Amerikaanse MBS'en: Zijn Fannie en Freddie klaar voor privatisering?

De kwestie van het privatiseren van Fannie Mae en Freddie Mac – twee door de overheid gefinancierde agentschappen die hypotheken kopen en deze verpakken in door hypotheken gedekte effecten (MBS'en) – kwam onlangs in de schijnwerpers toen president Trump opriep om de overheidscontrole te laten varen.

De twee bedrijven staan sinds 2008 onder curatele, na een reddingsoperatie van de overheid te midden van de ineenstorting van de huizenmarkt.

Naar aanleiding van de opmerkingen van president Trump voerde JP Morgan een enquête uit onder MBS-beleggers, waaruit bleek dat bijna 70% van de respondenten verwacht dat privatisering binnen acht jaar zal plaatsvinden, terwijl slechts een kwart zei dat ze niet geloven dat privatisering ooit zal plaatsvinden.

Naar onze mening is de privatisering van de overheidsentiteit een complexe kwestie met verstrekkende financiële, economische en politieke implicaties. Centraal in de zaak liggen twee belangrijke vragen:

1. Wat zou privatisering kosten en wie zou dat betalen?
2. Hoe zou de Amerikaanse overheid omgaan met garanties op agency-MBS'en?

We gaan dieper in op beide vragen om enig perspectief op de situatie te bieden.

1. Wat zou privatisering kosten en wie zou dat betalen?

Toen de Amerikaanse regering Fannie en Freddie in 2008 redde, nam ze in feite een belang in de bedrijven door middel van een Senior Preferred Stock Purchase Agreement (SPSPA).

Kortom, de SPSPA zorgt ervoor dat elke ingehouden toename van de waarde van het overheidsagentschap gelijk staat aan een toename van de waarde van het belang van de Amerikaanse belastingbetaler in de bedrijven.

In 2019 en 2021 werden wijzigingen aangebracht in de SPSPA waardoor de overheidsagentschappen kapitaal konden aanhouden. Dit was een belangrijke stap in de richting van een mogelijke privatiseringsstap. De overeenkomst bepaalde echter ook dat naarmate de kapitaalreserves van Fannie en Freddie toenemen, ook de bedragen die aan de Amerikaanse schatkist verschuldigd zijn om de Amerikaanse belastingbetalers terug te betalen, toenemen.

Sinds de wijzigingen in de SPSPA is het gecombineerde vermogen van Fannie en Freddie gestegen van $ 23 miljard in 2018 tot bijna $ 147 miljard in 2024.

Op basis van deze waarderingen schatten we het kapitaal dat nodig is om de overheidsagentschappen (inclusief buffers) te privatiseren op ongeveer $ 280 miljard. Met hun huidige gecombineerde winstpercentage van $ 20-25 miljard per jaar, zou het vijf tot zeven jaar duren om hun reserves organisch te laten groeien tot het niveau dat nodig is voor privatisering.

In plaats van te wachten tot hun reserves zijn opgebouwd, zouden de overheidsagentschappen kapitaal kunnen aantrekken via een beursgang. De vereiste omvang zou een beursgang echter zeer uitdagend maken. Zelfs als de overheidsagentschappen twee jaar zouden wachten met een beursgang, denken we dat ze ongeveer $ 75-80 miljard aan kapitaal zouden moeten ophalen. Dat is 2,5 keer meer dan de grootste beursgang ooit (Saudi Aramco in 2019 voor $ 29 miljard) – op zijn zachtst gezegd een gigantische onderneming.

Een tweede uitdaging is dat zelfs als de overheidsagentschappen het nodige kapitaal kunnen aantrekken, ze niet naar de beurs kunnen gaan zonder eerst het aanpakken van de preferente aandelenpositie van het Amerikaanse ministerie van Financiën. Volgens Freddie Mac:

In overeenstemming met de Senior Preferred Stock Purchase Agreement mag Freddie Mac, totdat de senior preferente aandelen volledig zijn terugbetaald of afgelost, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van het Amerikaanse ministerie van Financiën, geen effecten van Freddie Mac aandelen (anders dan de senior preferente aandelen of warrants) aflossen, kopen, buiten gebruik stellen of anderszins verwerven.

De huidige geschatte waarde van de positie van het ministerie van Financiën is bijna $ 340 miljard, en de overheidsagentschappen zouden eisen dat deze positie wordt vergeven. Naar onze mening zou het politiek beladen zijn om $ 340 miljard te vergeven, ten koste van de Amerikaanse belastingbetaler. Hoewel privatisering dus niet onmogelijk is, denken we dat privatisering onwaarschijnlijk lijkt.

2. Hoe zou de Amerikaanse overheid omgaan met garanties op MBS'en?

Hoewel aandelenbeleggers misschien het meest geïnteresseerd zijn in de kapitaalimplicaties van privatisering, zijn beleggers in MBS'en van agentschappen waarschijnlijk gericht op de overheidsgarantie, of het vangnet, op effecten van deze agentschappen.

In het geval dat de overheidsagentschappen zouden privatiseren, zou een expliciete overheidsgarantie op MBS'en uitgegeven door Fannie en Freddie – en dat is hoe de markt steun momenteel interpreteert – volgens ons de eenvoudigste manier zijn om deze steun te bieden.

Een expliciete garantie zorgt ervoor dat beleggers geen rekening hoeven te houden met kredietrisico op MBS-pools, waardoor ze zich kunnen concentreren op duration- en convexiteitkenmerken. Hoewel dit de gemakkelijkste methode lijkt, denken wij dat het erg moeilijk zou zijn om een expliciete garantie door het Congres te krijgen.

Een tweede optie zou zijn om de huidige impliciete situatie te modelleren in combinatie met een financieringstoezegging van het Amerikaanse ministerie van Financiën. Hoewel het meer een middenweg is, denken we dat deze optie ook moeilijk door het Congres te krijgen is.

De laatste optie zou zijn om de overheidsagentschappen te privatiseren zonder overheidsgarantie. Naar onze mening is dit de slechtste - en minst waarschijnlijke - optie, en wel om de volgende redenen:

• De lancering van de Uniform Mortgage-Backed Security (UMBS) in 2019 maakte het mogelijk om pools van Fannie en Freddie-hypotheken te vermengen en verpakt af te leveren. Privatisering zou leiden tot juridische en operationele hindernissen in het geval van een kredietgebeurtenis waarbij de GSE's verliezen moesten absorberen. We denken dat Fannie en Freddie mogelijk moeten fuseren om te privatiseren - nog een belangrijke hindernis.
• Het verlies van Fannie en Freddie's status als overheidsagentschap zou er waarschijnlijk toe leiden dat bepaalde kopers, zoals banken (afhankelijk van hun kapitaalvereisten), buitenlandse rekeningen en institutionele kopers, buitenspel worden gezet.
• Er is ook de vraag of de Federal Reserve niet-gegarandeerde MBS'en op haar balans zou mogen bezitten.
• Zonder enige garantie zouden we een piek in de 30-jaars hypotheekrente verwachten, wat politiek schadelijk zou zijn in een tijd waarin de betaalbaarheid van woningen al erg laag is.
• In tijden van marktstress kunnen er liquiditeitsproblemen ontstaan met betrekking tot nog aan te kondigen effecten, wat schadelijk kan zijn voor zowel de huizenmarkt als de markt voor agency-MBS'en van $ 10 biljoen.
• Ten slotte zouden vermogensbeheerders zonder overheidssteun een bredere spread op Fannie en Freddie onderpand eisen in vergelijking met de expliciete garantie op Ginnie Mae-effecten.

Conclusie

Hoewel een expliciete garantie waarschijnlijk een politieke non-starter is, zal een nulgarantiescenario voor beleggers waarschijnlijk een non-starter zijn. Bovendien vormen de kapitaalvereisten en vragen rond de senior preferente positie van de Schatkist aanzienlijke uitdagingen voor privatisering.

Gezien de vele uitdagingen en complexiteiten die hierboven zijn geschetst, achten wij de kans zeer klein dat Fannie Mae en Freddie Mac op korte tot middellange termijn uit curatele zullen komen, met weinig tot geen impact op de MBS-markten.

Belangrijke informatie

Derivaten kunnen volatieler en gevoeliger voor economische of marktveranderingen zijn dan andere beleggingen, wat zou kunnen resulteren in verliezen die groter zijn dan de oorspronkelijke belegging als gevolg van het hefboomeffect.

Vastrentende effecten zijn onderhevig aan het rente-, inflatie-, krediet- en wanbetalingsrisico. De obligatiemarkt is volatiel. Als de rentes stijgen, dalen de obligatiekoersen meestal en vice versa. Terugbetaling van de hoofdsom is niet gegarandeerd, en de koersen kunnen dalen als een emittent zijn betalingsverplichtingen niet tijdig nakomt of wanneer zijn kredietwaardigheid afneemt.

Mortgage-backed security (MBS): Een effect dat gesecuritiseerd (of ‘gedekt’) is door een verzameling hypotheken. Beleggers ontvangen periodieke betalingen afgeleid van de onderliggende hypotheken, vergelijkbaar met de coupon op obligaties. Door hypotheken gedekte effecten kunnen gevoeliger zijn voor renteveranderingen. Ze zijn onderhevig aan een verlengingsrisico, waarbij kredietnemers de duration van hun hypotheek verlengen naarmate de rente stijgt, en aan een risico op vervroegde aflossing, waarbij kredietnemers hun hypotheek eerder afbetalen als de rente daalt. Deze risico's kunnen het rendement verlagen.

Gesecuritiseerde producten, zoals door hypotheken gedekte effecten, zijn gevoeliger voor renteveranderingen, lopen verlengingsrisico en het risico op vervroegde aflossing, en zijn onderhevig aan meer krediet-, waarderings- en liquiditeitsrisico dan andere vastrentende effecten.