MBS statunitensi: Fannie e Freddie verso la privatizzazione?

La questione della privatizzazione di Fannie Mae e Freddie Mac - due entità sponsorizzate dal governo (GSE) che acquistano mutui ipotecari e li confezionano in titoli garantiti da ipoteca (MBS) - è tornata alla ribalta di recente, quando il Presidente Trump ha chiesto di sganciarle dal controllo del governo.

Le due società sono sotto tutela dal 2008, quando erano state salvate con un intervento governativo in seguito al crollo del mercato immobiliare.

In scia ai commenti del Presidente Trump, J.P. Morgan ha condotto un sondaggio tra gli investitori di MBS, rivelando che quasi il 70% degli intervistati prevede che la privatizzazione avverrà entro otto anni, mentre solo un quarto ha dichiarato di credere che la privatizzazione non ci sarà mai.

A nostro avviso, la privatizzazione delle GSE è una questione complessa con implicazioni finanziarie, economiche e politiche di vasta portata. Tutto ruota intorno a due domande chiave:

1. Quanto costerebbe la privatizzazione e chi la pagherebbe?
2. In che modo il governo degli Stati Uniti gestirebbe le garanzie sugli MBS di agenzia?

Analizziamo in dettaglio entrambe le domande per fornire una prospettiva sulla situazione.

1. Quanto costerebbe la privatizzazione e chi la pagherebbe?

Quando il governo degli Stati Uniti ha salvato Fannie e Freddie nel 2008, di fatto ha acquisito una quota delle società attraverso un accordo di acquisto di azioni privilegiate (SPSPA).

In poche parole, lo SPSPA garantisce che ogni aumento di valore delle GSE corrisponda a un aumento del valore della partecipazione del contribuente americano nelle società.

Nel 2019 e nel 2021 sono state apportate modifiche allo SPSPA che hanno permesso alle GSE di iniziare a trattenere capitale, un passo importante verso la potenziale privatizzazione. Tuttavia, l'accordo prevedeva anche che, con l'aumento delle riserve di capitale di Fannie e Freddie, aumentassero anche gli importi dovuti al Tesoro degli Stati Uniti per rimborsare i contribuenti americani.

Dopo le modifiche allo SPSPA, il valore netto combinato di Fannie e Freddie è aumentato dai 23 miliardi di dollari del 2018 a quasi 147 miliardi di dollari nel 2024.

A queste valutazioni, stimiamo che il capitale necessario per privatizzare le GSE (compresi i buffer) sia di circa 280 miliardi di dollari. Al ritmo di utili combinati attuale di 20-25 miliardi di dollari l'anno, ci vorrebbero da cinque a sette anni per portare le riserve ai livelli richiesti per la privatizzazione con una crescita organica.

Invece di attendere che queste riserve vengano accumulate, le GSE potrebbero raccogliere capitali attraverso un'offerta pubblica iniziale (IPO). Tuttavia, le dimensioni richieste renderebbero l'IPO molto complessa: anche se le GSE aspettassero due anni per lanciare un'IPO, dovrebbero raccogliere circa 75-80 miliardi di dollari di capitale, una cifra superiore di 2,5 volte alla più grande IPO di sempre (Saudi Aramco nel 2019, 29 miliardi di dollari), un'impresa a dir poco mastodontica.

Una seconda sfida è rappresentata dal fatto che, quand'anche le GSE riuscissero a raccogliere il capitale necessario, non potrebbero comunque diventare private senza prima affrontare la questione delle azioni privilegiate del Tesoro. Secondo Freddie Mac:

In conformità con il Senior Preferred Stock Purchase Agreement (accordo di acquisto di azioni privilegiate senior), fino a quando le azioni privilegiate senior non saranno interamente rimborsate o riscattate, Freddie Mac non potrà, senza il previo consenso scritto del Tesoro, riscattare, acquistare, ritirare o acquisire in altro modo alcun titolo azionario di Freddie Mac (diverso dalle azioni privilegiate senior o dai warrant).

