Trump, importheffingen en de rol van de dollar als reservevaluta

De voordelen van de reservevalutastatus van de Amerikaanse dollar zijn niet gratis: de kosten worden betaald met een handelstekort. Het doel van president Trump om het Amerikaanse handelstekort om te buigen naar een handelsoverschot is ook niet gratis, met als kosten op lange termijn een verzwakking van de status van de dollar als reservevaluta.

This may well turn out to be a very expensive goal. The estimated worst-case impact of Trump’s newly announced tariffs on the S&P 500^® Index is for it to fall to 4,650, about 16% lower than the current level.¹ This assumes all the price increases from tariffs are borne by companies – not the consumer – thus reducing earnings.

President Trump heeft importheffingen ingesteld op import uit de hele wereld. De grootste verhogingen waren geconcentreerd op Aziatische landen. Deze importheffingen zullen van invloed zijn op de prijzen van geïmporteerde goederen, zoals huishoudelijke producten en auto's uit het buitenland. De kosten van goederen die naar de VS worden geïmporteerd, zullen onvermijdelijk stijgen.

Deze prijsstijgingen kunnen eenvoudigweg niet worden gecompenseerd door goederen tegen vergelijkbare kosten in de VS te produceren. De kosten van insourcen zouden veel hoger zijn dan de kosten van importeren.

So, the question is: Will these costs be offset? This is highly unlikely. Some claim taxes will be reduced, or that budget deficits will fall thanks to tariff revenue. Others claim that with more production in the U.S., a larger number of domestic workers will lead to more income-tax revenues and reduce demand for transfer payments that have grown in recent years. This theory posits that the accompanying deficit reduction would pay for tax cuts, which would then dampen the effect of increased prices on workers across the economy. If this rosy scenario were to materialize, work would have already been brought back to the U.S. Furthermore, such a transition would take years to work its way through the economy.

Geen garanties

De VS zullen door deze importheffingen ongetwijfeld minder goederen importeren. Dit zal een impact hebben op de status van de dollar als reservevaluta en de talloze voordelen die dat met zich meebrengt, omdat het aanbod van Amerikaanse dollars in het buitenland afneemt. De VS is een tekortland, simpelweg omdat het meer importeert dan exporteert. Maar deze onbalans in goederen is het mechanisme dat dollars levert aan de rest van de wereld. De consistentie van deze stromen ligt ten grondslag aan de status van de greenback als 's werelds reservevaluta en is iets waar de VS veel baat bij heeft gehad.

Dollars in handen van buitenlanders moeten ergens naartoe, en waar ze naartoe gaan is naar Amerikaanse activa, met name naar schatkistpapier. De aanhoudende vraag naar Treasury's financiert onze schulden en tekorten tegen zeer lage tarieven. De VS heeft, in tegenstelling tot de rest van de wereld, natuurlijke kopers van haar schuld in de vorm van buitenlandse entiteiten die overspoeld worden met dollars, waardoor het land gemakkelijk en goedkoop investeringen en consumptie kan financieren. Dit enorme voordeel zou verloren gaan als de status van reservevaluta zou worden afgezwakt of opgegeven. Dit is de brute prijs van de overgang van een land met een handelstekort naar een land met een handelsoverschot.

Een pijnlijke transitie

Wanneer het systeem een schok te verwerken krijgt, neemt de volatiliteit toe omdat bedrijven en consumenten zich aanpassen of proberen aan te passen aan het nieuwe paradigma. Als de volatiliteit toeneemt, vertraagt de groei. Dit is niet anders dan het negatieve effect dat volatiliteit heeft op samengestelde rendementen, die gewoon groeipercentages zijn. Met meer volatiliteit kost het meer tijd om beslissingen te nemen, vooral beslissingen over beleggingen en timing, omdat we wachten tot de onzekerheid is weggenomen.

Een ontwikkeling in de richting van een handelsoverschot zou leiden tot een stijging van de productiekosten van goederen en een daling van consumptie en investeringen als gevolg van onzekerheid en het verwerken van de noodzakelijke kostenveranderingen. Bijgevolg zou de efficiëntie van de productie ook dalen ten opzichte van de buitenlandse productie, knowhow en kosten. Het Amerikaanse arbeidsaanbod voor productie, de kwaliteit ervan en de aanwezige kennis zijn lager dan wat er beschikbaar is in het buitenland. De VS omvormen tot een productiehub is niet kostenloos en ook niet doeltreffend.

