Global Perspectives: Hoe nu verder?

Bullock: Allereerst wil ik jullie hartelijk welkom heten en bedanken voor jullie deelname aan de discussie van vandaag, getiteld 'Hoe nu verder?'. Samen met de leiders van onze verschillende beleggingscategorieën bespreken we hoe de markten zich volgens hen zullen ontwikkelen in de tweede helft van het jaar en daarna.

Voordat we ingaan op de details en bij wijze van korte introductie: ik ben Matthew Bullock, EMEA Head of Portfolio Construction and Strategy, en vandaag word ik vergezeld door drie experts in onze beleggingscategorieën. In willekeurige volgorde: Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, Lucas Klein, Head of Equities, EMEA and Asia Pacific en Marc Pinto, Head of Americas Equities. Heren, welkom.

Zoals ik zojuist al zei, het onderwerp van vandaag is: hoe nu verder? Voordat we uitzoeken wat ons te wachten staat, wil ik jou, Jim, deze vraag stellen. Wat is er het afgelopen jaar gebeurd, waar bevinden we ons nu en zijn er onderweg veel verrassingen geweest?

Cielinski: Als belegger in vastrentende waarden is dit, net als vorig jaar, eigenlijk een van de slechtste starts van de obligatiemarkten die we ooit hebben gezien als ik eerlijk ben. De rentes zijn hoog. Dit is grotendeels te wijten aan het feit dat we de verwachte renteverlagingen van centrale banken hebben uitgeprijsd. Begin dit jaar gingen we nog uit van zes of zeven renteverlagingen. We hebben er minder dan twee gehad. Het opmerkelijke is echter dat de markten buiten de rentetarieven, die in de loop van het jaar sterk zijn gestegen, zo rustig zijn gebleven.

De inflatie is weliswaar hardnekkig, maar de veerkracht van consumenten is voor mij een van de fundamentele factoren die het sentiment op de markt bepaalden en daardoor zijn de groeiverwachtingen mijns inziens solide gebleven. Inflatieverwachtingen zijn nog altijd stevig verankerd. Ondanks dat de inflatie aanhoudt, zijn de inflatieverwachtingen voor de lange termijn goed onderbouwd. Dit biedt risicomarkten, zoals die voor bedrijfsobligaties, een reële kans op een zachte landing. Die zachte landing, die een jaar geleden nog werd gezien als erg onwaarschijnlijk, wordt nu beschouwd als de centrale hypothese. Opnieuw dus een slechte start voor de obligatiemarkten. Het lichtpunt is dat er rendement is, dat inkomsten aantrekkelijker zijn dan ze lange tijd zijn geweest. Toch moet ik zeggen dat over het algemeen de veerkracht van de consument en de onderliggende kracht van de wereldeconomie in het licht van hogere rentetarieven waarschijnlijk de grote verrassing is geweest.

Os: Marc, als ik het je voorwerp, ondanks alle onzekerheid, hebben de aandelenmarkten het over het algemeen behoorlijk goed gedaan, vooral in de VS. Waarom denkt u dat de aandelenmarkten de economische tegenwind zo snel van zich hebben afgeschud?

Pinto: Matt, ik denk dat er drie redenen zijn waarom de Amerikaanse aandelenmarkten eigenlijk heel veerkrachtig zijn geweest. De S&P is sinds het begin van het jaar met bijna 10% gestegen. De eerste reden is dus dat de spreekwoordelijke zachte landing, waar Jim naar verwees, zeker in zicht is.

Ik denk dat we de juiste balans hebben tussen factoren die we nodig hebben voor een zachte landing, namelijk een zekere economische vertraging maar niet te langzaam, zodat we een recessie vermijden, een matiging van de inflatie, die we beginnen te zien. We zijn duidelijk nog lang niet in de buurt van de inflatiedoelstelling van 2-3% van de Fed, waarschijnlijk dichter bij twee. Maar we zien dat de inflatie zich in de goede richting beweegt en bijvoorbeeld uit het banenrapport van april bleek dat de looninflatie op jaarbasis met 3,5% steeg, wat een vertraging was ten opzichte van de maanden ervoor.

