Busting the bias against U.S. securitized

To be a successful investor, it is essential to base our decisions on facts and a rational investment philosophy. In contrast, biases (irrational assumptions or beliefs that can cloud our judgement) may compromise our ability to make good decisions.

Een van de meest opvallende vooroordelen die we tegenkomen in ons werk met beleggers is een afkeer van gesecuritiseerde activa binnen hun vastrentende allocaties. (Zelfs bij het horen van het woord ‘gesecuritseerd’ nemen sommige beleggers spreekwoordelijk de benen!) Als gevolg daarvan kunnen veel beleggers aanzienlijk onderwogen zijn in gesecuritiseerde activa.

Hieronder willen we de 10 belangrijkste misvattingen uitlichten die leiden tot deze vooringenomenheid en een volgens ons duidelijker, op feiten gebaseerd beeld geven van de Amerikaanse markt voor gesecuritiseerde effecten.

1. Gesecuritiseerde obligaties zijn riskanter dan bedrijfsobligaties.

Dit is de meest voorkomende misvatting die we tegenkomen als we de gesecuritiseerde markt met beleggers bespreken: dat gesecuritiseerde obligaties inherent riskanter zijn dan bedrijfsobligaties.

Elke vastrentende sector kan obligaties uit het hele risicospectrum omvatten: het bedrijfsuniversum omvat obligaties met een rating van AAA tot en met CCC, en hetzelfde geldt voor gesecuritiseerde sectoren. Als zodanig is het incorrect om een hele sector als riskanter te bestempelen dan een andere zonder hun kredietratings en risicoblootstellingen te vergelijken.

Despite the common misconception that they are riskier than corporate bonds, securitized indices exhibit higher average credit ratings than their corporate counterparts, as shown in Exhibit 1.

2. Ik vertrouw de kredietratings niet.

Some investors are more comfortable owning a BBB corporate bond than a AAA collateralized loan obligation (CLO).

Deze vooringenomenheid is enigszins het resultaat van de rol die kredietbeoordelaars speelden in de wereldwijde financiële crisis door AAA-ratings te geven aan effecten die waren gevuld met risicovolle subprime-hypotheken. Als gevolg hiervan hebben veel beleggers nog steeds geen vertrouwen in de kredietratings van gesecuritiseerde activa.

Hoewel de ratingbureaus hier in 2008 inderdaad schuldig aan waren, moet men ook in ogenschouw nemen wat er gebeurde op de kredietmarkten in de aanloop naar de financiële crisis.

First, mortgage lenders were making huge numbers of risky (and often illegal) subprime loans to unqualified buyers. Second, the rating agencies faced a significant challenge because subprime mortgages did not exist in securitizations before the year 2000, so they had no track record to work from in calibrating their models when subprime lending ballooned. Third, until the GFC, the U.S. housing market had not experienced a year of negative home price growth since the Great Depression, so rating agencies’ models were not adjusted to factor in an eventual fall of over 30% in home prices.

Na 2008 zijn kredietvoorwaarden enorm aangescherpt (iedereen die een hypotheek heeft aangevraagd kan dit vast beamen) en maken modellen nu gebruik conservatievere aannames met betrekking tot huizenprijzen en wanbetalingspercentages.

Naar onze mening hebben de ratings van gesecuritiseerde sectoren dezelfde integriteit als ratings van bedrijfs- of staatsobligaties en hoeven beleggers niet wantrouwend tegenover de ratings van gesecuritiseerde sectoren te staan op basis van wat er tijdens de financiële crisis heeft plaatsgevonden.

3. Securitisatie heeft de financiële crisis van 2008 veroorzaakt.

Het is waar dat securitisatie een grote rol speelde in de wereldwijde financiële crisis. Als er geen securitisatie was geweest, zou de crisis lang niet zo ernstig zijn geweest.

Zoals hierboven vermeld, was het grotere probleem echter de frauduleuze kredietverlening. Dit leidde tot slechte kwaliteit van de onderliggende hypotheekleningen die werden gesecuritiseerd, gekoppeld aan het onvermogen van ratingbureaus om het bijbehorende risico correct in te schatten. Na de hervorming van de sector denken wij dat het risico op een herhaling van deze situatie in de gesecuritiseerde sector klein is.

Hoewel er tijdens de financiële crisis problemen waren met de ratings van door hypotheken gedekte effecten, hebben de ratingbureaus hun zaken in andere gesecuritiseerde sectoren grotendeels op orde gehad. Sinds het einde van de jaren negentig is er bijvoorbeeld nog nooit een door activa gedekte obligatie (ABS, asset-backed security) voor auto's in gebreke gebleven en heeft de financiële crisis niet tot bijzondere waardeverminderingen van CLO's van beleggingskwaliteit geleid.

Naar onze mening zou het mijden van gesecuritiseerde vastrentende waarden na de wereldwijde financiële crisis neerkomen op het afschrijven van industriële aandelen na de Grote Depressie, banken na de spaar- en kredietcrisis of technologieaandelen na de internetzeepbel.

4. Gesecuritiseerd is een kleine, onbeduidende activaklasse.

While some investors may consider the U.S. securitized market to be a small, niche market, the reality is very different. As shown in Exhibit 2, securitized sectors and agency MBS make up over 25% of the U.S. fixed income universe.

5. Gesecuritiseerd is een nieuwe en onbewezen markt.

Wij zijn van mening dat securitisatie positief is voor de economie, omdat illiquide activa worden omgezet in beleggingen die op de financiële markten kunnen worden verhandeld. Hierdoor krijgt een breed scala aan beleggers toegang tot liquiditeit en prijsvorming. Bovendien hebben MBS bijgedragen aan het verlagen van de kosten van hypotheken, waardoor het bezit van een eigen woning over het algemeen toegankelijker is geworden.

De markt voor gesecuritiseerde producten is ook volwassen: MBS bestaan al sinds de jaren zeventig en andere gesecuritiseerde sectoren zoals ABS en commerciële door hypotheken gedekte effecten (CMBS) dateren uit de jaren negentig.

6. Ik begrijp niet hoe securitisatie werkt.

Sommige beleggers zouden kunnen wijzen op het advies van de wereldberoemde belegger Warren Buffett, die de beroemde uitspraak deed dat je niet moet investeren in iets dat je niet begrijpt. Hoewel dit zeker waar is, is het ook belangrijk op te merken dat de heer Buffett zijn hele leven heeft besteed aan het onderzoeken en proberen begrijpen van uiteenlopende beleggingskansen.

Een betere les zou misschien zijn dat als je iets na het te onderzoeken nog steeds niet begrijpt, er niet in moet beleggen.

Despite securitization involving an additional layer of complexity, we think that with some education and research, most investors will find the process quite straightforward.

While corporate bonds provide access to a single loan and single borrower, securitization gives investors access to a pool of loans and borrowers. There is also the added overlay of a securitization manager: The securities are divided into classes – or tranches – and ranked according to their credit quality, so investors can purchase securities in the tranche that suits their risk profile.

Exhibit 3 shows a typical CLO securitization, the basic structure of which also applies to other securitized sectors.

7. Er zijn te veel acroniemen.

While the numerous acronyms within securitized can be daunting at first, the securitized universe is broadly comprised of five subsectors or categories, as shown in Exhibit 4. Each subsector grants investors access to the debt of a particular area of the U.S. economy.

Opvallend is dat securitisatie beleggers niet alleen toegang geeft tot bedrijfsobligaties, maar ook tot consumentenleningen.

8. I have done well enough in the Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index.

It is important for investors to identify which risk factors are driving their fixed income returns.

As shown in Exhibit 5, returns on the Bloomberg U.S. Aggregate Index (U.S. Agg) are firmly driven by interest-rate risk. As a result, the U.S. Agg has historically outperformed when rates are falling, but has struggled when rates rise (as we have witnessed since late 2021). On the other hand, returns on the Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index (U.S. high yield) have been mostly driven by credit spread risk.

As investors contemplate their appropriate mix of interest rate and credit spread risk, a multisector allocation might aim to strike a balance between these risk exposures. While this balance could theoretically be achieved by blending the U.S. Agg and U.S. high yield indexes, that approach leaves portfolios exposed exclusively to corporate issuers and the corporate credit cycle.

By layering in securitized sectors, with their own unique blend of interest rate and credit-spread risk, we believe the appropriate risk factor balance can be achieved in a more efficient manner.

9. Relatieve waardetransacties bestaan niet in vastrentend.

Hoewel beleggers bij hun portefeuille-allocatie veel aandacht kunnen besteden aan relatieve waardekansen, is zoeken naar relatieve goedkoopheid niet altijd even belangrijk voor hen bij vastrentende waarden.

As shown in Exhibit 6, though, relative value opportunities do exist in fixed income, particularly as securitized sectors are trading nearer their 10-year average spread levels, while corporates are trading at a significant premium to their long-term averages. Such dislocations may create opportunities for improved risk-adjusted returns through active management.

10. Het toevoegen van nieuwe vastrentende sectoren heeft geen voordelen.

In addition to providing relative value opportunities, an allocation to securitized assets can help to lower overall portfolio volatility. As shown in Exhibit 7, fixed income sectors exhibit vastly different levels of correlation, with securitized indices generally exhibiting lower correlation to equities than corporates.

Samengevat

Het is begrijpelijk dat men harde lessen heeft geleerd door de rol die securitisatie speelde in de financiële crisis van 2008. Integriteit komt te voet en gaat te paard.

Dat gezegd hebbende, moedigen wij beleggers aan om eventuele vooroordelen die zij ten aanzien van deze activaklasse hebben, te heroverwegen. Door deze grote, liquide beleggingscategorie van relatief hoge kredietkwaliteit te mijden, denken wij dat beleggers mogelijk kansen missen om hun portefeuilles te optimaliseren voor sterke, voor risico gecorrigeerde rendementen.

Belangrijke informatie

Actief beheerde beleggingsportefeuilles zijn onderhevig aan het risico dat de toegepaste beleggingsstrategieën en het gebruikte onderzoeksproces niet de beoogde resultaten opleveren. Dienovereenkomstig kan een portefeuille minder goed presteren dan de referentie-index of andere beleggingsproducten met vergelijkbare beleggingsdoelstellingen.

Derivaten kunnen volatieler en gevoeliger voor economische of marktveranderingen zijn dan andere beleggingen, wat zou kunnen resulteren in verliezen die groter zijn dan de oorspronkelijke belegging als gevolg van het hefboomeffect.

Vastrentende effecten zijn onderhevig aan het rente-, inflatie-, krediet- en wanbetalingsrisico. De obligatiemarkt is volatiel. Als de rentes stijgen, dalen de obligatiekoersen meestal en vice versa. Terugbetaling van de hoofdsom is niet gegarandeerd, en de koersen kunnen dalen als een emittent zijn betalingsverplichtingen niet tijdig nakomt of wanneer zijn kredietwaardigheid afneemt.

Hoogrentende obligaties of "rommelobligaties" lopen een groter risico op wanbetaling en prijsvolatiliteit. Hun koers kan onverwacht sterk schommelen.

Gesecuritiseerde producten, zoals door een hypotheek of door activa gedekte effecten, zijn gevoeliger voor renteveranderingen, hebben een verlengings- en vervroegde-aflossingsrisico en zijn onderhevig aan meer krediet-, waarderings- en liquiditeitsrisico's dan andere vastrentende effecten.