观测2025年市况：固定收益机遇

2025年市场展望：未来将何去何从？在充满不确定性的环境下，让我们放眼未来，探讨市场走向。值得注意的是，变化将成为关键议题。市场反应向来取决于变化而非水平，而2025年料将迎来大量转变。

经济与通胀

环球经济表现理想，近期美国增长动能有所增强。即使是增长放缓的欧洲和中国等地区，陷入衰退的风险不大。关税等因素或能改变各地区的经济增长分布，但对总体环球经济增长的影响有限。减税措施亦然。整体而言，我们预期2025年的经济增长将略为放缓。在过去18个月，反通胀这个利好经济因素已大致上完结。除日本央行外，环球主要央行将持续维持货币宽松政策，但由于美国通胀未达联储局设定的目标水平，局方或将不得不于2025年上半年暂停减息。

共和党在美国选举中大获全胜，势将改写政府施政方针，并且将会对环球经济发展带来重大启示。关税调整、延长减税及推行新一轮减税方案几乎已成定局。移民政策改革的冲击或会较关税更令人忧虑，预计未来两至三年间，就业增长或将因此显著放缓。连同放宽监管，权衡新政利弊后的净效应很可能是美国国内生产总值增长略为放缓。不过，目前已有迹象显示新一届政府或会大幅削减支出，这并非原先政纲的内容。进取的削减支出措施不太可能在2025年下半年之前落实，但一旦推行，有可能削弱经济增长前景。

特朗普首个总统任期内推行的减税措施预料将获得延长，最大机会于2025年第一季落实。延长减税对财政脉冲的影响将有限，因为2025年的财政脉冲已呈现轻微收缩。美国企业税率或会下调，但将税率由21%降至15%的建议预料难以在各界取得足够的支持。

下调企业税率将不会显著刺激增长（但《降低通胀法》已透过税务优惠协助引导投资流向洁净能源项目）。理论上，较低税率会促进投资。然而，在资本充裕的经济体中，这并不会发生，过往实施减税的时期亦印证了这一点。发展中经济体并非缺乏获取资本的渠道；它们已有财政资源推行具经济效益的项目。然而，较低税率不但将提升企业税后利润，更能发挥重要作用，促使财富向资本拥有人转移。

关税的影响差异甚大，这取决于成本能否转嫁予消费者、汇率变动及其他国家可能采取的报复性措施。对中国进口货品征收60%关税，对世界其他地区进口货品征收10%关税，在2026年或之前可能会令中国经济增长减少1%-2%，并使美国和全球其他地区增长减少约0.4%-0.8%¹。

由于关税政策可轻易撤回，因此企业较难据此作出将生产线迁回本土等长期投资决定。市场可能过分忧虑关税措施的潜在影响。实际上，较极端的政策预测全面实现机会不大。

通胀：下行动力减弱

通胀持续呈现稳步回落趋势。新冠疫情过后，供应链樽颈问题率先得到缓解。随后货品价格见顶回落，租金亦开始下调。租金或有进一步回落空间，但利好因素大致仅止于此。服务业价格仍然居高不下，且呈上行趋势。随着租金通胀于未来两三个月见底，届时经济将缺乏对冲服务业价格高企的快捷缓冲，市场可能面临新挑战。关税措施更可能加剧此趋势。

联储局表示，有信心美国通胀将回落至2%的目标水平。主要原因在于其首选指标 – 核心个人消费支出 (PCE) 持续呈下行趋势。然而，联储局也许过于乐观，因为该指数可能低估了基本物价的升幅。贸易摩擦及关税措施或将推高美国通胀，使其维持在2%目标以上。

中性利率（R-star或R*）

中性利率指既不会刺激亦不会抑制经济的实质利率水平。若R*为1%，而目标通胀率为2%，理论上政策利率需要维持在3%，才能令经济达致均衡。这就像是先将经济推至充分就业的水平（如同卫星进入轨道），然后再寻找能维持这状态的适当中性利率。以人造卫星为例，若速度（指以直线运行所需的速度）过高，则会飘往太空；如速度过低，则会坠回地球。利率同样如此，过高会引发经济衰退，过低则会刺激通胀。

中性利率的关键问题是，它无法被直接量度，但我们确知其水平已较以往为高。联储局虽未能确定中性利率的具体升幅，但其预期的长期联邦基金利率已由五年前的约2.5%，上调至近年的2.9%。R*在2008/09年间环球金融危机后见底，随后在人口结构及生产力提升等长期因素的支持下走高。全球过剩储蓄向来是促使环球利率保持低位的主要因素，但随着愈来愈多经济体转向减少储蓄（即预算赤字），这个储蓄池正逐渐收缩。周期性因素亦带来影响。

若近期估算的R-star为1.22%，而目标通胀率为2%，这意味中性政策利率应为3%-3.5%左右。联邦基金利率于2024年11月处于4.5%-4.75%区间，这是否反映美国货币政策已转趋紧缩？而这又如何解释美国经济依然保持相对强劲？

对此有三个可能的解释：1) 基于政策滞后效应，经济尚未完全反映紧缩性的利率水平；2) 国内生产总值增长虽然不俗，但货币紧缩政策已体现在失业率的上升趋势；3 ) 财政政策的刺激作用抵销了部分货币紧缩政策的影响。最后一点亦说明了为何联储局可能将以温和步伐减息。