In het scenario van een zachte landing is het doorgaans een zeer goede achtergrond voor aandelen, met name groeiaandelen, en dat is de omgeving waarin de markt volgens mij begint in te prijzen, hoewel het duidelijk is dat wanneer we gegevens krijgen die suggereren dat de economie misschien te warm draait of dat de inflatie nog steeds op een niveau ligt dat boven de verwachtingen van de Fed ligt, Dan zien we de markt terugtrekken.

De tweede reden is dat u verwijst naar economische tegenwind, maar de economische tegenwind in de VS is aanzienlijk lager dan in het VK dan in Europa. Zo groeide de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal of, sorry, in 2023 groeide de Amerikaanse economie met 2,5%. Het groeide met 1,6% in het eerste kwartaal. Ik denk dat de bbp-groei in het tweede kwartaal naar verwachting 3,3 zal bedragen. Die cijfers zijn aanzienlijk beter, ze zijn beter dan het VK en ze zijn aanzienlijk beter dan de eurozone. Dus, op relatieve basis, als men op zoek is naar economische groei, is de VS waarschijnlijk, buiten de opkomende markten of niet-ontwikkelde markten, de beste plaats om te kijken. De derde reden is dat we een aantal seculiere groeifactoren hebben die aandelen hoger stuwen. En natuurlijk is er veel over gesproken, of het nu gaat om kunstmatige intelligentie, of het nu gaat om innovatie in de gezondheidszorg en wat we hebben gezien in de uitvoering van de Magnificent Seven die, ondanks ieders verwachtingen, nog steeds erg goed presteren. En ze presteren niet voor niets goed, want de seculiere trends, zoals kunstmatige intelligentie, Internet of Things, cloud-based computing, die zijn allemaal springlevend en ze stimuleren de omzet- en winstgroei. Ondanks de economische, laten we zeggen, lauwheid, drijven deze seculiere trends de winsten van de Amerikaanse largecapbedrijven omhoog en aan het eind van de dag volgen de aandelenkoersen de winsten. Dat is dus waarschijnlijk de derde reden waarom de aandelenmarkten, vooral in de VS, zeer veerkrachtig zijn geweest.

Os: Bedankt, Marc. Lucas, we hoorden dat de Amerikaanse aandelenmarkten het vrij goed doen en veerkrachtig zijn. Je hebt echter ook de taak om voor Europa en Azië te zorgen, wat veel meer een allegaartje is. Zijn er gebieden die het team als bijzonder interessant heeft geïdentificeerd of gebieden waar u grotendeels voorzichtig blijft?

Klein: Bedankt, Matt. Kijk, ik denk dat ik om te beginnen die vraag een beetje op zijn kop wil zetten. De Amerikaanse markt heeft het grootste deel van de afgelopen 15 jaar beter gepresteerd dan de rest van de wereld op het gebied van aandelen en als je kijkt naar de geschiedenis van de afgelopen 50 of 60 jaar op de aandelenmarkten, is dat de langste periode van leiderschap door één regio. En dus denk ik dat een van de vragen die we moeten stellen is: hoe lang kan dat duren? Ik zou ook zeggen dat we het er allemaal over eens zijn dat de prijs die u voor een actief betaalt, een belangrijke bepalende factor is voor het rendement dat u realiseert gedurende de aanhoudperiode van dat actief. Ik denk dat het Warren Buffett is die zei dat de drie belangrijkste woorden bij beleggen de veiligheidsmarge zijn. En dus als je kijkt naar de waarderingsspread van niet-Amerikaanse markten naar Amerikaanse markten, is die waarderingsspread de breedste die het is geweest in ten minste 25 jaar aan gegevens en trouwens, dat houdt stand, zelfs als je corrigeert voor de sectormix. En dus gewoon om te zeggen dat de rest van de wereld in de uitverkoop is. Nu is de waardering niet voldoende om een marktrally op gang te brengen, maar het kan de kansen zeker in uw voordeel doen kantelen. Een voorbeeld daarvan is China, waar de aandelenmarkten drie of vier zeer moeilijke jaren van ondermaatse prestaties hebben doorgemaakt. De markt werd erg goedkoop en met een vleugje goed nieuws in april zijn de aandelenmarkten gescheurd. Ze zijn ongeveer 20% gestegen en Hongkong is nu de best presterende aandelenmarkt ter wereld tot nu toe. Dus ik denk dat ik gewoon zou zeggen dat er kansen zijn buiten de VS.

