Perché WeWork non ha funzionato?

L'estate del 2019 sembra una vita fa; allora le pandemie e le grandi guerre terrestri erano appannaggio dei videogiochi, mentre le condizioni finanziarie erano ancora definite dall'allentamento quantitativo (QE) e i tassi d'interesse erano vicini allo zero. Le condizioni finanziarie estremamente espansive erano la base di Softbank Vision Fund (SVF) creato nel 2017, il più grande investitore tecnologico di sempre, con disponibilità superiori a 100 miliardi di dollari. La quantità esponenziale di capitale disponibile per i nuovi modelli di business rivoluzionari ha provocato una distorsione profonda nell'ambiente delle start-up private. I fondatori sono stati incoraggiati a sognare più in grande, poiché SVF aveva dimensioni dieci volte maggiori di altri importanti fondi di capitale di rischio, e poteva staccare assegni di finanziamento più sostanziosi in pari misura.

La disponibilità di fondi più che abbondante ha portato a "pensare in grande"

I modelli di business ad alta intensità di capitale erano ideali per assorbire questa significativa infusione di capitale. Nessun'altra azienda ha sognato più in grande di WeWork, intenzionata a sconvolgere un mercato immobiliare da oltre mille miliardi di dollari. Presentandosi come un'azienda tecnologica, WeWork affittava spazi per uffici, sostenendo di digitalizzare gli immobili attraverso una piattaforma globale, e vendeva abbonamenti e altri servizi.

Softbank ha investito in totale oltre 10 miliardi di dollari in WeWork, compreso un round di finanziamento di 2 miliardi a gennaio 2019 che ha valutato l'azienda a 47 miliardi di dollari, seguito da un'offerta pubblica iniziale (IPO) molto attesa nello stesso anno, con alcune stime che indicavano addirittura un valore di 100 miliardi di dollari. Tuttavia, i mercati azionari erano meno convinti, e alla fine WeWork è stata quotata tramite una società di scopo (special purpose acquisition company, SPAC) nell'ottobre del 2021, con una valutazione molto più contenuta di 9 miliardi di dollari. Ma solo due anni dopo, WeWork è stata costretta a dichiarare bancarotta.

Una start-up tecnologica nel settore immobiliare?

Abbiamo incontrato il co-fondatore e ora ex CEO di WeWork, Adam Neumann, nell'estate del 2019, nell'ambito della preparazione dell'azienda all'imminente IPO. E quelle due ore sono state fra le più divertenti della nostra carriera. Al centro della riunione c'erano la natura dirompente di WeWork e il suo enorme potenziale di crescita, ma anche i tentativi di convincerci che era davvero un'azienda tecnologica e quindi meritava una valutazione all'altezza di altre start-up tecnologiche cosiddette disruptive, piuttosto che i multipli inferiori tipici del settore immobiliare quotato. Questo ci ha dato l'opportunità di sfruttare la nostra competenza specialistica e la vasta esperienza nei settori tecnologico e immobiliare e di combinare queste conoscenze per valutare concretamente le aspirazioni e le richieste di WeWork.

"Per me, una flessione non fa paura. È un'opportunità".

                                                  Adam Neumann, 2019

Il punto di vista tecnologico (Richard)

Applichiamo i nostri criteri per stabilire se un'entità corrisponda alla definizione di azienda tecnologica, piuttosto che accettare l'autodefinizione di una società come tale. Utilizziamo un quadro coerente per identificare la tecnologia proprietaria che è fondamentale per la posizione di un'azienda sul mercato e il conseguente diritto di generare guadagni. Per quanto WeWork ci abbia mostrato numerosi strumenti tecnologici, abbiamo visto che nessuno di questi era veramente proprietario. Il modello di business/diritto di generare guadagni si basava sul prendere in affitto spazi per uffici a lungo termine e riaffittarli a breve termine a tariffe più alte. Avendo attraversato molteplici cicli di hype tecnologico, abbiamo riconosciuto un fondatore molto carismatico con una grande idea, che però alla fine dipendeva da un finanziamento esterno significativo, piuttosto che da un volano virtuoso di profitti di oggi che finanziano l'innovazione e la crescita future.

Nell'arco di numerosi cicli economici e dei tassi, tra cui la crisi finanziaria globale (GFC) e il crollo delle dot.com, abbiamo visto con quanta rapidità possono esaurirsi i finanziamenti esterni. Sull'imprevedibilità dei mercati, l'economista John Maynard Keynes disse: "I mercati possono rimanere irrazionali più a lungo di quanto voi possiate rimanere solvibili". Distribuire miliardi di dollari al mese in finanziamenti era insostenibile e i fatti lo hanno dimostrato. La tecnologia è un settore davvero dinamico; i disruptor di oggi possono essere le vittime della disruption di domani. Il lavoro ibrido è il nuovo co-working, ed è questo che alla fine ha portato WeWork a chiudere i battenti. Le valutazioni straordinariamente elevate, basate sulle proiezioni di utili e cashflow negli anni futuri, implicano grandi rischi e devono essere scontate di conseguenza.

