Vooruitzichten voor vastrentende waarden: Betaald om te wachten op renteverlagingen

Er is een bekende grap over een verdwaalde toerist in Ierland die een van de lokale bevolking de weg naar Dublin vraagt. De plaatselijke boer fronst zijn wenkbrauwen en antwoordt: "Nou, meneer, ik zou hier niet beginnen, als ik u was."

Vastrentende beleggers zouden een paar jaar geleden hebben meegeleefd. De rendementen lagen in de buurt van een historisch dieptepunt en waren kwetsbaar voor opwaartse bewegingen, en obligaties boden weinig inkomsten. De huidige vastrentende markt ziet er heel anders uit. De rendementen bevinden zich op een niveau dat momenteel boven de inflatie ligt en uitzicht biedt op vermogenswinsten als de rente daalt.

Dus voor degenen die op zoek zijn naar een aantrekkelijk rendement, kunt u vanaf hier beginnen. We zien sterke vooruitzichten voor zowel een gezond inkomen als wat extra vermogensgroei in de komende zes maanden.

Valse start, maar versoepeling is onderweg

De vastrentende markten zijn gefixeerd op de timing van renteverlagingen. Dit vereist niet alleen een focus op economische en inflatiegegevens, maar ook op de beleidsmakers zelf. Niemand kijkt naar de centrale banken voor hun voorspellingsscherpte, die betreurenswaardig is. In plaats daarvan kijken de markten naar centrale banken omdat zij het beleid bepalen.

In een duidelijke erkenning van hun gebrek aan helderziendheid, zijn centrale banken zeer "data-afhankelijk" en reactionair geworden. Het probleem is dat de belangrijkste maatstaven waarop ze zich fixeren – inflatie en werkgelegenheid – achterblijvende indicatoren zijn. Dit wordt nog verergerd door het feit dat hun beleidsinstrumenten ook met een vertraagd effect werken.  De aanhoudende inflatie heeft ertoe geleid dat de markten de verwachte renteverlagingen hebben uitgeprijsd, waarbij de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) dit jaar naar verwachting een of twee renteverlagingen zal doorvoeren, van zes naar zeven aan het begin van het jaar.¹ Deze aanpak is een recept voor een beleidsfout als de inflatie zich de komende maanden niet gedraagt.

Het gevolg van de uitgestelde renteverlagingen was een grotere kans voor vastrentende beleggers om een aantal aantrekkelijke rendementen vast te leggen. Beleggers worden betaald om te wachten op renteverlagingen.

Buiten de VS is er al een wereldwijde cyclus van renteverlagingen aan de gang. De renteverlagingen in opkomende markten begonnen in de tweede helft van vorig jaar en zijn sindsdien in een stroomversnelling geraakt. In de ontwikkelde wereld gaf de Zwitserse Nationale Bank het startschot voor renteverlagingen in maart 2024, gevolgd door de Zweedse Riksbank in mei en de Bank of Canada en de Europese Centrale Bank in juni. Het regime is aan het verschuiven.

Stokt de daling van de inflatie?

De vertraging op de renteverlagingen in de VS is te wijten aan de inflatie. Of het nu gaat om vliegtickets, autoverzekeringen of huur, er zijn veel redenen waarom de daling van de inflatie tot stilstand is gekomen. In de boekhouding komt er een moment dat een bedrijf iets te vaak de term 'uitzonderlijke posten' gebruikt en beleggers sceptisch worden over de kracht van de winst van een bedrijf. Moet een soortgelijk cynisme worden toegepast op de Fed en haar strijd tegen inflatie?

Wij denken van niet. Ten eerste heeft de stagnatie plaatsgevonden op het niveau van alle items, waaronder de volatiele voedsel- en energieprijzen. De kerninflatie blijft dalen. Ten tweede beweegt de inflatie niet in een rechte lijn, dus we moeten af en toe volatiliteit verwachten. Ten derde zijn de inflatiecijfers berucht om hun vertragingen, en op het huidige niveau zijn ze niet ver verwijderd van de doelstelling van de Fed. Als de VS de inflatie zou rapporteren aan de hand van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (zoals gebruikelijk in Europa), zou de inflatie in de VS 2,4% bedragen.^{Arabisch cijfer} Bovendien blijven de inflatieverwachtingen onder consumenten voor het komende jaar goed verankerd rond de 3% voor zowel de VS als de eurozone.³

Ook de looneisen matigen zich in de meeste economieën. Onderzoek wijst uit dat loongroei eerder een symptoom is van inflatie dan dat het deze veroorzaakt.⁴ De daling van de inflatie zal daarom waarschijnlijk de neerwaartse trend van de looneisen onderstrepen. Geduld kan nog een paar maanden nodig zijn, maar de trend blijft intact.

Niets doen is toch iets doen

Terwijl het UEFA Euro 2024-voetbaltoernooi zich deze zomer ontvouwt, wordt men herinnerd aan wat onderzoek naar keepers en strafschoppen. Keepers hebben de neiging om in een bepaalde richting te duiken om een penalty te voorkomen, terwijl ze eigenlijk meer penalty's zouden redden als ze gewoon in het midden van het doel zouden blijven.  Dit komt omdat keepers zich slechter voelen over een doelpunt dat wordt gescoord na inactiviteit (in het midden blijven) dan na actie (naar een van beide kanten springen). ⁵

Centrale bankiers denken misschien: als de economie bescheiden groeit, de arbeidsmarkten gezond zijn en de inflatie onder controle is, waarom zouden we dan niet blijven zitten? Centrale bankiers riskeren immers een groter reputatieverlies door de inflatie te laten stijgen dan door economische zwakte of werkloosheid te veroorzaken. Toch zijn ze zich ervan bewust dat hun beleid ook met vertragingen werkt, dus hoe langer de rente op het huidige niveau wordt gehouden, hoe meer financieringsdruk toeneemt.