Twee waar we constructief tegenover staan, zijn Europa en Japan. Wat Europa betreft, wil ik erop wijzen dat de waarderingskorting die ik zojuist noemde vrij extreem is en dat er een groter contant rendement is voor de aandeelhouders. Als percentage van de marktkapitalisatie geven Europese en Britse bedrijven elk jaar ongeveer 5% of 6% van hun marktkapitalisatie terug aan aandeelhouders via dividenden en terugkopen. Dat is ongeveer twee keer zo snel als in de VS. Dus als u in Europese aandelen belegt, krijgt u uw geld terug.

Voor Japan daarentegen zou ik zeggen dat dit de tweede markt is waar we echte kansen zien en dat wordt grotendeels gedreven door de hervormingen op het gebied van corporate governance die plaatsvinden. Zoals u weet, hebben de toezichthouder en de overheid daar beide hervormingen van de corporate governance aangemoedigd, of het nu gaat om een betere vertegenwoordiging van onafhankelijke bestuurders, een betere openbaarmaking, het aanmoedigen van institutionele beleggers om meer met bedrijven in zee te gaan of een vermindering van het kruisparticipatie. Dit alles zou dus het rendement moeten verbeteren, het zou de waardering moeten verbeteren en de Japanse markt op lange termijn rugwind moeten geven.

Os: Bedankt, Lucas. Nu wil ik alleen een breder gedeelte behandelen, namelijk dat het bedrijf heeft gepubliceerd wat wij zouden zien als de drie structurele veranderingen die de komende jaren het marktrendement zullen stimuleren. Nu wil ik me concentreren op elk van deze drijfveren om te begrijpen wat de mogelijke implicaties zijn voor uw respectieve markten in de rest van het jaar, maar ook hoe u zich positioneert voor de groei op langere termijn. En om het publiek er even aan te herinneren, als je nog niet hebt gehoord over wat we zien als de drie structurele veranderingen, de eerste is de terugkeer van de kapitaalkosten, de tweede is demografische drijfveren en de derde is geopolitieke herschikking.

En dus zullen we elk van deze achtereenvolgens doornemen, maar, Jim, laten we beginnen met jou en ik wil beginnen met het terugverdienen van de kapitaalkosten. En zelfs als we in de tweede helft van het jaar renteverlagingen van de centrale banken zien, zullen de rentes waarschijnlijk nog steeds hoger zijn dan in de afgelopen jaren. Hoe verandert dat de manier waarop u vastrentende portefeuilles positioneert, vooral als het gaat om kredietkwaliteit?

Cielinski: Tuurlijk, Matt. Ik denk dat we veel aandacht besteden aan de negatieve effecten van hogere rentetarieven. Er zijn ook veel positieve effecten. Allereerst krijg je rendement op de activaklasse. En ten tweede heeft het ons er de afgelopen jaren aan herinnerd dat inflatie, als je een bedrijf met schulden bent, geen slechte zaak is. Een hogere inflatie stelt u in staat om, als u schulden heeft, af te betalen in wat in feite een gedevalueerde valuta is. En dat kan een goede zaak zijn. Waarom is het slecht? Het is omdat wanneer de inflatie zo hoog is, als het zo heet is dat het een beleidsfout of een beleidsreactie afdwingt die je in een recessie stort en destabiliseert, dan is het een probleem. Daarom is de zachte landing waar we het over hebben zo cruciaal. Het heeft de inflatie in staat gesteld de schulden van bedrijven te devalueren. Het onderliggende groeibeeld heeft ervoor gezorgd dat de EBITDA en de winst en cashflow zijn aangetrokken. En daarom is de kredietkwaliteit, ondanks de hogere tarieven, niet alleen gebleven, maar in veel gevallen zelfs verbeterd. Dus ik denk dat het ons eraan herinnert dat inflatie, hogere rentes, spreiding en onzekerheid creëren, maar in de kern is het eigenlijk goed voor vastrentende waarden. De verstoringen die we op de markten zagen, weerhielden veel mensen weg van obligaties. We hebben verliezen geleden omdat die verstoringen zijn verdampt, maar vandaag kijk je naar opbrengsten die hoger zijn dan ze in vele jaren zijn geweest. Bedrijven hebben dit voorzichtig gebruikt, denk ik, om hun schulden af te lossen en dus zijn er voor de meeste bedrijven geen looptijdmuren op korte termijn die wanbetalingen zouden bedreigen. En dus, ja, we zien een nieuwe omgeving, bedrijven hebben goed gereageerd en als je de zachte landing krijgt die de economie stut, is dit eigenlijk een redelijk goed beeld.