De dollar zou sterker moeten worden naarmate de import afneemt. Dit zou een deel van de importheffingen moeten compenseren. Buitenlandse producenten betalen uiteindelijk gedeeltelijk voor de belasting. Zowel in het buitenland als de VS zouden materiële kosten oplopen, een scenario waarin er gewoon geen winnaars zijn. De VS zullen gefrustreerd raken als de dollar te veel aantrekt. De regering-Trump wil dat de dollar verzwakt om productie terug te halen naar de VS. Dit zou wel eens moeilijk kunnen worden als de import afneemt, wat leidt tot een vermindering van het dollaraanbod. Met de toegenomen onzekerheid zou een 'home-bias' kunnen worden verwacht totdat er een levensvatbaar toekomstscenario voor de wereldhandel is geïdentificeerd. De regering heeft een verzwakking van de dollar nodig om haar beleid te realiseren, anders zal het moeilijk zijn om de productie terug te brengen.

Een sterke dollar of chaos?

Er zijn kosten verbonden aan een zwakkere dollar. Nogmaals, 'free lunches' bestaan niet. Die kosten zijn onder andere dat de status van de dollar als reservevaluta wordt ondermijnd omdat buitenlanders geen zwakke valuta willen aanhouden. Dit is de reden waarom de VS altijd een sterk dollarbeleid heeft gevoerd. Een sterke munt en een ruim aanbod wereldwijd zijn noodzakelijke voorwaarden voor de status van reservevaluta. Het beleid van president Trump bedreigt beide. Er zitten enorme hoeveelheden Amerikaanse staatsobligaties in het internationale systeem. De VS heeft flink geprofiteerd van de dollar als reservevaluta. Waar moeten al die Treasury's heen als dit feest voorbij is? Hoe zullen de VS hun tekort financieren? In een wereld zonder duidelijke reservevaluta zou goud wel eens een goede investering kunnen zijn.

Veel verschillende uitkomsten

Er zijn veel factoren die daarbij een rol spelen. Wij denken dat de voordelen van importheffingen meer dan volledig teniet worden gedaan als de dollar de status van reservevaluta verliest. We zouden kunnen zien dat de groei in de komende maanden stokt, maar dat de schade wordt beperkt door monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen. De Federal Reserve zou gedwongen kunnen worden om de rente sneller te verlagen dan eerder gepland, waardoor de zo belangrijke reële rente daalt.

Om de huidige reële rente van 2 procent te kunnen handhaven, is een reële productiviteitsgroei van 2 procent nodig. Zal die komen van kunstmatige intelligentie (AI)? Wij denken van niet. Er zit niet genoeg groei in AI om de huidige waarderingen van AI-bedrijven te ondersteunen. De markt had een zeer agressieve AI-groei ingeprijsd, omdat ze een veerkrachtige economische slotgracht voorzag door de aanname dat het bouwen van capaciteiten te duur zou zijn voor iedereen behalve de grootste hyperscalers. DeepSeek trok die aanname in twijfel. Wij geloven dat de hype over wat AI zou kunnen doen op dit moment gewoon te groot is. Misschien zal de handelsoorlog de waarde van deze techbedrijven doen dalen en zal de 'irrationele uitbundigheid' verminderen (vergelijkbaar met het uit elkaar spatten van de dotcombubbel in 2001).

Risico's verdisconteren

Het is onduidelijk hoe andere landen zullen reageren op deze Amerikaanse importheffingen. Zoals het er nu voor staat, wordt verwacht dat de heffingen ongeveer $500 miljard aan 'belastinginkomsten' zullen genereren voor de VS.² In het extreme geval dat deze belasting volledig wordt betaald door bedrijven, schatten we op basis van een contantewaardeberekening in dat de S&P 500 zou dalen tot 4.650 punten, ongeveer 16 procent lager dan de slotkoers van vandaag (3 april 2025).³ Dit is niet slecht voor een worst-casescenario.

Het resultaat van deze 'oog om oog, tand om tand'-reacties zou kunnen zijn dat de internationale handel stil komt te liggen en we terugkeren naar een dure Robinson Crusoë-achtige wereld waarin elk land tevergeefs probeert om zelfvoorzienend te worden. We mogen niet vergeten dat de VS afhankelijk is van de rest van de wereld om haar schuld te financieren en dat de rest van de wereld afhankelijk is van de enorme Amerikaanse consumptie. Niemand heeft uiteindelijk baat bij een handelsoorlog.