Il punto di vista immobiliare (Guy)

Il settore immobiliare tende ad avere un'evoluzione graduale e una crescita incrementale prevedibile. Il tempo trascorso con un iper-energetico Adam Neumann è stato chiaramente molto diverso, data la sua ambizione di rivoluzionare una delle attività più frammentate a livello globale. La proposta era relativamente semplice: sottoscrivere contratti di locazione a lungo termine con i proprietari di uffici e poi suddividere gli spazi in unità più piccole da affittare con contratti a breve termine a privati e aziende. Questi affittuari avrebbero pagato un premio per la maggiore flessibilità e per far parte della comunità globale 'We', con il vantaggio di usufruire di servizi accessori come caffè, birra, DJ e spazi contemporanei e sobri. La sfida, come sempre, deriva dal disallineamento fra attività/reddito e passività, che è stato esacerbato dall'accelerazione della tendenza a lavorare da casa dopo la pandemia. WeWork ha perso la maggior parte delle entrate quando i clienti sono rimasti a casa, ma la società ha dovuto continuare a pagare l'affitto previsto dai suoi contratti di locazione. L'era del denaro gratis con crescita e investimenti a ritmo forsennato non ha mai dato all'azienda la possibilità di generare profitti, tanto che Neumann descrive la redditività e il free cashflow all'epoca come un "risultato gestito", ma che alla fine non è mai stato raggiunto.

Nonostante le carenze del modello di business di WeWork, la visione in realtà ci era piaciuta. Il settore degli uffici si sta evolvendo rapidamente, con contratti di locazione sempre più brevi e la necessità per i proprietari di diventare operatori, piuttosto che entità che si limitano a riscuotere gli affitti. Questo è un aspetto a cui molti proprietari di uffici in cui investiamo si sono adattati, con propri marchi e proposte "flessibili", ma senza lo stesso squilibrio tra attività e passività, essendo loro i proprietari degli edifici. Anche la domanda di credenziali ambientali e l'impatto del lavoro da casa stanno trainando il cambiamento, creando sfide ma anche opportunità per il settore immobiliare. Ciò significa che oggi è necessario un approccio altamente selettivo all'investimento nello spazio degli uffici. Come ho scritto nel 2018, "A prescindere da dove si troverà WeWork tra cinque anni, il settore degli uffici sarà molto diverso".

È necessaria una gestione attiva per affrontare il cambiamento e valutare i fondamentali

Con la scomparsa di WeWork, riteniamo che valga la pena riflettere sulle lezioni apprese e i benefici che può offrire l'esperienza negli investimenti. Dato che il QE e il regime di tassi d'interesse zero sono rimasti in vigore a lungo dopo la GFC, fino a circa due anni fa abbiamo vissuto in un mondo di "denaro gratis" e ampia liquidità. I tassi più alti comportano un costo del capitale più elevato, pertanto le aziende devono fare maggiore attenzione a prendere decisioni efficienti riguardo all'allocazione del capitale.

Essere in grado di valutare dinamicamente una nuova attività, sottoporre a stress test i modelli e le previsioni aziendali e valutare in modo appropriato gli investimenti rispetto a una serie di scenari macroeconomici e di mercato sono le responsabilità di qualsiasi investitore. Decidere quando investire è importante, ma altrettanto importante è sapere quando non farlo.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

Un REIT , acronimo di Real Estate Investment Trust, è un veicolo d'investimento che investe nel settore immobiliare attraverso la proprietà diretta di beni immobili, quote di partecipazione o ipoteche. Essendo quotati su una borsa valori, in genere i REIT sono molto liquidi e si scambiano come normali azioni.

I titoli immobiliari, compresi i Real Estate Investment Trusts (REIT), possono essere soggetti a rischi aggiuntivi quali rischi di tasso d'interesse, di gestione, fiscali, economici, ambientali e di concentrazione.

I settori tecnologici possono essere influenzati in modo significativo dall'obsolescenza della tecnologia esistente, dai cicli brevi dei prodotti, dal calo dei prezzi e dei profitti, dalla concorrenza di nuovi operatori che arrivano sul mercato e dalle condizioni economiche generali. Un investimento concentrato in un singolo settore potrebbe essere più volatile rispetto alla performance del mercato e di investimenti meno concentrati.