Wat ik echter zou willen zeggen is dit. Als je bent wanneer je geprijsd bent op waarderingen die je niet veel buffer geven, en dat is waar we vandaag zijn. Er zijn spreads binnengekomen. Ze zijn strakker dan ze zijn geweest. Ze weerspiegelen dus die lagere standaardomgeving. Wat het betekent is dat je goed voorbereid moet zijn op wat er mis kan gaan. Dat is geen verklaring dat het fout zal gaan, maar kijk waar je wordt gecompenseerd voor risico. En in ons geval denk ik dat een gediversifieerde portefeuille die EMD zou kunnen omvatten, activa-backs zou kunnen omvatten, hypotheken, al deze dingen naast bedrijfskrediet, denk ik dat het je gewoon een beter evenwicht geeft in het geval van een economische vertraging naar waar die problemen vandaan zouden kunnen komen. En dus is het voor mij een markt van versnippering. Als u wereldwijd diversifieert, diversifieer dan over regio's, over kredieten en sectoren, maar houd echt die bedrijven in de gaten die door hogere tarieven worden getroffen. En dit is waar je onderscheid moet maken tussen nominale rentetarieven, die goede, reële rentetarieven kunnen zijn. Als de rente na inflatie hoog is, is dat behoorlijk beperkend en daar beginnen bedrijven in de problemen te komen. Sommige bedrijven zullen dat doen. We zien dit nu al. Dus ondanks dat 80-90% van de bedrijven het heel goed doet, is er 10-15% van de bedrijven die struikelen.

En het vastleggen van die spreiding is voor mij de sleutel, omdat de hogere tarieven goed zijn voor velen, maar niet goed voor iedereen en ze zijn negatief voor sommigen. Dus, als we kijken naar de manier waarop hogere rentes doorsijpelen naar de balansen, naar de kredietkwaliteit, niet alleen in bedrijfsobligaties, maar ook in opkomende markten, hypotheken, asset-backs, al deze verschillende sectoren hebben verschillende wisselwerkingen, denk ik, met de renteomgeving. Dus je moet echt over het volledige spectrum kijken, zou mijn antwoord zijn, Matt.

Os: Bedankt, Jim. En, Lucas, ik wil naar je toe komen over de geopolitieke herschikking, waar ik denk aan spreiding en ik zag je nogal wat knikken met Jim daar, maar spreiding is daar een cruciaal onderdeel van. Met zoveel veranderingen in de machtsverhoudingen tussen continenten en landen, of dat nu oorlogen of verkiezingen zijn, moet dit een diepgaande invloed hebben op hoe bedrijven werken, hoe regelgeving wordt toegepast, hoe toeleveringsketens werken. Daar zullen grote winnaars uit voortkomen, maar ook grote verliezers. Dus, met je hoed op, hoe begin je dit te benaderen als je kijkt naar welke bedrijven je wel of niet moet bezitten?

