Feit versus Fictie: RMBS | CLO | CMBS – een kijkje achter de acroniemen

'Complex' of 'riskant'?

Twee van de mythes rond de Europese sector van gesecuritiseerde effecten is dat structuren 'complex' en 'riskant' zijn. De eerste misvatting wordt niet geholpen door sommige van de acroniemen die worden gebruikt om de sector te beschrijven, maar deze verwijzen naar de onderliggende onderpand achter elke subsector. Het securitisatieproces is hetzelfde en de structuren hebben overeenkomsten, zoals variabele rentekenmerken en diversificatie voordelen. Er zijn echter verschillen in de onderliggende onderpand van structuren, variërend van commerciële en residentiële hypotheken tot bedrijfsleningen en andere consumentenschulden, zoals autoleningen, studieleningen, creditcardvorderingen en ongedekte persoonlijke leningen. Wij vinden deze diversiteit in de sector positief. Binnen elke subsector zijn er verschillende kenmerken die potentiële voordelen kunnen bieden voor beleggers, zoals multisectorale kredietbeleggers die kunnen profiteren van een volledige reeks vastrentend kansen.

In onze serie Feit versus Fictie onderzoeken we de subsectoren van securitisatie en deze specifieke kenmerken. We houden ook rekening met hoe deze kenmerken de activaklasse als 'riskant' weerleggen, aangezien de securitisatiestructuur veiligheidskenmerken biedt in vergelijking met rechtstreeks beleggen in onderpand activa of hun schulden, zoals bedrijfsobligaties of de vastgoedmarkt.

Door een woninghypotheek gedekte effecten ('RMBS')

RMBS'en zijn de meest liquide component van de Europese gesecuritiseerde markt en zijn verzamelingen van woninghypotheken met vergelijkbare kenmerken die zijn samengevoegd. De kasstromen (aflossing en rentebetalingen) van de onderliggende hypotheekleningen worden doorgegeven aan de schuldtranches van de dienstverlenende belegger.

RMBS'en zijn een een belangrijk financieringsmechanisme voor hypotheekverstrekkers. In Europa zijn er drie hoofdtypen:

• Voornaamste kredietverstrekkers: meestal afkomstig van grote banken met hoge kredietvoorwaarden voor de lener.
• Niet-conforme kredietverstrekkers: doorgaans niet-bancaire of alternatieve kredietverstrekkers aan niet-standaard of 'niet-conforme' kredietnemers. Dit kunnen personen zijn die als zelfstandige werken of een historische kredietachterstand hebben.
• Kopen om te verhuren: financiering voor professionele verhuurders (vijf of meer woningen).

Deze hypotheken worden vervolgens samengevoegd, meestal per hypotheektype, regio of van één enkele initiator. De hypotheekpools dienen dan als onderpand voor de RMBS.

RMBS-structuren bevatten over het algemeen de typische verliesbeschermingsfuncties die in gesecuritiseerde activa worden aangetroffen. Dit begint met het eigen vermogen van het huishouden in de onderliggende eigendommen en kan ook spreadoverschotten en reservefondsen omvatten. Deze vormen van kredietverbetering[1] worden gedefinieerd als:

• Extra spread zijn de netto-inkomsten behaald op de kredietportefeuille na betaling van gesecuritiseerde schuldrente en operationele kosten. Dit is vaak de eerste verdedigingslinie om eventuele portefeuilleverliezen te compenseren en kan indien nodig vanuit de aandelen worden doorgestuurd.
• Reserves worden vaak gefinancierd door de initiator en zijn bedoeld om rente- en kostenverliezen en verliezen in de onderpand-pool te dekken.

Figuur 1: Voorbeeld RMBS-structuur

Alleen voor illustratieve doeleinden. 

De algemene structuur van een RMBS verschilt per deal. Zo hebben prime-RMBS (met een pool van hypotheken van hogere kwaliteit) doorgaans minder overtollige spread en een lagere reserve fonds dan niet-conforme RMBS (met een pool van hypotheken van mindere kwaliteit). In het geval van niet-conforme RMBS kan het gebruik van deze kredietverbeteringsfuncties leiden tot verbeteringen van het algehele kredietrisico profiel van de obligaties (en de krediet rating rating), ondanks de mindere kwaliteit van de onderliggende onderpand.

Het is ook vermeldenswaard enkele verschillen tussen Europese en Amerikaanse RMBS'en te noemen:

• Volledig beroep op kredietnemers: In geval van wanbetaling kan de kredietverstrekker de kredietnemer vervolgen voor herstel dat verder gaat dan de terugneming van het onroerend goed. In de VS is de verkoop van het onderliggende vastgoed meestal de enige manier om herstel na een wanbetaling te realiseren.
• Hoge kredietverstrekkingsnormen: Europese RMBS'en profiteren doorgaans van hoge kredietvoorwaarden in een goed gereguleerde markt.
• Geen risico van vervroegde aflossing: De Amerikaanse RMBS-markt bestaat voornamelijk uit agency-MBS'en, die meestal geen boete kennen voor vervroegde aflossingen, ondanks dat het hypotheken met een vaste rente zijn. Dit stelt Amerikaanse RMBS bloot aan duration rentegevoeligheid, die in Europa doorgaans niet bestaat.

Collateralised loan obligations ("CLO")

Collateralised loan obligations, of CLO's, zijn beheerde portefeuilles van leningen verstrekt aan bedrijven. Steeds vaker vormen CLO's een belangrijke schakel tussen de financieringsbehoeften van bedrijven en beleggers die op zoek zijn naar hogere rendementen. CLO's worden samengesteld door een CLO-beheerder die selecteert welke leningen er in een portefeuille opgenomen moeten worden. Deze leningen hebben meestal een rating onder beleggingskwaliteit (ook wel leveraged loans genoemd). De voordelen van toegang tot de Europese CLO-markt zijn:

• Verbeterde kwaliteit – In een typische CLO-structuur hebben de onderliggende leningen weliswaar een rating lager dan IG, maar heeft ruwweg 80% van de effecten een AAA- tot A-rating. De CLO-beheerder kan de leningen samenstellen om tijdens een herbeleggingsperiode in en uit de portefeuille te verhandelen, met als doel de kredietkwaliteit en het risico-aangepaste rendement te verbeteren.
• Hoge diversificatie – Een typische CLO-structuur kan 100-200 leningen van 25-30 sectoren bevatten, omdat beheerders kunnen profiteren van de diversiteit en liquiditeit van de Europese CLO-sector. De CLO-markt is doorgaans belegd in het kwalitatief betere segment van het leveraged loan-universum.
• Overtuigende liquiditeit – De hoge emissie op de CLO-markt werd aangewakkerd door een gezonde vraag, waardoor de liquiditeit en het aantal beheerders dat deelneemt aan de CLO-markt is toegenomen, waarvan er 67 in Europa zijn[2].

Figuur 2: Typische CLO-structuur

Alleen voor illustratieve doeleinden. 

ABS voor consumenten

Andere soorten gesecuritiseerde structuren hebben onderliggend onderpand dat gekoppeld is aan de consument, zoals autoleningen, creditcardvorderingen en persoonlijke leningen. Deze categorie omvat risico-rendementsprofielen uit de 'reële economie' die anders zouden reageren op de verschillende stadia van de marktcyclus dan bedrijfsobligaties.

Eén van de grootste daarvan is de ABS-sector voor auto's, waar emittenten onder meer de kredietverleners van autofabrikanten zijn. De sector wordt gewaardeerd om zijn gestage kasstromen en stabiele kenmerken van vervroegde aflossing, waarbij autobezitters – in vergelijking met bijvoorbeeld huiseigenaren – minder geneigd zijn om te herfinancieren, omdat de snelheid waarmee een auto wordt afgeschreven betekent dat de kosten hiervan opwegen tegen het voordeel. De andere bepalende kenmerken van de ABS-sector zijn:

• Korte gewogen gemiddelde levensduur (WAL) van auto-ABS dankzij de kortere looptijd van de onderliggende leningen. Een kortere WAL geeft beleggers de mogelijkheid om hun portefeuille minder gevoelig te maken voor schommelingen in kredietspreads.
• Deze korte looptijden en dealstructuren maken het mogelijk om snel te de-leveragen, wat voor een aanzienlijke kredietverbetering kan zorgen en het doorrollen van vaak opeenvolgende leningen kan vergemakkelijken.
• Divers onderpand van een breed scala aan emittenten in een reeks kredietprofielen, producten en rechtsgebieden, met volledige kapitaalstructuren van AAA tot sub-IG.

Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS'en)

Commercial mortgage-backed securities kunnen bestaan uit pakketten van commerciële vastgoedhypotheken in uiteenlopende sectoren, zoals winkelcentra en retailparken; kantoren; industriële producten zoals logistieke magazijnen; en de horeca, inclusief hotels. Historisch gezien werden Europese leningen voor commercieel vastgoed (CRE) verstrekt door banken, die vervolgens CMBS uitgaven, hoewel alternatieve CRE-kredietverstrekkers zoals private equity en vastgoedschuldfondsen nu ook deelnemen aan de uitgifte van CMBS.

CMBS-transacties variëren van single-asset single-borrower (SASB) (d.w.z. gedekt door één grote lening en gedekt door één enkel pand) tot geconcentreerde transacties met meerdere kredietnemers of 'gedetailleerdere transacties' met meer gediversifieerde onderpand-pools, maar vaak van lagere activakwaliteit dan SASB's. Er is ook een aanzienlijke variatie tussen CMBS-structuren. Na de financiële crisis waren de Europese emissies meestal emissies met één enkele kredietnemer

RMBS'en versus CMBS'en

Hoewel CMBS'en optisch vergelijkbaar kunnen zijn met RMBS'en (in die zin dat beide effecten beleggers blootstelling geven aan vastgoedobligaties), zijn er enkele belangrijke verschillen:

Bron: Janus Henderson Investors. Een special purpose vehicle wordt gebruikt om een pool van activa van de initiator te kopen en financiert de verwerving van die activa door verschillende tranches van schulden en aandelen kapitaal aan te trekken. De SPV gebruikt vervolgens de kasstromen van de gekochte activa om beleggers terug te betalen en hen van een rendement te voorzien.

Op het moment van schrijven is het sentiment rond commercieel vastgoed nog steeds negatief, wat een aanzienlijke uitdaging vormt voor de uitgifte van CMBS'en. Bloedarm onderliggend vastgoed value was de centrale uitdaging, hoewel inflatie koppeling van sommige huurprijzen een deel van de zwakte heeft helpen compenseren. Lagere rentetarieven zouden de activaklasse kunnen ondersteunen en kredietnemers kunnen aanmoedigen hun leningen tegen betere tarieven te herfinancieren, terwijl een herstel van de value van CRE-vastgoed zou ook positief zijn voor het sluiten van deals.

Enkele voordelen van toegang tot de Europese CMBS-sector zijn de volgende:

• Markttoegang tot liquide commercieel vastgoed: De sector biedt toegang tot de diverse schuldenmarkt voor commercieel vastgoed zonder de hoge beleggingsminima, het concentratierisico of de liquiditeitsbeperkingen van rechtstreeks beleggen.
• Verbeterde rendementsmogelijkheid: Beleggers worden doorgaans beloond voor de noodzaak om individuele vastgoedrisico's gedetailleerder te onderschrijven.
• Diversificatie: Beleggers hebben toegang tot meer lokale en sectorspecifieke risicofactoren.

We vatten de subsectoren van het diverse en liquide Europese gesecuritiseerde universum als volgt samen:

De Europese gesecuritiseerde activa in een oogopslag

Bij nadere beschouwing blijken de structuren van de Europese gesecuritiseerde subsectoren eigenlijk vrij eenvoudig te zijn in plaats van 'complex', en bieden ze elk specifieke voordelen voor beleggers. In plaats van te beleggen in esoterische activa, zijn we vertrouwd met de onderliggende onderpand activa of schulden, zoals onroerend goed, auto's en bedrijven. De mythe dat securitisaties 'riskant' zijn, zoals in de wereldwijde financiële crisis in stand wordt gehouden, kan worden weerlegd als men de voordelen realiseert die een securitisatie biedt, zoals structurele bescherming, verbeterde kwaliteit en rendement, diversificatie en liquiditeit. De diversiteit in de onderliggende onderpand en de onderscheidende kenmerken laten zien hoe de verschillende subsectoren samensmelten tot een vruchtbaar jachtgebied voor actieve vastrentend beleggers die op zoek zijn naar soepele, stabiele rendementen.

Voetnoten

[1] Bij securitisatie wordt kredietverbetering gebruikt om de kredietkwaliteit en de rating van de schuldtranches te verbeteren
[2] Bron: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Index Calc en JPMorgan Indices, per 29 november 2024.