流動性、稅務、法律、監管、證券融資交易相關及中小市值公司相關風險。在極端的市場環境下，閣下可能會損失全部投資。
- 本基金可使用金融衍生工具作投資及有效管理投資組合目的，並涉及對手方、流動性、槓桿、波動性、估值、場外交易、信貸、貨幣、指數、交收違約及利率風險，本基金可能蒙受全部或重大損失。
- 本基金的投資集中於從事或涉及地產業的公司(可包括中小型公司, 地產投資信託基金)，或會具較高波動性並須承受地產投資信託基金及地產相關公司的風險。
- 本基金可投資於發展中市場並涉及較高風險。
- 本基金可酌情決定(i)從本基金的資本中支付股息，及╱或 (ii)從收益總額中支付股息，同時從本基金的資本中扣除所有或部份費用及開支，導致可供本基金支付股息的可分派收益增加，故本基金實際上可從資本中支付股息。此可能導致本基金的每股資產淨值即時減少，並相等於從投資者的原本投資或該原本投資應佔的任何資本增益中退回或提取部份款項。
- 投資者不應只根據此文件而作出投資決定，並應細閱有關基金銷售文件，了解風險因素資料。
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- 鑑於已經出現的重新定價，而且有機會獲得具吸引力且不斷增長的股息，上市REIT有望在利率出現轉捩點時成為主要受惠者。
- 投資者忽略了一個不俗的房地產板塊，其仍然具備良好租戶需求，而且本身的物業種類受惠於結構性利好因素，能實現一定的盈利增長。
- 鑑於其相較私募房地產具備成本及集資優勢，上市房地產可能不久便轉變為「進攻型」資產類別。