潜在隐忧

债务可持续性问题再度浮现。究竟多少债务才算太多？这个问题难有确切答案，因为关键在于债务是否具生产力。已发展经济体的赤字占国内生产总值的比率将处于异常高位，但未必会引发危机。如同所有市场一样，在其他条件不变的情况下，债券供应增加会推高利率，但事实上其他条件往往会改变。全球过剩储蓄的供应亦可能增加，令利率保持平衡状态。

若新政府建议的减税及关税措施全面落实，市场可能会忧虑联邦赤字会于2025年较后时间变得难以控制。然而，较可能出现的情况是，最终只有部分建议方案会得以落实。尽管借贷步伐看似过于进取，但短期内出现债务危机的机会不大。

欧洲将呈现不同格局。欧洲央行计划于2025年结束疫情紧急资产购买计划 (PEPP) 的再投资安排。债券总供应量将需由私募市场吸纳，并可能推高年期溢价。与此同时，欧元区整体预算赤字预料将由2023年占国内生产总值的3.6%，降至2024年的3.1%，并于2025年进一步降至2.8%。在关税措施可能生效之际，这将对经济构成拖累²。欧洲央行将需要加大力度支持欧洲经济，继而提高减息幅度。

暗物质：赤字的作用

科学家无法解释许多天文现象，并且提出假设：现时虽无法观测「暗物质」，但其必定存在，才能解释某些引力效应和星系形成的原因。近年债券市场出现一个奇怪现象：违约率维持在偏低水平。这个谜题的答案远较暗物质简单：政府慷慨的财务支持。

赤字不能凭空出现。赤字与盈余向来此消彼长。这正好反映赤字融资的正面作用，但市场往往忽视这点。政府财政赤字应有助支持企业利润。

企业或可从减税中获得更多帮助，但实际上并不太需要这方面的援助。企业债券需求殷切，可观的孳息率已吸引大量投资者。

我们预期，2025年企业债券违约率将维持相对偏低。各方面因素均有利信用债市场：基本因素稳健、私募信用债提供额外融资渠道，以及环球央行正在减息。

若关税措施全面落实，欧洲、中国及墨西哥承受的风险最高。放宽监管虽有利企业利润，但同时会鼓励企业在来年推行更多对股东友善（而对债券持有人的友善程度较低）的活动。并购活动很可能会加快。

然而，从来有得必有失。美国企业债券的信贷息差（企业债券较相同到期日政府债券提供的额外孳息率）已收窄至周期性低位，但贷款及按揭抵押证券，以及欧洲企业债券的息差的收窄幅度则较小。因此，息差进一步收窄所带来的资本增值机会有限，而短期内信贷压力风险亦不大。根据历史数据，在现阶段，股东较债权人可望获得更多好处。展望2025年初，市况预计将保持平静，但随着信贷周期的演变，部分负债较高的企业或难以应付上升的再融资成本，预料将在年内较后时间出现问题。

债券作为投资的基石

正如太阳为万物提供温暖和能量，我们并非鼓吹把债券奉为古代的太阳，但债券确实在投资组合中同样发挥着关键作用，主要优势在于提供可靠的收益及分散投资风险。相对历史水平，当前孳息率颇具吸引力，而政府债券亦可望在股市波动之时发挥有效的对冲作用。

央行减息将为债券市场提供重要支持，但我们认为利率将维持在较过去为高的水平。通胀已见底、关税政策推行在即，而国际资金流向的支持力度正在减弱。政府债务水平和信用债供应持续攀升。这些因素均促使利率维持较高水平，但这并不代表利率会持续上升。十年期美国国库券孳息率达4.3%的水平已具投资价值，十年期德国国债2.4%的孳息率同样值得留意³。我们认为，投资者应对利率存续期采取偏高比重配置。

此外，投资者宜分散固定收益投资持仓，把握具吸引力的孳息率。在此新环境下，债券在投资组合的分散投资效益料将更见重要，为投资组合提供稳固支持。我们认为，制定资产配置时必须采取更全面的思维。证券化资产看来尤其吸引，部分新兴市场债券亦然。随着息差收窄，更广泛的跨资产配置将带来效益。回报差异预料依然较大，证券挑选仍将发挥举足轻重的作用。

在寻找投资方向时，投资者须审慎行事。值得留意的是，风险可能存在极为不同的走向，将取决于政策推行的先后次序。就如卫星轨道一样，目前情况看似稳定，但稍有偏差便可能令轨道改变。

IMPORTANT INFORMATION

多元化投资 既不保证利润，亦不会消除蒙受亏损的风险。

固定收益证券 存在利率、通货膨胀、信用和违约风险的影响。债券市场表现波动。随着利率上升，债券价格通常会下跌，反之亦然。不保证可退还本金，如发行人未能及时还款或其信贷实力减弱，价格可能下跌。

高收益债券或「垃圾」债券涉及较大的违约风险及价格波幅，可能出现突然及急剧的价格摆动。

按揭抵押证券 (MBS) 可能对利率变动更为敏感。它们面临延期风险（即当利率上升时，借款人延长其按揭期限）及提前还款风险（即当利率下跌时，借款人提前偿还其按揭）。这些风险可能会降低回报。

按揭及资产抵押证券等证券化产品对利率变化较为敏感，牵涉续期及提前还款风险，信贷、估值及流动性风险高于其他固定收益证券。

过往表现不能预测未来回报。恕不保证过往趋势将会延续，或者预测将会实现。

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