Research in Action: Zoeken naar duurzame groei in de technologiesector in 2024.

Carolyn Bigda: Welkom bij deze speciale aflevering van Research in Action, waarin we een korte blik werpen op de vooruitzichten voor de belangrijkste economische sectoren en de implicaties voor beleggers in 2024. Wij zijn uw hosts, Carolyn Bigda…

Matt Peron: … Ik ben Matt Peron, Director of Research.

Bigda: In deze aflevering hebben we Denny Fish en Jon Cofsky te gast. Beiden zijn portefeuillemanagers en Co-Leads van het hier in Denver gevestigde [Tech] Sector Team. Vandaag zullen zij het hebben over AI en alle andere zaken waar beleggers in de technologiesector in 2024 op moeten letten. Denny en Jon, ontzettend bedankt voor jullie komst.

Denny Fish: Ja, absoluut. Fijn om hier te zijn.

Jon Cofsky: Bedankt.

Bigda: We willen beginnen met het grote thema van 2023, namelijk AI. Die technologie bereikte een keerpunt, werd wereldwijd opgemerkt en men zei, oké, er is hier iets behoorlijk unieks, iets baanbrekends. Ik vroeg me af, voor 2024, kunnen we verwachten dat het momentum rond AI zal aanhouden? En wat betekent dat voor de technologieaandelen die al veel hebben geprofiteerd van deze nieuwe trend, van deze nieuwe technologie?

Fish: Absoluut, ik denk dat je het op de juiste manier hebt beschreven: dat de wereld wakker werd met AI. Het is iets waar we al enkele jaren onderzoek naar doen, het is een van onze megathema's. Hoewel het achter de schermen een megathema was, was dat momentum er niet, totdat ChatGPT toesloeg en de wereld op een heel praktische manier daadwerkelijk zag wat er mogelijk was. We hebben daarna meerdere iteraties van dat product gezien, concurrenten van Google en Anthropic en anderen. Google heeft onlangs ook Gemini gelanceerd, een multimodale AI-engine.

Het is dus passend om te stellen dat dit heel, heel reëel is. Er is een oud gezegde in de technologie: we overschatten altijd wat er over een jaar gaat gebeuren en we onderschatten wat er in tien jaar gaat gebeuren. Ik heb het gevoel dat we daar in 2024 nog veel meer van gaan zien. Er is namelijk zo veel opwinding rond de belofte van AI, en we moeten nu beginnen die belofte waar te maken. Je hebt gezien dat alle hyperscalers massaal investeerden in kapitaaluitgaven ter ondersteuning van AI, de training van de modellen. Nu moeten we de gebruiksscenario's daadwerkelijk zien doorkomen, het genereren van inkomsten, de reële opbouw van de financiële modellen van deze bedrijven. Dit is waar we een scheiding gaan zien. Niet iedereen zal meevaren op deze golf van de AI-halo, maar de bedrijven die echt profiteren van AI wel.

Bigda: Klopt. In 2023 raakten beleggers ontzettend enthousiast over het potentieel en dat zagen we terug in veel technologieaandelen. Nu zullen we zien of dit echt werkelijkheid wordt, correct? We zijn op een punt waar we de daadwerkelijke toepassing van die belofte moeten gaan zien.

Fish: Ja, en het zal elke technologiesector raken, elke sector van de economie. En dat is wat belangrijk is. Het zal niet zo duidelijk zijn voor andere sectoren van de economie, maar er zal onder de oppervlakte veel gebeuren als het gaat om AI en hoe bedrijven het in grote lijnen gaan toepassen.

Peron: Laten we uitzoomen naar de technologiesector in het algemeen. De hoge rente werd een probleem, vooral in 2022, en zette waarderingen onder druk. Dat werd een belangrijk probleem waar technologiebeleggers mee moesten omgaan. Nu we dit allemaal hebben meegemaakt, waar zullen we stabilisatie gaan zien? Hoe denken jullie over de impact van de rente op de sector?

Cofsky: De periode 2020-2022 was zo ongewoon met rentetarieven op nul en vervolgens inflatie en rentetarieven die sneller stegen dan ze in decennia hebben gedaan, dat we proberen terug te gaan naar bijvoorbeeld de periode 2015-2019, waarin een meer 'normaal' rente- en inflatieklimaat hadden.