L'attuale valore stimato della posizione del Tesoro è di quasi 340 miliardi di dollari, e le GSE richiederebbero che questa posizione venga condonata. A nostro avviso, la cancellazione di 340 miliardi di dollari di valore dovuto ai contribuenti statunitensi sarebbe politicamente rischiosa. Quindi, pur non essendo impossibile, la privatizzazione ci sembra improbabile.

2. In che modo il governo degli Stati Uniti gestirebbe le garanzie sugli MBS?

Mentre gli investitori azionari potrebbero essere più interessati alle implicazioni patrimoniali della privatizzazione, gli investitori in MBS di agenzia probabilmente focalizzano l'attenzione sulla garanzia governativa, o backstop, sui titoli di agenzia.

A nostro avviso, nel caso in cui le GSE venissero privatizzate, una garanzia governativa esplicita sugli MBS emessi da Fannie e Freddie - che è l'attuale interpretazione data dal mercato al concetto di sostegno - sarebbe il modo più semplice di fornire questo backstop.

Una garanzia esplicita elimina per gli investitori l'esigenza di considerare il rischio di credito sui pool di MBS, consentendo loro di concentrarsi sulle caratteristiche di duration e convessità. Anche se questo sembra essere il metodo più semplice, crediamo che sarebbe molto difficile ottenere l'approvazione di una garanzia al Congresso.

Una seconda opzione sarebbe modellare l'attuale situazione implicita insieme a un impegno di finanziamento da parte del Tesoro. Nonostante si tratti di un approccio intermedio, a nostro avviso anche questa opzione difficilmente otterrebbe il via libera del Congresso.

L'ultima strada possibile sarebbe privatizzare le GSE senza alcuna garanzia governativa. Dal nostro punto di vista, è l'opzione peggiore - e meno probabile - per i motivi esposti di seguito.

• Il lancio dell'Uniform Mortgage-Backed Security (UMBS) nel 2019 ha permesso di riunire e consegnare insieme i pool di mutui di Fannie e Freddie. La privatizzazione comporterebbe ostacoli legali e operativi nel caso di un evento creditizio in cui le GSE dovessero assorbire le perdite. Riteniamo che Fannie e Freddie in teoria dovrebbero fondersi per essere privatizzate, il che rappresenta un altro ostacolo non da poco.
• Per Fannie e Freddie, perdere lo status di entità sponsorizzate dal governo probabilmente comporterebbe l'esclusione di alcuni acquirenti, come le banche (a seconda dei requisiti di capitale), i conti esteri e i soggetti istituzionali.
• C'è anche la questione della possibilità della Federal Reserve di detenere in bilancio MBS non garantiti.
• In assenza di qualsiasi garanzia, ci aspetteremmo un'impennata dei tassi ipotecari a 30 anni, che sarebbe politicamente dannosa in un momento in cui sono già in pochi a potersi permettere l'acquisto di una casa.
• Potrebbero sorgere problemi di liquidità per titoli da annunciare durante periodi di stress sul mercato, con effetti deleteri sia per il mercato immobiliare sia per quello degli MBS di agenzia che vale 10.000 miliardi di dollari.
• Infine, senza il sostegno del governo, i gestori di fondi richiederebbero uno spread più ampio sul collaterale di Fannie e Freddie rispetto alla garanzia esplicita sui titoli Ginnie Mae.

Conclusioni

Se la garanzia esplicita sembra un'ipotesi da escludere in partenza sotto il profilo politico, uno scenario di zero garanzie è altrettanto impraticabile dal punto di vista degli investitori. Inoltre, i requisiti patrimoniali e le questioni relative alla posizione privilegiata del Tesoro rappresentano punti critici rilevanti per la privatizzazione.

Date le numerose sfide e complessità sopra descritte, vediamo una probabilità molto bassa che Fannie Mae e Freddie Mac escano dal regime di tutela nel breve-medio termine, con un impatto minimo o nullo sui mercati degli MBS.

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