Small-caps: echo's van Trumps eerste termijn

De verkiezing van Donald Trump in 2016 zorgde voor een golf van optimisme over Amerikaanse small-caps. Beleggers anticipeerden op lagere vennootschapsbelastingen, deregulering en een focus op binnenlandse economische groei. Na de verkiezingen van 2024 en de eerste maanden van 2025, zijn de parallellen tussen de eerste en tweede regering-Trump opvallend.

Na de bekendmaking van de verkiezingsuitslag stegen de small-caps opnieuw, aangejaagd door vergelijkbare beleidsverwachtingen. Nu de aanvankelijke euforie is weggeëbt, vragen veel beleggers zich af: wat is de volgende stap en hoe kunnen we ons positioneren in het evoluerende landschap van small-caps?

De drie fasen van Trump

De reactie van de markt op de overwinning van Trump is in grote mate vergelijkbaar met wat er tijdens zijn eerste termijn gebeurde. We herkennen daarbij drie fasen:

Aanvankelijke euforie: ongeveer 4-6 weken na de verkiezingen

Zowel in 2016 als in 2024 zorgden de overwinningen van Trump voor enthousiasme over kleinere Amerikaanse bedrijven. Beleggers stortten zich op de small-cap indices, waardoor eigenlijk iedereen meeliftte op een breed gedragen rally - zelfs bedrijven van mindere kwaliteit.

Tijdens deze fase richtten de markten zich op de potentiële positieve effecten van deglobalisering, belastingverlagingen en deregulering. Er werd ook verwacht dat invoerheffingen Amerikaanse bedrijven konden helpen om het gat met overzeese concurrenten te dichten, omdat zij hierdoor minder kostenconcurrerend worden. Deze periode werd meer bepaald door perceptie en sentiment dan door fundamentele analyse.

 Beleidsevaluatie: de periode van 12 maanden na de eerste fase

In de tweede fase, ruwweg het kalenderjaar na de verkiezingen, beginnen de markten een onderscheid te maken tussen winnaars en verliezers naarmate beleidsvoorstellen uitkristalliseren. In deze periode wegen beleggers de impact af van invoerheffingen, belastingverlagingen, immigratiehervormingen en deregulering. Dit is waar actief beheer doorgaans waarde toevoegt: het onderscheidt de bedrijven die hiervan zullen profiteren van de bedrijven van mindere kwaliteit, die aanvankelijk meeliftten op het sentiment.

In 2017 bleek tijdens deze periode dat er prestatieverschillen bestonden tussen bedrijven van hoge en lage kwaliteit. Anno 2025 zullen beleggers moeten beoordelen hoe specifiek beleid de inflatie, het monetaire beleid en individuele sectoren en bedrijven zal beïnvloeden.

Economische realiteit: na 13 maanden

In de derde fase worden de werkelijke economische gevolgen duidelijk. In 2018 ondervonden small-caps tegenwind van de stijgende rente en zorgen over de inflatie. Bedrijven met voorzichtige waarderingen en sterke fundamentals doorstonden deze storm echter beter dan hun overgewaardeerde sectorgenoten.

De inflatie is nog steeds aanzienlijk, en de Federal Reserve heeft aangegeven dat de beleidsrente mogelijk langer hoger zal blijven. Dit kan gunstig zijn voor small-caps met een hoog rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC) en een hoge winstgevendheid, omdat zij beter gepositioneerd zijn om door hogere kapitaalkosten te navigeren. Omgekeerd kunnen onrendabele bedrijven met kasstromen ver in de toekomst het moeilijk krijgen.

Marktomstandigheden vergelijken

De politieke context in 2025 weerspiegelt die van 2017, met een focus op invoerheffingen, belastingverlagingen en deregulering. Met name de heffingen zijn een belangrijk raakvlak. In beide regeringen heeft Trump deze gebruikt als instrument om beleidsprioriteiten te realiseren, wat zowel uitdagingen als kansen creëert voor small-caps.

Een andere gelijkenis is de focus op binnenlandse economische groei. Small-cap aandelen, die meer blootstelling hebben aan de Amerikaanse economie dan hun grotere tegenhangers, kunnen profiteren van beleid dat binnenlandse producenten begunstigt. Lagere vennootschapsbelastingen en een soepeler regelgevingsklimaat kunnen de prestaties van small-caps verder stimuleren, zoals we in 2017 en 2018 hebben gezien. Een versoepeling van het regelgevend toezicht zou kunnen leiden tot meer fusies en overnames, waarbij large-caps goed gepositioneerde small-caps opkopen.

In beide perioden was er sprake van een vertraging van de industriële productie, zij het in verschillende mate. De ISM Manufacturing Index laat zien dat de VS zich sinds november 2022 in een periode van industriële krimp bevindt, vergelijkbaar met de zwakte van 2016 (zie Afbeelding 2). Er is optimisme dat een bedrijfsvriendelijk beleid de aanzet kan geven tot een opleving zoals we de vorige keer zagen.

Er zijn echter belangrijke verschillen. Hoge rentetarieven in 2025 kunnen de 'animal spirits' in bedwang houden die de rally in small-caps aanjoegen tijdens de eerste termijn van Trump. Daarnaast is de markt nog meer dan in 2016 gericht op de weerbaarheid van toeleveringsketens en inflatierisico's.

Welke lessen hebben we geleerd?

De ervaring van 2016 benadrukt hoe belangrijk het is om te focussen op bedrijven met gezonde waarderingen en sterke fundamentals. De waarderingspieken van de Russell 2000 na de verkiezingen in beide periodes waren kortetermijnverstoringen die uiteindelijk normaliseerden. Nu we langzaamaan overgaan van beleidsspeculatie naar beleidsimplementatie, denken we dat bedrijven met sterke balansen, een hoge ROIC en blootstelling aan de binnenlandse markt als winnaars uit de bus zullen komen.

Een andere les is de waarde van geduld. Een andere les is de waarde van geduld. Hoewel de eerste rally's opwindend kunnen zijn, worden de echte kansen vaak pas later zichtbaar, wanneer de markten stabiliseren. De geschiedenis leert dat wanneer het enthousiasme afneemt, bedrijven met concurrentievoordelen het best gepositioneerd zijn voor veranderende omstandigheden. Door de nadruk te leggen op fundamentele factoren en overgewaardeerde aandelen te vermijden, denken we dat beleggers in een betere positie zullen verkeren om te profiteren van beleidsverschuivingen.

Aandelen van ondernemingen met een kleinere beurskapitalisatie kunnen minder stabiel zijn en kwetsbaarder blijken bij ongunstige ontwikkelingen. Ze kunnen ook volatieler en minder liquide zijn dan aandelen van ondernemingen met een grotere beurswaarde.