Belangrijker is dat onze focus op de fundamentals, de eenheidseconomie en de vrije kasstroom gedurende deze periode niet is veranderd. We kunnen de rente niet voorspellen, maar onze focus op de fundamentals en eenheidseconomie en welke groeigebieden er blootstelling hebben aan trends als cloud [computing] en AI, zal niet veranderen.

Wat tech ook in de kaart kan spelen als je kijkt naar mogelijke stabilisatie of daling van de rente, vooral naarmate de inflatie daalt en de economie afkoelt, is dat groei schaarser zal worden. En waar is de meeste groei in de economie? In technologie. Tech zou in zo’n omgeving dus daadwerkelijk kunnen profiteren.

Fish: Als ik nog iets anders zou kunnen toevoegen, met betrekking tot de rente, dan is één ding dat we als team nooit hebben gedaan, het voortdurend aanpassen van onze disconteringsvoeten. We zijn daarini gedurende deze periode eigenlijk redelijk consistent gebleven, en ik denk dat dat goed heeft uitgepakt voor het beheer van onze waarderingsdiscipline.

Peron: Dat is een belangrijk punt, nietwaar? Het feit dat de langetermijnrente – we zijn weer terug waar we begonnen – en de impact van de rente op lange termijn over het algemeen niet is veranderd tijdens deze cyclus.

Fish: Ja, precies.

Bigda: Oké. Laten we dat als uitgangspunt nemen en het hebben over potentiële technologiegebieden die onder de radar zijn gebleven, die de markt misschien over het hoofd heeft gezien vanwege de opwinding rond AI en zorgen over de rente. Zijn er sectoren in tech die onder de radar zijn gebleven?

Fish: Ik weet niet of bepaalde sectoren noodzakelijkerwijs onder de radar zijn gebleven. Ik denk dat de bedrijven die onder de radar zijn gebleven, om de verkeerde redenen over het hoofd zijn gezien. Een deel van de markt, ondanks de prestaties van aandelen in het afgelopen jaar, wordt nog steeds fundamenteel ondergewaardeerd, zoals halfgeleiders en apparatuur voor de productie daarvan. Naar mijn mening is het dit belangrijkste aanjager van mondiale economische groei. Belangrijker dan welke andere sector dan ook. We kunnen de samenleving niet vooruit helpen zonder halfgeleiders en de machines om halfgeleiders te produceren. Het is bovendien een zeer gerationaliseerde industrie, met een seculaire groei die ongeveer 1,5 tot 2 keer de groei van het bruto binnenlands product (bbp) noteert; marges die veel hoger zijn dan die van het gemiddelde bedrijf in de S&P 500^® [Index], waar veel in wordt geïnvesteerd.

Elk continent en veel landen willen een eigen soevereine voetafdruk voor de ontwikkeling van halfgeleiders; of het nu China is, of het nu om Europa gaat, of het nu Japan, India of de Verenigde Staten zijn, zoals we hebben gezien met de CHIPS Act. Dit is een reis die twintig jaar zal duren en waar we nu pas mee beginnen.

Peron: Halfgeleiderproductie is oligopolistisch, nietwaar? Terugkomend op jouw punt over rationaliteit: het is een sector waar er een paar innovators zijn.

Fish: Absoluut, het is heel interessant omdat er veel bedrijven zijn die daadwerkelijk deel uitmaken van de toeleveringsketen van kapitaalgoederen voor halfgeleiders, maar er zijn eigenlijk vijf bedrijven die de ruimte domineren. Dat is interessant omdat je een natuurlijk monopolie hebt, met ASML, met hun zogenaamde EUV-lithografie. Niemand anders in de wereld kan dat. Het komt zelden voor dat je een dergelijk monopolie tegenkomt.

De andere vier zijn eigenlijk wat wij smalle monopolies noemen. Als je een Venn-diagram maakt, concurreren ze allemaal met elkaar. Voor het grootste deel blijven zij als het ware in hun eigen vijver vissen, waar ze niet veel concurrentie ondervinden. Wat jouw punt betreft, bestaan deze oligopolies dus binnen deze vijvers. Dan zijn er nog een aantal andere gebieden: EDA-software (elektronische ontwerpautomatisering), dat is een duopolie.

Het belangrijkste aspect van de halfgeleiderindustrie zelf is dat er in 20 jaar tijd zoveel consolidatie heeft plaatsgevonden, dat de eindmarkten voor kapitaalgoederen voor halfgeleiders ook sterk gerationaliseerd zijn. Je ziet dus een veel beter prijszettingsvermogen, minder uitgesproken voorraadcycli en overal een efficiëntere industriestructuur dankzij deze natuurlijke, langdurige rugwind waardoor de groei hier hoger is dan die van de wereldeconomie.

Cofsky: Daarnaast heb je ook nog analoge chips in componenten van 2 of 5 dollar die ervoor zorgen dat je EV [elektrische auto] of je fabrieksautomatiseringssysteem werken. Die zijn aanzienlijk harder getroffen door de economie. Misschien zullen zij niet zo direct profiteren van AI, maar profiteren zullen ze wel degelijk. Als we kijken naar elektrische voertuigen, dat zal een trend zijn van 10, 15, 20 jaar, en in de VS zijn we nog heel vroeg. De behoefte aan halfgeleiders in die voertuigen is aanzienlijk hoger.

Peron: Terug naar de vraag van Carolyn, dat zijn zaken die onder de radar zijn gebleven. Je hoort bijvoorbeeld niet veel over EUV [extreme ultraviolette lithografie] of EDA. Maar het team is echt gefocust geweest op deze seculiere groeitrends met langetermijnperspectief.

Fish: Het is ook een sector waar de aandelenkoersen doorgaans wat volatieler zijn dan de werkelijke onderliggende veerkracht van die bedrijven, en dat is geweldig. Het geeft ons de mogelijkheid om kansen te benutten wanneer die zich voordoen op de markt.

Peron: Ik denk niet dat je er zo vaak over leest, omdat lithografie niet bepaald vaak de krantenkoppen haalt.

Fish: Dat klopt helemaal, maar het is dan ook echt uniek. Ik was een paar weken geleden in Nederland bij ASML, en als je daarheen gaat, word je eraan herinnerd hoe complex dit is. Deze machines, om het in context te plaatsen: wanneer TSMC of Intel een EUV-machine van ASML koopt, zijn er een of twee 777-jets nodig om alle onderdelen voor de EUV-machine naar Taiwan of de Verenigde Staten te krijgen om ze daar weer in elkaar te zetten.

Cofsky: Bestaan die machines niet uit honderdduizenden onderdelen?

Vis: Ja.

Bigda: Het is ongelooflijk. Om terug te komen op wat je eerder zei, ik denk dat wat het nieuws haalt de volatiliteit rond halfgeleideraandelen is, en dat dit sommige beleggers zou kunnen afschrikken. Verwacht je dat dit in de loop van de tijd zal egaliseren, met de rationalisatie, binnen die seculiere langetermijntrends? Of denk je dat dit nog steeds een deel van de sector is dat vanuit beleggingsperspectief wat volatieler zou kunnen zijn?

Fish: Dat is altijd een moeilijke vraag om te beantwoorden. Ik denk dat COVID de wereld sowieso bewust heeft gemaakt van het belang van halfgeleiders. Er was een periode van bijna twee jaar waarin je geen auto of wasmachine kon krijgen. Dat zou kunnen komen door een CPU [centrale verwerkingseenheid] of GPU [grafische verwerkingseenheid], of door een onderdeel van 80 cent van Texas Instruments dat alleen maar de spanning regelt, of iets anders. Wie weet?

Maar dat op zichzelf – elke industriële analist op deze planeet is van, wauw, al mijn bedrijven hebben het erover dat ze geen producten kunnen maken omdat ze geen halfgeleiders kunnen krijgen. Elke autofabrikant, iedereen. Ik denk dus dat dit de wereld wel heeft wakkergeschud. De mogelijkheid bestaat dat je structureel hogere multiples krijgt en misschien minder volatiliteit en meer vertrouwen, door te kijken naar de andere kant en de duurzaamheid van de sectorstructuur.

Maar de realiteit is: we zullen zien. De aandelenmarkt overschat vaak de positieve kant en onderschat vaak het negatieve aspect. Daar moeten we ons heel bewust van zijn.

Peron: Ik denk ook dat het eerlijk is om te zeggen dat halfgeleidermachines minder volatiel is als gevolg van de lange verkoopcyclus dan halfgeleiders zelf.

