Zachte of harde landing: maakt het uit voor obligaties van beleggingskwaliteit?

Zacht of hard? Dat is het dilemma waar de markten voor staan en dan hebben we het niet over kaas. Kunnen centrale banken een zachte landing voor de economie bewerkstelligen of zullen ze een harde landing uitlokken met een diepe recessie? We kijken naar eerdere economische neergangen in de eurozone en kijken of er lessen kunnen worden getrokken uit de huidige markt voor bedrijfsobligaties in euro's van beleggingskwaliteit.

Gedurende de afgelopen 25 jaar heeft de eurozone vier perioden van contractie/recessie gekend, zoals weergegeven in perioden van negatieve groei van het reële bruto binnenlands product (bbp) op kwartaalbasis. De automatische veronderstelling zou kunnen zijn dat het aanhouden van staatsobligaties boven bedrijfsobligaties een goede strategie is in een periode van economische zwakte. De geschiedenis suggereert dat dit alleen waar is bij harde landingen.

Deze vier economische contracties in de eurozone zijn:

• Oorlog in Irak in 2003 (Korte contractie in Q1 2003)
• Wereldwijde financiële crisis in 2008/9 (Diepe recessie van Q2 2008 tot Q1 2009)
• Schuldencrisis in de eurozone in 2011/13 (Langdurige oppervlakkige recessie van Q4 2011 tot Q1 2013)
• COVID-pandemie 2020 (V-vormige recessie van Q1 2020 tot Q4 2020)

De ICE BofA Euro Corporate Index is een mandje van bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit in euro. Er zijn rendementsgegevens beschikbaar voor zowel totaalrendement (gecombineerde inkomsten en kapitaalbewegingen) als overrendementen. Het overrendement isoleert het deel van de prestatie dat uitsluitend aan obligaties wordt toegeschreven en is gelijk aan het totaalrendement van de bedrijfsobligatie(s) minus het totaalrendement op een op risico afgestemd mandje van staatsobligaties. Het geeft in wezen het overrendement op een index weer dat afkomstig is van het extra rendement dat bedrijfsobligaties genereren ten opzichte van staatsobligaties met dezelfde looptijd en het effect van elke verandering in kredietspreads gedurende de periode.

Figuur 1 laat zien dat in drie van de vier perioden het aanhouden van bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit meer opleverde dan het aanhouden van staatsobligaties. Overigens presteerden obligaties van beleggingskwaliteit ook beter dan aandelen (zoals vertegenwoordigd door de MSCI Europe ex UK Total Return Index) in drie van de vier periodes (met uitzondering van de schuldencrisis van 2011-2013).¹

Om te corrigeren voor het feit dat recessies niet voor alle bedrijven op hetzelfde moment beginnen en eindigen, dat wil zeggen dat sommige bedrijven eerder of later worden getroffen door economische zwakte, hebben we in Figuur 2 de periode rond de contracties uitgebreid tot de voorgaande zes maanden en de volgende zes maanden. Hierdoor wordt het totaalrendement over alle langere perioden positief en worden de extremen van overrendement afgezwakt, d.w.z. sterk positief overrendement verlaagd en negatief overrendement verminderd.

Gezien de onzekerheid in de markt of we een harde of zachte landing zullen meemaken, zijn deze historische gegevens leerzaam. Ze onthullen dat het historisch gezien logischer is om bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit te bezitten dan staatsobligaties, behalve in de meest ernstige economische contracties.

Rekening houden met verschillen

Natuurlijk was elk van de vier contractieperioden anders. Maar het kan nuttig zijn. We kunnen zoeken naar overeenkomsten en verschillen tussen contracties uit het verleden in vergelijking met vandaag. In de onderstaande tabel hebben we de kleurcode groen waar factoren vergelijkbaar zijn met vandaag.

Figuur 3: Economische factoren in de eurozone en Euro Investment Grade (IG)-factoren aan het begin van de contractie

Bron: Janus Henderson, Bloomberg: Reëel bbp van de eurozone tegen prijzen van 2010, inflatie = geharmoniseerde index van consumentenprijzen in de eurozone, jaar-op-jaar verandering in %, beleidsherfinancieringspercentage van de Europese Centrale Bank (ECB), werkloosheidscijfer in de eurozone van Eurostat, inkoopmanagersindex voor de productie in de eurozone (een cijfer onder de 50 duidt op contractie); ICE BofA Euro Corporate Index: yield to worst, kredietspread = Voor opties gecorrigeerde spread (OAS), basispunt (bp) is gelijk aan 1/100 procentpunt. 1 bp = 0,01%, 100 bps = 1%, effectieve duration, nominale wegingsprijs (prijs van een obligatie als % van de nominale waarde, toont het gewogen gemiddelde voor de index). Cijfers in kolommen achtereenvolgens gedateerd op 31/12/2002, 31/03/2008, 30/09/2011, 31/12/2019 en 28/02/2023 (of laatste beschikbare cijfer). In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen.

Op het eerste gezicht lijkt het verschillend, maar we verwachten dat de huidige omgeving geen perfecte match is met één van de contracties in het verleden. Als dat zo was, zou beleggen een stuk eenvoudiger zijn. Het duidelijkste verschil is inflatie. In alle voorgaande afleveringen was die vlak of in stijgende lijn. Vandaag is het omgeslagen en komt de inflatie van een piek, maar de recente piek was veel hoger dan aan het begin van de eerdere economische neergangen. Hoe snel die afneemt, zal de beleidsvorming van de centrale bank beïnvloeden, dus het blijft een sleutelvariabele voor het renterisico.

De kleurcodering in de tabel vertoont onheilspellende overeenkomsten met de recessie na de wereldwijde financiële crisis van 2008. Bedenk dat dit de recessie was die resulteerde in een negatief overrendement. Het huidige rendement en de spread liggen onder het niveau van begin 2008, wat overeenstemt met onze mening dat de huidige markt enige voorzichtigheid rechtvaardigt, aangezien deze geen ernstige recessie inprijst. Ondanks de geopolitieke risico's die uitgaan van Rusland/Oekraïne, zien we echter niet hetzelfde systeemrisico binnen het financiële systeem dat bestond in de bankensector vóór de wereldwijde financiële crisis. Vandaag de dag is de banksector beter gekapitaliseerd en de komende neergang is volgens ons een meer traditionele economische neergang gericht op bezuinigingen van consumenten/bedrijven, die minder ernstig zou moeten zijn dan een financiële crisis.

De rendementen en spreads van vandaag zijn vergelijkbaar met of hoger dan die van oppervlakkige recessies, wat mogelijk de huidige marktprijzen rechtvaardigt als de economie erin slaagt het te beperken tot een zachte landing of een oppervlakkige contractie. Een ander opmerkelijk verschil is dat de prijzen tegenwoordig ver onder de nominale waarden liggen, wat een positieve aantrekkingskracht creëert. Afgaande op deze parameters kunnen bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit in euro redelijk geprijsd zijn voor een lichte neergang en potentieel waarde bieden als de economie een recessie helemaal kan vermijden. Veel zal afhangen van hoe snel de inflatie kan afnemen en de reactie van de centrale banken.

¹Bron: Janus Henderson, Bloomberg, MSCI Europe ex UK, ICE BofA Euro Corporate Index, totaalrendement in USD. Perioden volgens Figuur 1. In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen.