Stormachtige zeeën bevaren: Veerkracht benutten door Europese gesecuritiseerde beleggingen

Ruwe zeeën in overvloed

Sinds de aankondiging van de tarieven van de Amerikaanse president Trump is de volatiliteit op de markten wijdverbreid, en ook de vastrentende markten zijn er niet ongeschonden uit gekomen. De spreads zijn groter geworden in alle vastrentende markten, waarbij vooral de markten met een lagere kredietkwaliteit, zoals high yield, de pijn hebben gevoeld. Als we kijken naar een subgroep van de gesecuritiseerde markten, worden Europese AAA CLO's over het algemeen 20-30 basispunten breder verhandeld dan een week geleden, met een spread van circa 140 basispunten[1]. Hoewel volatiliteit natuurlijk verontrustend kan zijn, ziet het instappunt voor AAA CLO's er nu nog aantrekkelijker uit, met spreads rond het 70^e percentiel over een periode van 10 jaar. Als we dit vergelijken met een week geleden, lagen de spreads van de AAA CLO rond het 40^e percentiel[1]. Gezien de snelheid van de bewegingen is het de moeite waard om na te denken over de context van hoe gesecuritiseerde beleggingen hebben gepresteerd – zowel in een liquiditeits- als in een prijscontext – tijdens eerdere marktdalingen.

Ondiepe en korte woelige wateren

Gesecuritiseerde beleggingen zoals CLO's zijn een kredietproduct en als zodanig worden de spreads tijdens perioden van volatiliteit vaak groter. Het is echter vermeldenswaard dat CLO's met een AAA-rating (of zelfs A- of AA-rating) nog nooit met wanbetaling te maken hebben gehad, zelfs niet tijdens de wereldwijde financiële crisis. Dergelijke ontwrichtingen zijn vaak relatief kortdurend en oppervlakkig in vergelijking met andere kredietproducten en aandelen. In Afbeelding 1 bekijken we de recente dalingen die we op de Europese markten zagen op de aandelen- en vastrentend markten. Ondanks de hierboven genoemde verschuiving van de spreadpercentielen zijn de Europese AAA CLO-rendementen tot nu toe in de maand met slechts 0,46% gedaald. Dat is slechts een fractie minder dan de dalingen van Europese investment-grade (IG) bedrijfsobligaties, ondanks het feit dat laatstgenoemde profiteerden van dalende rentetarieven (als beleggingen met een langere looptijd en een vaste rente).

De grootste daling voor CLO's was een daling van 7,6% tijdens COVID. Tijdens volatiele perioden zijn CLO's doorgaans binnen zes tot 12 maanden weer neerwaarts gekeerd. Dit snelle herstel kan worden toegeschreven aan de hoge kwaliteit van de activaklasse, waarbij beleggers werden aangemoedigd om tegen aantrekkelijke relatieve waarderingen te kopen.

Diepgang van liquiditeit is de sleutel

De liquiditeit heeft ook goed standgehouden in de Europese gesecuritiseerde sector in tijden van marktstress, zoals tijdens de COVID-pandemie of de onrust in verband met aansprakelijkheidsgedreven beleggingen in het VK (LDI) in 2022. Ongeveer 13 miljard euro aan Europese securitisaties werd vanaf eind september van dat jaar in vier weken tijd verkocht en de volumes werden goed geabsorbeerd[2]. Hoewel veel beleggers AAA-CLO's voor de langere termijn aanhouden, gebruiken sommigen de activaklasse als een allocatie op kortere termijn, waarbij kapitaal wordt ingezet in andere delen van de markt, zoals aandelen, wanneer we marktverstoringen zien. De CLO-markten zijn uiterst liquide en ordelijk gebleven tijdens periodes van historische turbulentie op de markt. Tijdens de recente volatiliteit is de Europese CLO-markt open, liquide en functionerend gebleven, met rationele prijzen. Hoewel we hebben gezien dat de gemiddelde liquiditeitskosten – het verschil tussen de bied- en laatprijs op een specifieke obligatie (of de bied-laatspread) – ongeveer meer dan verdubbeld zijn ten opzichte van de 20 basispunten[3] die we vóór de tarieven zagen, is deze beweging in lijn met wat we zouden verwachten in periodes van stress, en volledig rationeel.

Hoe kan de ruwe zee worden bevaren?

Voor beleggers is het een uitdaging om door dergelijke volatiliteit te navigeren en tegelijkertijd rekening te houden met de robuustheid van portefeuilles, niet alleen in de context van wat we weten, maar ook met het oog op de 'bekende onbekende factoren' in termen van verdere escalatie. Wij zijn van mening dat beleggers:

• Houd marktdalingen in perspectief. Vastrentende activa presteren zoals verwacht in deze omgeving, met verschillen tussen de markten.

Afbeelding 3: Rendementen van vastrentende sectoren (afgedekt tegen euro's)

Afbeelding 4: Rendementen vastrentende sectoren (afgedekt tegen Britse ponden)

Bron: Janus Henderson Investors, Bloomberg, JP Morgan, Credit Suisse, per 8 april 2025. ICE BofA Global Corporate Index; ICE BofA Global high yield Index; JP Morgan Europese AAA CLOIE Index; ICE BofA Euro Corporate Index; Credit Suisse West-Europese hefboomleningindex; ICE BofA Europese valuta Niet-financiële high yield 2% beperkte index; Euro Stoxx 50 Index. Bloomberg, Pan European Floating rate ABS Index. In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen. Uitsluitend bedoeld ter illustratie.

• Houd er rekening mee dat gesecuritiseerde activa vaak achterlopen op de bewegingen op de markt voor bedrijfsobligaties: Hoewel de activaklasse veerkracht heeft getoond, zou verdere volatiliteit van de spreads niet verrassend zijn, gezien de omvang van de uitverkoop op de markt. De geschiedenis heeft echter aangetoond dat gesecuritiseerde beleggingen van hoge kwaliteit in het verleden veerkracht in portefeuilles kunnen brengen.
• Prijsvolatiliteit betekent niet automatisch negatieve resultaten: Beleggers kunnen er zeker van zijn dat gesecuritiseerde beleggingen presteren zoals verwacht. Wanneer gesecuritiseerde sectoren met een hoge rating, zoals CLO's met een AAA-rating, enige volatiliteit ervaren, is dit slechts mark-to-market-volatiliteit, geen gerealiseerde verliezen of wanbetalingen. Om het rendement in een bredere context te plaatsen: 84% van de dagelijkse rendementen van de CLO-index ligt tussen -3 bps en +3 bps, maar er zijn korte periodes van extremen, die meestal van korte duur zijn. Tijdens ernstige marktinstabiliteit ontstaat prijsverschillen tussen AAA-CLO's, waarbij een actieve aanpak kan helpen om zowel risico's te beheersen als kansen te benutten.

Securitisatie biedt een golfbreker

Er is duidelijk veel onzekerheid die nog geen tekenen van afname vertoont. Wij vinden het belangrijk dat beleggers, waaronder wijzelf, de tijd nemen om door de ruis heen te speuren en de belangrijkste thema's te identificeren die hieruit zullen voortkomen. Een ander gebied van hernieuwde onzekerheid is de rente. Investeringen met variabele rente zoals gesecuritiseerde beleggingen zijn gunstig in een klimaat van rente volatiliteit, zoals we hebben gezien waarbij de marktverwachtingen voor rentetarieven vaak veranderen als reactie op het sentiment ten aanzien van factoren zoals groei of inflatie.

De recente prijsverschillen in vastrentende waarden herinneren ons aan het voordeel van diversificatie binnen een multisectorale kredietportefeuille. Wij zijn ervan overtuigd dat onze fundamentele stijl en de flexibiliteit van de brede activaklasse in dergelijke portefeuilles ons in een goede positie brengen om te navigeren door de volatiliteit en hiervan te profiteren wanneer er relatieve waarde ontstaat. Zo hebben gesecuritiseerde schulden met een hoge kredietkwaliteit, zoals AAA CLO's, de volatiliteit beter doorstaan, in tegenstelling tot activa met een hoge krediet-bèta, zoals high yield.

Het hebben van een golfbreker bij het varen door ruwe getijden kan ook helpen, en dat is wat inkomsten bieden als buffer voor rendement. Een aantrekkelijke inkomstenstroom, in combinatie met een kortere spreadduur van gesecuritiseerde beleggingen, betekent dat de activaklasse een aantrekkelijke defensieve inkomensmogelijkheid biedt te midden van hoge marktvolatiliteit.

Voetnoten

[1] Bron: Bloomberg, Janus Henderson Investors, per 8 april 2025.
[2] Bron: Ramingen van Janus Henderson Investors en BWIC-volumes tussen 30 september 2022 en 21 oktober 2022.
[3] Volgens de observaties van JHI met behulp van onze eigen systemen die de CLO-handel monitoren.