Vis: Ja, in sommige gebieden, en in sommige gebieden ook niet. Het hangt er maar vanaf. Ik stel deze vraag altijd, en dit is slechts een ruwe schatting, maar als ik de gemiddelde belegger zou vragen: wat is de afgelopen tien jaar een beter aandeel geweest? Een mandje van die vijf halfgeleiderbedrijven en de EDA-bedrijven, of Alphabet? En bijna altijd zegt iedereen: dat moet Alphabet zijn. Dat is niet zo.

Cofsky: Er zijn een aantal van de beste softwarebedrijven die profiteren van de cloud, internetbedrijven, dat soort ondernemingen. Zelfs als die aandelen soms volatiel zijn, zijn deze activiteiten vaak terugkerend. Dat biedt een klein tegenwicht aan halfgeleiders, een cyclische groeisector, maar inderdaad cyclisch ja.

Bigda: Je hebt de perfecte voorzet gegeven voor mijn laatste vraag, die gaat over andere langetermijnthema's in de technologiesector, zaken als cloud computing en 5G. Waar bevinden die zich nu in hun evolutie? Welke mijlpalen kunnen zij in 2024 bereiken die van belang kunnen zijn voor de sector?

Cofsky: Dat is interessant, omdat we al tien jaar over cloud en zelfs mobiel praten, of nu zelfs meer dan tien jaar. Maar als je kijkt naar de hoeveelheid IT-investeringen of workloads, dan vindt in totaal nog steeds minder dan 50 procent plaats in de cloud. We denken dus dat er nog veel jaren van goede groei mogelijk zijn in cloud, wat moeilijk voor te stellen is omdat we al zo lang in deze groeitrend zitten. Volgens ons ligt er echter nog meer in het verschiet. Hetzelfde geldt voor generatieve AI. Je moet voor het grootste deel in de cloud zijn om te kunnen profiteren van generatieve AI. Dat zal dus echt nog meer workloads naar de cloud brengen.

5G is anders, omdat we de capaciteit hebben uitgerold en nu heb je een toepassing nodig om die capaciteit te verdichten. Er is hoop dat generatieve AI die toepassing zou kunnen zijn.

Vis: Ja, dat is ook precies wat ik zou willen toevoegen. 5G is de laatste tijd een megathema geweest, noem het zes of zeven jaar. We zijn aan het afvlakken. De penetratie is wereldwijd ongeveer 50 procent, en nu is het meer de stapsgewijze transitie naar 5G. In bepaalde opzichten is telecom op dit moment gewoon niet heel interessant. Pas als we dichter bij 2030 komen, wanneer we over 6G beginnen te praten, waar we een echte, significante fundamentele verandering zullen doormaken vanwege de verbeteringen in snelheid en een latentie van bijna nul, dan pas worden veel van deze verbazingwekkende gebruiksscenario's in AR [augmented reality], VR [virtual reality] en autonoom rijden mogelijk. Ik was onlangs in Scottsdale [Arizona, Verenigde Staten] op een conferentie, en ik vond het geweldig om in de autonome Waymo's te rijden. Dat was een fantastische ervaring. We hebben nog een lange weg te gaan, maar voor die beperkte toepassing is het verbazingwekkend. Om dat mogelijk te maken, hebben we uiteindelijk echt 6G-netwerken nodig.

Bigda: Ik ben blij om te horen hoe positief je bent. Ik denk dat je op dit moment stevig in je schoenen moet staan om in zo'n auto te stappen.

Denny en Jon, hartelijk dank voor jullie komst. We stellen jullie inzichten in tech voor 2024 ontzettend op prijs.

Coffsky: Geen dank.

Fish: Absoluut, bedankt.

De disconteringsvoet is de rentevoet die wordt gebruikt om de contante waarde van toekomstige kasstromen te bepalen in een verdisconteerde kasstroomanalyse.

S&P 500^®Index weerspiegelt de prestaties van Amerikaanse largecapaandelen en de bredere Amerikaanse aandelenmarkt.

Het rendement op vrije kasstroom (FCF, free cash flow) is een financiële ratio die meet hoeveel cashflow een bedrijf heeft in geval van liquidatie of andere verplichtingen, door de vrije kasstroom per aandeel te vergelijken met de marktprijs per aandeel en geeft aan wat de cashflow van een bedrijf is ten opzichte van de aandelenkoers.