Klein: Het is een goede vraag, Matt. Kijk, ik denk dat de aanpak die onze teams hiervoor proberen te hanteren, in de eerste plaats is om verandering te omarmen en gewoon te erkennen dat de komende 30 jaar er heel anders uit zullen zien dan de voorgaande 30. We vertrouwen dus niet op oude vuistregels. 2004 of 2014 werkt niet per se in 2024 en daarna. Daarom is het belangrijk om een diepe betrokkenheid te hebben bij fundamenteel onderzoek en de handen uit de mouwen te steken en het werk te doen. En dus praten we met de hele toeleveringsketen, we praten met regelgevers en concurrenten en klanten om te proberen een diep gevoel te krijgen van waar de winnaars en verliezers zullen zijn. Om maar een paar voorbeelden te noemen die het team heeft geïdentificeerd, deze geopolitieke herschikking, denken we dat de Europese defensie een gebied is waar er duidelijk winnaars zullen zijn. Er was een decennialang vredesdividend en dat was echt krachtig, maar dat betekende dat toen de oorlog in Oekraïne in 2022 begon, Duitsland voor twee dagen aan munitievoorraden had en slechts ongeveer 15-20% van zijn land- en luchtwagenpark operationeel was. Dus als je gewoon extrapoleert dat de omvang van de investering die nodig is om de nieuwe realiteit te weerspiegelen, betekent dat deze zich over vele jaren afspeelt. En we zien dat de orderportefeuilles in deze sector al tot in de jaren 2030 aanhouden, maar de voorraden weerspiegelen eigenlijk de normalisatie over ongeveer drie jaar. Dus we denken dat dat een gebied is waar er duidelijke winnaars zijn.

Een gebied dat echt benadeeld is, zijn de Europese autofabrikanten. De industrie heeft al uitdagingen met overcapaciteit en mogelijk achterlopen op het gebied van EV-technologie. De prijsstelling wordt in China uitgedaagd en hetzelfde zou in Europa kunnen gebeuren als China deze overcapaciteit gaat exporteren. Europa zou kunnen reageren met importtarieven, maar China zou wraak kunnen nemen. Voor Duitse autofabrikanten is China nog steeds goed voor meer dan 30% van hun winst.

Eindelijk hebben we in november verkiezingen en ik denk dat president Trump de Europese auto-industrie heeft gedreigd met importtarieven als hij zou worden herkozen. Dus nogmaals, dat is een industrie waar we potentiële uitdagingen zien. Dit zijn slechts twee voorbeelden van gevallen waarin we zelfs binnen dezelfde regio, die beide in feite tot de Europese industrie worden gerekend, een echte tweedeling zien in winnaars en verliezers.

Os: Bedankt, Lucas. En tot slot, Marc, demografische verandering. De samenleving verandert aanzienlijk, hoe we leven, hoe we werken. Vooral de impact van COVID heeft dat allemaal voor altijd veranderd. En als je daar de impact van snel evoluerende technologie bij optelt, met name AI, waarvan ik weet dat je die eerder noemde, biedt dat een aantal kansen voor beleggers. Maar hoe maak je onderscheid tussen de overhypte trends en de echte trends op langere termijn, vooral nu, nu iedereen op zoek is naar de grote groeiverhalen die er zijn?

Pinto: Het is een interessante vraag. Ik denk dat er veel trends zijn die blijvend zijn en ik weet niet of er overhypte trends zijn, maar ik denk dat er trends zijn die van voorbijgaande aard kunnen zijn. Ik zal u een voorbeeld geven. Post-COVID hebben we een enorme heropleving gezien in reizen en vrije tijd en dat is logisch, want tijdens COVID konden mensen niet reizen, ze zaten opgesloten in hun huizen, ze gaven hun discretionaire geld uit aan goederen en diensten. Nou, dat is omgekeerd. En dus zien we veel groei in het reissegment, of het nu gaat om gevlogen mijlen van luchtvaartmaatschappijen, of om de bezettingsgraad van hotels. En dat is logisch. Er is een opgekropte vraag naar reizen en het lijkt nu een paar jaar te hebben geduurd. Ik weet niet of dit voor altijd zal zijn. Op een gegeven moment. Ik denk dat reizen en vrije tijd zullen vertragen tot een normaler niveau, hoewel het duidelijk is dat deze generatie, de jongere generatie, meer bezig is met ervaring dan met het kopen van harde goederen.

