De rol van Amerikaanse gesecuritiseerde activa in de financiële crisis: Deel 2

Wat zijn CDO's en hoe hebben ze bijgedragen aan de financiële crisis?

John Kerschner: CDO's dus. Wat is een CDO, een collateralized debt obligation? Dit wordt ietwat ingewikkeld. Ik weet dat het klinkt als een CLO. CDO, zo was het idee, moest echter een nieuw soort effect worden dat bestond uit verschillende gesecuritiseerde producten.

Je zou in principe wat ABS [asset-backed securities], wat CMBS [commercial mortgage-backed securities] en wat RMBS [residential mortgage-backed securities] kunnen nemen en die in een structuur stoppen. Dan krijg je de cashflows van al die effecten en verdeel je die in verschillende ratings.

Wat dit zo aantrekkelijk maakte, was dat de modellen van de kredietbeoordelaars voor een groot deel gebaseerd waren op diversificatie. Het idee is dus dat als ik ABS en CMBS en RMBS koop, allemaal verschillende instrumenten in verschillende regio's, dat als er problemen zijn in een deel van het land of in een bepaalde activaklasse, de andere instrumenten daar geen last van hebben. Zo kun je dus in feite een effect creëren dat minder kredietverbetering, of ondersteuning, nodig heeft dankzij die diverse activasamenstelling. Zo werken de modellen van ratingbureaus nu eenmaal.

Dat is dus wat CDO's in eerste instantie waren. Ze werden uiteindelijk erg overwogen naar RMBS en bestonden vrijwel uitsluitend uit subprime-hypotheken. Wanneer je erover nadenkt, als je iets neemt waarvan we ontdekten dat het heel weinig waard was in veel van deze subprime-hypotheken en ze samenvoegt, hoe kun je daar dan effecten met een AAA-rating uit halen? Dat is de kern die we willen begrijpen. Je neemt iets dat erg risicovol lijkt en creëert daar vervolgens een AAA-effect mee.

De reden daarvoor is dat de kredietbeoordelaars niet over veel gegevens beschikten, omdat subprime-hypotheken niet bestonden vóór het jaar 2000. Elk bestaand model voor stijging van de huizenprijzen ging ervan uit dat de groei van huizenprijzen in het hele land nooit negatief zou zijn. Waarom is dat? Omdat dit niet meer was voorgekomen sinds de grote depressie in de jaren '30 van de twintigste eeuw.

Er zijn weliswaar regionale dalingen geweest, zoals in het noordoosten en Californië aan het begin van de jaren '90, maar landelijk was de groei van de huizenprijzen nooit negatief geweest. Als je toen dus naar modellen keek, dan zouden die zeggen, oké, dit zijn de verwachte verliezen op deze hypotheken als de huizenprijzen met 10% zouden stijgen. En dit zijn de verwachte verliezen, iets hoger, als die stijging 7% is. En iets hoger als de stijging 3% is. En iets hoger als de prijzen vlak blijven. Dat is hoe ver de modellen gingen. Niemand had ooit geprobeerd te voorspellen wat er zou gebeuren als de stijging van de huizenprijzen negatief zou zijn, omdat dit nooit was voorgekomen. Men ging er gewoon van uit dat dit niet zou gebeuren. Uiteindelijk was de stijging van de huizenprijzen tussen 2006 en 2008 landelijk -32%.

Dat was dus het grote probleem. De kredietbeoordelaars beschikten niet over de juiste gegevens. Ze kalibreerden hun modellen op gegevens die ze wel hadden, waaruit niet bleek dat de stijging van de huizenprijzen negatief kon zijn. Iedereen ging ervan uit dat de huizenprijzen zou blijven stijgen. Misschien niet in hetzelfde tempo als voorheen, maar zolang de prijsontwikkeling positief zou zijn, zouden veel van deze producten en subprime-hypotheken in orde blijven. Toen de stijging van de huizenprijzen ongekend alleen negatief werd, stortte dit kaartenhuis volledig in elkaar.

Hoe hebben synthetische CDO's het probleem verergerd?

Kerschner: Terugkomend op de CDO-markt, is de reden waarom dit zo belangrijk was omdat dat het een hefboom aan het systeem toevoegde. Er waren aan het begin van de jaren 2000 veel mensen die een huis wilden kopen. Vaak hadden deze mensen slechte kredietscores. Bij bedrijven als New Century of Option One, hypotheekverstrekkers die zich specifiek op dat marktsegment richtten, werden zij echter met open armen ontvangen.

Maar als je erover nadenkt, is het aantal subprime-leners beperkt. Ik bedoel, het zijn er veel, maar het is een eindig aantal, toch? En de vraag naar deze effecten was zo groot omdat vermogensbeheerders CDO's begonnen te drukken. Ze kochten een paar honderd miljoen van deze subprime-hypotheken en bouwden er een structuur omheen, lieten een kredietbeoordelaar het beoordelen en gaven een CDO uit die werd gedekt door deze subprime-hypotheken.

Dat was de eerste hefboom. Vervolgens begonnen ze met het maken van synthetische CDO's. Wat is een synthetische CDO? Het betekent in feite dat je geen contante obligatie hebt, maar een contract voor een credit default swap. Stel dat we hier een contante obligatie hebben, obligatie 123, en die obligatie in een CDO wordt opgenomen. Banken kunnen vervolgens naar die obligatie kijken en zeggen, oké, daar gaan we een credit default swap van maken. Wat dat betekent is dat het contract, de eigenaar van de credit default swap, dezelfde cashflows uit die contante obligatie krijgt. Als die obligatie in gebreke blijft, ontvangt de verkoper van die credit default swap een betaling omdat deze in gebreke is gebleven. Je kunt dus één obligatie hebben en daar echt een onbeperkt aantal credit default swaps van maken. Destijds was er waarschijnlijk een paar honderd miljard aan contante obligaties uitgegeven, maar honderden miljarden meer aan synthetische CDO's.

Het maken van een CDO is ingewikkeld en kost veel tijd en moeite. Je bent maanden kwijt aan het kopen van al die contante obligaties en het analyseren ervan, om ze vervolgens in een raamwerk te plaatsen en een kredietbeoordelaar zo ver te krijgen om er een rating aan te geven. Met een synthetische CDO kan dit vrijwel in een oogwenk. Je zou met een lijst interessante obligaties naar een kredietbeoordelaar kunnen gaan en gewoon zeggen dat je hier een CDO van wilt maken. Goed, het uitgeven van een synthetische CDO is weliswaar geen kwestie van dagen, maar van enkele weken. Zo ontstond er dus een klasse producten met een inherente hefboom, waarbij er sprake was van een hefboom op een hefboom, waarna je er oneindig veel mee kon uitgeven.

Waar was je in aanloop naar de financiële crisis?

Kerschner: Ik begon mijn beleggingsbeheercarrière in het midden van de jaren '90, net afgestudeerd aan de universiteit, bij Smith Breeden, een kleine vermogensbeheerder die toen ongeveer $ 30 miljard onder beheer had. Zij specialiseerden zich in hypotheken. Ik werkte daar ongeveer vijf of zes jaar aan zogenaamde agency-hypotheken. Na een tijdje begon het te kriebelen en werd ik verantwoordelijk gemaakt voor de ABS/RMBS-groep. De firma deed destijds nog niets op het gebied van ABS en RMBS. "Kerscher, doe je best en veel succes," zo ging het ongeveer.

Gezien wat er gebeurd is met RMBS, en dan bedoel ik non-agency; tussen 2000 en 2008 ging dat van bijna nul - niet helemaal nul, maar bijna nul - naar 2,7 biljoen dollar. De ABS/RMBS-groep werd daardoor in feite de non-agency-RMBS-groep.

Ik verliet Smith Breeden eind 2006. Bijna 7 jaar zat ik er dus middenin. Daarna ging ik naar een hedgefonds voor commercieel vastgoed. Tijdens de financiële crisis leefde ik door de stress van wereldwijd beleggen in commercieel vastgoed. Goed, het heeft me veel dingen geleerd, ik heb het gehaald en [ik] ben blij dat ik hier vandaag mensen iets over kan leren.