Corporate credit statunitense: le valutazioni sono più convenienti di quanto sembra?

Mentre gli investitori azionari possono usare un parametro di valutazione come il rapporto prezzo/utili per stabilire se le azioni sono convenienti o costose, in genere gli investitori obbligazionari guardano allo spread di credito. (Lo spread di credito è il rendimento – o reddito – aggiuntivo che un'obbligazione paga a un investitore al di sopra del tasso del Tesoro statunitense privo di rischio per compensare il rischio aggiuntivo di credito o di insolvenza).

I livelli di spread sono particolare importanti per i gestori attivi, poiché puntano a ottimizzare il rendimento complessivo – e, di conseguenza, lo spread – di un portafoglio in relazione al rischio che assume per conseguire quel rendimento.

Le basi del rischio e del rendimento dei tassi di interesse

Prima di addentrarsi nell'analisi degli spread di credito, è importante comprendere il funzionamento di base della curva dei rendimenti dei Treasury USA.

La Figura 1 mostra due curve dei rendimenti dei Treasury in due diversi momenti. La curva rappresenta visivamente i rendimenti che un investitore può ottenere da Treasury USA di scadenze diverse. La curva può essere inclinata verso l'alto, il che significa che le obbligazioni a più lunga scadenza generano rendimenti maggiori (linea arancione), oppure può essere invertita, nel qual caso sono le obbligazioni a scadenza più breve a offrire rendimenti più elevati (linea blu).

Tuttavia, non va considerata solo la forma attuale della curva dei rendimenti: le variazioni attese della curva dovute ai movimenti dei tassi di interesse sono un fattore fondamentale per gli investitori.

Gli spostamenti della curva possono essere paralleli o non paralleli. Gli spostamenti paralleli comportano che l'intera curva si muova verso l'alto o verso il basso nella stessa proporzione. I movimenti non paralleli si verificano quando obbligazioni di diverse scadenze si spostano in misura maggiore rispetto ad altre, causando una variazione sia della posizione complessiva che della pendenza della curva.

Questi cambiamenti hanno un impatto rilevante sui prezzi delle obbligazioni di qualunque scadenza, sia in termini assoluti che relativi. (L'aumento dei tassi comporta un calo dei prezzi delle obbligazioni e viceversa. Le obbligazioni a lungo termine sono più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse rispetto a quelle a più breve scadenza, a parità di tutte le altre condizioni).

In genere i gestori attivi dedicano molto tempo e attenzione alla gestione dell'esposizione alla curva per ottimizzare i rendimenti, cercando anche di posizionare al meglio i portafogli per trarre profitto dalle modifiche attese della curva.

Gradi di analisi degli spread di credito

La maggior parte degli investitori obbligazionari investe non solo in titoli di Stato – che sono considerati attività prive di rischio e implicano un rischio di credito trascurabile – ma anche in obbligazioni che comportano un rischio di credito aggiuntivo, come le corporate. Lo spread di credito compensa gli investitori per il rischio supplementare.

In genere, all'aumento del rischio di credito corrisponde un aumento dello spread di credito. Come mostrato nella Figura 2, le obbligazioni con rating BBB rendono più delle obbligazioni A, mentre le obbligazioni A rendono più delle obbligazioni AA e così via. In generale, i livelli degli spread aumentano e diminuiscono in base a fattori quali il mutamento del contesto macroeconomico, il rafforzamento o l'indebolimento dei fondamentali delle aziende e il cambiamento delle dinamiche della domanda e dell'offerta sul mercato obbligazionario.

I gestori attivi monitorano attentamente questi e altri fattori in relazione ai livelli di spread per decidere come posizionare al meglio i loro portafogli.

Sebbene gli spread possano aumentare e diminuire nell'insieme, possono anche fluttuare l'uno rispetto all'altro. Ad esempio, nel febbraio 2016 gli spread BBB si sono ampliati molto di più rispetto agli spread A o AA, dato che un rischio di default elevato avrebbe influito in misura maggiore sulle obbligazioni con rating inferiore in seguito al crollo del prezzo del petrolio. In altri momenti, il divario tra spread può ridursi in modo significativo sulla scia di una forte crescita economica, come all'inizio del 2021.

Spetta al gestore attivo decidere se la variazione degli spread rifletta adeguatamente la variazione del rischio. Inoltre, il divario tra spread non si verifica solo tra le diverse fasce di rating, ma anche a livello di settore, sottosettore e idiosincratico (singolo emittente).

Gli spread sono comparabili nel tempo?

Gli spread corretti per le opzioni (OAS) della Figura 2 mostrano le fluttuazioni degli spread nel tempo; tuttavia, non tengono conto delle possibili variazioni dell'indice Bloomberg U.S. Corporate Bond durante quel periodo. Ad esempio, tra gennaio 2013 e luglio 2024, la duration dell'indice Bloomberg U.S. Corporate Bond ha oscillato tra un minimo di 6,5 anni e un massimo di 8,8 anni. Tenendo conto del fatto che gli spread obbligazionari subiscono gli effetti della duration, riteniamo che gli investitori debbano adeguarsi a questi cambiamenti.

Oltre alla duration, riteniamo che debba essere presa in considerazione anche la variazione di altri fattori come i rating di credito, la composizione del settore e i prezzi medi delle obbligazioni. Janus Henderson ha sviluppato un modello proprietario che tiene conto di queste differenze che, secondo noi, consente un confronto più accurato degli spread nel tempo.

La Figura 3 mostra l'OAS dell'indice Bloomberg U.S. Corporate Bond rispetto all'OAS del Janus Henderson Adjusted U.S. Corporate. In alcuni periodi non ci sono state differenze di rilievo, mentre in altri la differenza è stata significativa.

Questo è particolarmente importante nel contesto attuale, in cui gli spread rettificati sono più ampi di oltre 12 punti base (pb) rispetto all'OAS dell'indice.¹ Inoltre questo rappresenta un differenziale di valutazione del 10% e implica che gli spread vengono scambiati a prezzi più bassi di quanto sembri (circa il 44^° percentile del loro range storico rispetto al 33^° percentile).

Spunti chiave per gli investitori

Dopo l'aggiustamento per tenere conto delle variazioni dell'indice, riteniamo che le valutazioni corporate non siano così elevate come potrebbero essere altrimenti. E considerando lo stato dell'economia, l'atteggiamento accomodante della Federal Reserve e i solidi bilanci aziendali, riteniamo che gli spread aziendali siano valutati in modo adeguato. Analogamente, riteniamo che i dati tecnici e i fondamentali del mercato sostengano l'attuale livello degli spread.

Nell'ambito della gestione dei portafogli obbligazionari, gli investitori devono tenere conto di numerose variabili. Sebbene questa analisi riguardi esclusivamente il mercato delle obbligazioni corporate investment grade statunitensi, eseguiamo un'analisi quantitativa e qualitativa altrettanto approfondita su tutti i settori del mercato obbligazionario.

Nella costruzione di portafogli multisettoriali che includono asset obbligazionari societari, cartolarizzati, governativi e globali, riteniamo che gli investitori debbano guardare a gestori attivi con una comprovata esperienza nell'applicazione di un approccio basato sulla ricerca.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I portafogli gestiti attivamente possono non produrre i risultati desiderati. Nessuna strategia di investimento può garantire un profitto o eliminare il rischio di perdita.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa.  Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.