En we hebben voorbeelden gezien van dat huidige consumentengedrag in termen van verschillende segmenten binnen de consumentensector. Ik heb gezegd dat reizen en vrije tijd sterk zijn geweest. In termen van discretionaire goederen en zelfs niet-discretionaire goederen, hebben we een klinkend trade-down-effect gezien bij de consument, terwijl toen ze tijdens COVID in hun huis opgesloten zaten, ze het duurste wasmiddel kochten omdat ze nergens anders hun geld konden uitgeven. Nou, die tijden zijn veranderd. Het is duidelijk dat de andere grote impact van COVID en gewoon demografische veranderingen de mogelijkheid is om vanuit huis te werken, de mogelijkheid om op afstand te werken. Dat is, denk ik, een trend die niet meer weg te denken is. Het is heel moeilijk om die geest terug in de fles te krijgen. Mensen raken eraan gewend om op vrijdag thuis te kunnen werken. Het is moeilijk om ze waarschijnlijk te vertellen dat ze ook op vrijdag weer naar kantoor moeten komen. Dus, hoe zien we dat beïnvloeden? Nou, we zien zeker een lagere bezettingsgraad in commercieel vastgoed. Ik denk dat het eerlijk is om te zeggen dat de commerciële vastgoedmarkt vrij zwak is en we zien dat in termen van patronen, in termen van stadspopulaties, mensen die buiten de steden verhuizen. En ik denk dat dat zo zal blijven. En natuurlijk hebben we de technologie om dat mogelijk te maken. De kwaliteit van deze video, virtuele presentatie, denk ik, spreekt daarover. En het is een geaccepteerde norm geworden.

We verwachten dus dat we thuis blijven werken en alle bijkomende gevolgen daarvan. Op het gebied van AI denk ik dat we nog maar heel vroeg zijn in AI, in kunstmatige intelligentie, maar we zien nu al een impact. En dus, bijvoorbeeld, bij de voorbereiding van dit panel, gebruikte ik Microsoft Copilot om me te informeren over enkele van de demografische trends en wereldwijde trends waarvan ik wist dat we het erover zouden hebben. En hopelijk klink ik beter geïnformeerd, maar zo niet, dan weten we dat kunstmatige intelligentie nog een lange weg te gaan heeft.

Os: Dat laten we aan het publiek over, Marc.

Pinto: Ja. Maar het is een krachtig hulpmiddel en ik denk dat we nog maar het topje van de ijsberg raken en als bedrijf zijn we erg gefocust op het intern inzetten van kunstmatige intelligentie om ons slimmer te laten werken, om ons efficiënter te laten werken en dat zal zo blijven. En wat zit er in het ecosysteem van kunstmatige intelligentie waar we ons als beleggers op richten? Nou, we weten allemaal dat kunstmatige intelligentie en machine learning enorme hoeveelheden rekenkracht vereisen. En wie levert die rekenkracht dan? Nou, het zijn de halfgeleiderbedrijven. En dus hebben we allemaal de prestaties van Nvidia gezien als een soort affichekind daarvoor, maar we kijken graag naar de tweede en derde, de bijkomende drijfveren van deze trends. En dus hebben we ons niet alleen gericht op de halfgeleiderbedrijven, maar ook op de halfgeleiderkapitaalgoederenbedrijven, de bedrijven die de tools leveren om deze geavanceerde microprocessors en GPU's te helpen maken die nodig zijn om AI-computersystemen te laten draaien.

En dan kun je nog een stapje verder gaan. We weten allemaal dat er veel datacenters zullen worden gebouwd om al deze servers te huisvesten met deze zeer hoge verwerkingschips erin. En dus zullen deze datacenters enorme stroomverbruikers zijn. Het is niet verwonderlijk dat we in de VS in het eerste kwartaal zagen dat nutsbedrijven het eigenlijk heel goed deden en ik denk dat dat in afwachting is van een groter stroomverbruik dat net voortkomt uit generatieve AI en machine learning. Dus ik denk dat deze trends echt zijn. Ik denk niet dat deze aan het veranderen zijn. Zoals ik al zei, sommige zijn misschien meer van voorbijgaande aard, maar ik denk dat we in ieder geval enkele jaren veel investeringsmogelijkheden hebben in de bedrijven achter deze trends, omdat ik niet denk dat ze snel zullen verdwijnen.

Os: Dat brengt ons aan het einde van onze tijd. Ik wil nu Lucas, Jim en Marc bedanken voor al hun inzichten. En tot slot, als u nog andere vragen heeft, neem dan contact op met uw JHI-vertegenwoordiger.