De rol van Amerikaanse gesecuritiseerde activa in de financiële crisis: Deel 1

Laten we beginnen met een korte beschrijving van wat securitisatie is.

John Kerschner: Securitisatie is lang niet zo complex of obscuur als mensen doen voorkomen. Het is niets anders dan een proces waarbij je een portefeuille van leningen pakt, zoals hypotheken, creditcardleningen, autoleningen en dergelijke en deze samenvoegt. Vervolgens wordt er een constructie omheen gezet waarin de inkomende en uitgaande kasstromen van de securitisatie worden uiteengezet en wat er gebeurt als er sprake is van vervroegde aflossingen, wanbetalingen en dat soort dingen.

Het mooie van securitisatie is dat je de kasstromen van deze verzameling leningen kunt splitsen in verschillende risiconiveaus. Denk je aan bedrijfsobligaties - als je een bepaald bedrijf interessant vindt en obligaties van dat bedrijf wilt kopen - dan ben je verplicht om de rating te kopen die de kredietbeoordelaars aan dat bedrijf hebben toegekend.

Vind je autoleningen om welke reden dan ook interessant, dan kun je ervoor kiezen om autoleningen te kopen met een rating die uiteenloopt van AAA tot autoleningen die helemaal geen rating hebben.

Dat is in het kort hoe bijna alle securitisatie werkt.

Wat zijn de vijf belangrijkste gesecuritiseerde subsectoren?

Kerschner: De grootste is die van agency-hypotheken. Als we 'agency' zeggen, hebben we het over hypotheken die worden gegarandeerd door de overheidsinstanties Fannie Mae, Freddie Mac en Ginnie Mae. Die leningen worden gegarandeerd door de overheid en vervolgens verkocht aan beleggers. Van een kredietrisico is dus geen sprake. De VS is het enige land ter wereld waarvan de hypotheekfinanciering wordt gefundeerd door hypotheken met een rentevaste periode van 30 jaar.

De meeste landen hanteren kortere rentevaste periodes van één jaar, twee jaar, drie jaar, vijf jaar en dan variabel. Omdat we in de VS dus deze overheidsgaranties hebben, kan de rente voor 30 jaar worden vastgezet. Dat is dus de belangrijkste. Het is een markt van 9 biljoen dollar die bij veel mensen bekend is, omdat ongeveer 28% van de agency-hypotheken is opgenomen in de [Bloomberg U.S.] Aggregate Bond Index (Agg). De meeste mensen zullen dus, als ze deelnemen aan een Agg-fonds, enige blootstelling hebben aan agency-hypotheken.

Dan heb je de non-agency-hypotheken, waar we het vandaag waarschijnlijk het meest over zullen hebben. Dat zijn hypotheken zonder overheidsgarantie. Ze hebben een slechte naam gekregen als gevolg van wat er is gebeurd tijdens de financiële crisis. Er is verder niets mis met non-agency-hypotheken. Er zijn bijvoorbeeld veel mensen die niet in aanmerking komen voor een agency-hypotheek, soms omdat ze zzp'er zijn, geen vast salaris hebben of werken op commissie. Soms omdat hun huis te groot of hun hypotheek te hoog is. Het mandje met non-agency-hypotheken bevat tal van leners met uitstekende kredietwaardigheid. De financiële crisis werd veroorzaakt doordat we leningen zijn gaan verstrekken aan subprimeleners, mensen die eigenlijk niet de financiële middelen hadden om hun huizen te financieren. Samengevat: agency met overheidsgarantie, non-agency zonder overheidsgarantie.

Dan zijn er nog door activa gedekte effecten of ABS. Grote subsectoren in ABS zijn auto's, creditcards en studieleningen.

Verder hebben we CLO's, collateralized loan obligations. Daarin worden bedrijfsschulden verzameld en gesecuritiseerd. Die schulden zijn hefboomleningen of bankleningen. Twee namen voor hetzelfde begrip. Bedrijfsschulden hebben een variabele rente, CLO's dus ook.

Tot slot CMBS, dat zijn door hypotheken voor commercieel vastgoed gedekte effecten. Denk aan kantoorgebouwen, winkelcentra, andere detailhandel, hotels, casino's, industrieel vastgoed, selfstorage, geprefabriceerde woningen en meergezinswoningen.

Wat veroorzaakte de financiële crisis van 2008?

Kerschner: Zoals ik al zei, werd de financiële crisis voornamelijk veroorzaakt door de subprimehypotheken. In het begin van de jaren 2000 begon men met het verstrekken van leningen aan mensen met een lagere kredietwaardigheid, aan subprimeleners.

Daarnaast ook veel zogenaamde negatieve-aflossingsleningen. Dat betekent dat er niet genoeg rente werd betaald om de kosten van de hypotheek te compenseren. De hoofdsom werd dus elke maand hoger in plaats van lager. Bij een normale hypotheek bestaat elke betaling voor een deel uit rente en voor een deel uit aflossing van de hoofdsom. Na 30 jaar is de hypotheek volledig afbetaald. Een negatieve-aflossingslening is precies het tegenovergestelde. Omdat er niet genoeg rente wordt betaald, wordt de hoofdsom steeds hoger.

Het is duidelijk dat als je dat niet kunt herfinancieren of als je uiteindelijk niet kunt aflossen op de hoofdsom, dat tot problemen zal leiden. Deze hypotheken werden aan het begin van de jaren 2000 verstrekt omdat het begrip 'betaalbaarheid' wel heel erg werd opgerekt. Om mensen in huizen te krijgen, werden deze leningen aangeboden. Het verstrekken van leningen aan mensen met een lage kredietwaardigheid, in combinatie met 'betaalbare' producten als negatieve-aflossingsleningen, zou vroeg of laat mis moeten gaan.

Het probleem was dat mensen ervan uitgingen dat de stijging van de huizenprijzen oneindig was. Dat als je met een negatieve-aflossingshypotheek of als lener met een lagere kredietwaardigheid een huis kocht, dat je die lening na twee of drie jaar kon herfinancieren. Doordat de huizenprijs zou stijgen, zou je geleidelijk aan eigen vermogen opbouwen.

Helaas pakte dit volledig verkeerd uit. Veel mensen die een huis hadden gekocht, verloren het weer tijdens de financiële crisis toen de huizenmarkt instortte. Al het geld dat ze in hun huis hadden gestoken waren ze kwijt. Na afloop waren ze vaak veel slechter af dan als ze nooit de huizenmarkt hadden betreden. Dus, financiële crisis: subprimehypotheken, betaalbaarheidsproducten, die bestaan niet meer. Dat is verleden tijd.

Er zijn non-agency hypotheken zonder garantie, maar die vereisen nu een hoge kredietwaardigheid en hebben strenge financieringsvereisten. Als de financiële crisis één goed ding heeft opgeleverd, dan is het wel dat de financiering van hypotheken nu veel beter in elkaar zit.