Vorig jaar zagen we al problemen bij regionale banken en meer recent bij bedrijven met een te hoge schuldenlast. De wanbetalingspercentages onder beleggingskwaliteit zijn echter slechts bescheiden gestegen en zullen naar verwachting de rest van dit jaar in Europa en de VS rond de lage mid-single-digit grens van tussen de 3% en 5% blijven.

De reden dat het aantal wanbetalingen laag is, is omdat investeerders bereid waren om aan bedrijven te lenen. De technische achtergrond van schuldemittenten die bereidwillige kopers vinden, is ondersteunend geweest, maar een deel daarvan berust op de verwachting dat de rente het komende jaar lager zal zijn. Dit moedigt beleggers aan om de rendementen op uitgegeven obligaties nu vast te leggen terwijl ze relatief hoog zijn, terwijl ze troost putten uit het feit dat lagere rentes in de toekomst de economische en zakelijke achtergrond zouden moeten ondersteunen.

Alles met mate

Afgezien van een grote groeiverrassing of inflatieschok hebben we moeite om te zien dat de grote centrale banken de rente verhogen. Het risico voor de rentemarkten is dan ook dat de verlagingen minder en langzamer verlopen dan verwacht. Daarom geven we de voorkeur aan Europese markten boven de VS, waar de relatief zwakkere economie van Europa meer zicht biedt op een lager rentetraject.

Voor veel vastrentende activa is een tragere renteverlaging niet per se een slechte zaak als deze wordt veroorzaakt door een sterke – maar niet te sterke – economische groei, die de winsten en kasstromen ondersteunt. Met een economische achtergrond van veerkrachtige, zij het matigende, groei in de VS, een oplevende Europese economie en minder bearishness ten aanzien van de economische vooruitzichten van China, bestaat het potentieel dat de kredietspreads krapper worden. Van de bedrijfssectoren blijven we de voorkeur geven aan bedrijven met goede rentedekkingsratio's en een sterke cashflow en zien we waardekansen in sommige van de gebieden die uit de gratie zijn geraakt, zoals vastgoed.

We erkennen echter dat de creditspreads over het geheel genomen dicht bij hun historische krapte liggen, waardoor er weinig ruimte overblijft als de bedrijfsvooruitzichten verslechteren. Met dat in gedachten zien we waarde in diversificatie, met name in de richting van gesecuritiseerde schuld, zoals door hypotheek gedekte effecten, door activa gedekte effecten en door onderpand gedekte leningsverplichtingen. Hier hebben misvattingen over deze activaklassen, gecombineerd met een kater van de volatiliteit van de rente, ertoe geleid dat de aangeboden spreads en rendementen er aantrekkelijk uitzien. De rendementen in de gesecuritiseerde sectoren zijn historisch gezien aantrekkelijker en zullen bij een ernstigere vertraging eerder uit de problemen blijven.

De olifant in de kamer

Het zou nalatig zijn om de politiek niet te noemen, aangezien de tweede helft van het jaar de beslissende gebeurtenis zal zien van tal van verkiezingen, waaronder een voor een Amerikaanse president. Dit zou de staatsschuld en de fiscale spilzucht in de schijnwerpers kunnen zetten – waar Frankrijk de laatste emittent van staatsobligaties is geworden die een downgrade heeft ondergaan.⁶ okt. Het zou ook de bezorgdheid over protectionisme en handelstarieven opnieuw kunnen doen oplaaien, aangezien het verlichten van de knelpunten in de toeleveringsketen een belangrijke rol heeft gespeeld bij het terugdringen van de inflatie ten opzichte van de hoogtepunten na COVID.

Ook de conflicten in Oekraïne en het Midden-Oosten kunnen onvoorspelbare wendingen nemen. Het verhoogde politieke risico in de tweede helft van 2024 zou beleggers moeten aantrekken voor activa met een traditioneel lager risico, zoals obligaties, die enige bescherming bieden tegen een meer uitgesproken vertraging of escalatie van geopolitieke risico's.

Samenvattend blijft het verhaal dat 2024 een jaar van beleidsversoepeling is, intact, ook al hebben sommige centrale banken de markten laten wachten. Renteverlagingen bieden het potentieel voor vermogenswinsten uit vastrentende waarden, maar beleggers mogen het tweede woord in de naam van de activaklasse niet over het hoofd zien. Op dit moment is er volop inkomen te bieden.

Belangrijke informatie

Vastrentende effecten zijn onderhevig aan het rente-, inflatie-, krediet- en wanbetalingsrisico.  De obligatiemarkt is volatiel. Als de rentes stijgen, dalen de obligatiekoersen meestal en vice versa.  Terugbetaling van de hoofdsom is niet gegarandeerd, en de koersen kunnen dalen als een emittent zijn betalingsverplichtingen niet tijdig nakomt of wanneer zijn kredietwaardigheid afneemt.

Hoogrentende obligaties of "rommelobligaties" lopen een groter risico op wanbetaling en prijsvolatiliteit. Hun koers kan onverwacht sterk schommelen.

Gesecuritiseerde producten, zoals door een hypotheek of door activa gedekte effecten, zijn gevoeliger voor renteveranderingen, hebben een verlengings- en vervroegde-aflossingsrisico en zijn onderhevig aan meer krediet-, waarderings- en liquiditeitsrisico's dan andere vastrentende effecten.