Soffia il vento del cambiamento: perché gli MBS adesso?

La direzione del vento non può essere cambiata, ma possiamo modificare l'orientamento delle nostre vele.
- Mansi Shah

Con il recente raffreddamento della crescita economica, l'aumento della disoccupazione, il ritorno dell'inflazione all'obiettivo del 2% della Federal Reserve (Fed) e le aspettative di tagli dei tassi, riteniamo che i venti stiano cambiando nel mercato obbligazionario statunitense.

A nostro avviso, gli investitori potrebbero dover regolare le vele per sfruttare il cambiamento in modo che possa avvantaggiare i loro portafogli. Nel tracciare la rotta in questo nuovo contesto di crescita economica più bassa e tassi d'interesse in calo, riteniamo che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione un'allocazione ai titoli garantiti da ipoteca (MBS) di agenzia.

Di seguito sono riportati cinque motivi per cui riteniamo che gli MBS siano pronti per una sovraperformance relativa.

1. Cogliere i vantaggi del calo dei tassi d'interesse

Come mostrato nella Figura 1, in base alle aspettative il tasso d'interesse di riferimento della Fed dovrebbe essere tagliato di oltre il 2% nei prossimi 12 mesi.

Se i tassi a breve termine scendono come previsto e la curva dei rendimenti si irripidisce (ossia i rendimenti delle obbligazioni a breve duration scendono più dei rendimenti delle obbligazioni a lunga duration), riteniamo che titoli come gli MBS di agenzia che hanno un'esposizione a tutte le parti della curva dei rendimenti (breve, media e lunga) abbiano un'alta probabilità di cogliere gli effetti positivi dei tagli dei tassi d'interesse.

Inoltre, riteniamo che gli MBS possano integrare le esposizioni a duration più breve e a tasso variabile in cui molti investitori hanno scelto di allocare il loro patrimonio negli ultimi anni. Le obbligazioni a tasso variabile continuano a offrire rendimenti interessanti sulla scia dei tassi d'interesse che sono ancora ai massimi pluridecennali. Riteniamo che gli investitori dovrebbero continuare a puntare sui rendimenti a breve scadenza, aggiungendo al contempo esposizione agli MBS per poter cogliere i vantaggi del calo dei tassi.

2. Rischio di rimborso anticipato a livelli storicamente bassi

Gli MBS di agenzia sono sostenuti dal governo degli Stati Uniti e quindi comportano una quantità trascurabile di rischio di credito. Tuttavia, il rischio di pagamento anticipato è il principale rischio fondamentale per gli MBS di agenzia. I proprietari di case possono estinguere o rifinanziare il loro mutuo in qualsiasi momento, il che annullerebbe il reddito futuro su quel mutuo per un investitore.

In generale, il rifinanziamento aumenta quando i tassi d'interesse scendono, poiché i proprietari di case tentano di passare a mutui a tasso più basso. Tali rimborsi anticipati comportano una riduzione della duration degli MBS quando i tassi d'interesse diminuiscono, un concetto noto come convessità negativa. Di conseguenza, gli MBS potrebbero non realizzare appieno l'apprezzamento del prezzo derivante dal calo dei tassi d'interesse rispetto a un'obbligazione la cui duration aumenta (convessità positiva) quando i tassi scendono. Per compensare gli investitori per questo rischio, gli MBS pagano un rendimento aggiuntivo, o spread, superiore al rendimento di un Treasury statunitense comparabile. (L'indice Bloomberg U.S. MBS ha pagato in media nel 2024 uno spread dello 0,47% rispetto ai Treasury statunitensi.)

Sebbene i rimborsi anticipati siano un rischio sempre presente, il mercato degli MBS si trova attualmente in una situazione unica in cui il rischio di rimborso anticipato è a livelli storicamente bassi. Come mostrato nella Figura 2, a causa di un contesto di tassi estremamente bassi nel 2020 e nel 2021, il 76% dei mutui esistenti è stato originato a un tasso di interesse inferiore al 5%, mentre l'attuale tasso ipotecario si aggira sopra il 6,5%. Per creare un incentivo finanziario che spinga la maggior parte dei proprietari di case a rifinanziare, il tasso ipotecario dovrebbe scendere ben al di sotto del 5%, eventualità poco probabile a nostro avviso entro i prossimi 12 mesi.

Il contesto attuale non solo non offre alcun incentivo finanziario al rifinanziamento, ma in realtà disincentiva molti proprietari di case a trasferirsi (portando anche a pagamenti anticipati più bassi), poiché rinuncerebbero al loro mutuo "economico" per uno più costoso.

In poche parole, non ci aspettiamo che i rimborsi anticipati aumentino sostanzialmente con il calo dei tassi, con il risultato che la duration degli MBS rimarrà più stabile consentendo al settore di sfruttare meglio gli effetti positivi del calo dei tassi.

3. Diminuzione della volatilità dei tassi d'interesse e normalizzazione della curva dei rendimenti

Dall'inizio del 2022, quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi per combattere l'inflazione, due dinamiche di mercato si sono rivelate venti contrari per i rendimenti degli MBS: l'elevata volatilità dei tassi d'interesse e l'inversione della curva dei rendimenti.

Gli elevati tassi d'interesse a breve termine e l'incertezza che circonda il percorso atteso della Fed per i tassi d'interesse futuri hanno portato all'emergenza di queste due dinamiche, che in genere influenzano gli MBS in misura maggiore rispetto ad altri settori obbligazionari.

Sebbene questi fattori abbiano finora messo sotto pressione i rendimenti degli MBS, riteniamo che la volatilità dei tassi d'interesse e la curva dei rendimenti dovrebbero normalizzarsi una volta che la Fed inizierà a tagliare, trasformando questi venti contrari in venti favorevoli per il settore degli MBS.

4. Una posizione leggermente difensiva è la migliore forma di difesa

Finora l'economia statunitense è rimasta resiliente di fronte all'aumento dei tassi d'interesse, ma sta iniziando a mostrare alcuni segni di raffreddamento. I sell-off azionari dovuti ai timori per la crescita, come quello che abbiamo sperimentato all'inizio di agosto, non sono rari in questa fase del ciclo e consigliamo agli investitori di assicurarsi di avere in portafoglio sufficienti asset difensivi per attenuare la volatilità del mercato azionario.

Storicamente, gli MBS hanno agito come una zavorra al momento delle correzioni dei mercati azionari, il che a nostro avviso li rende una fonte di diversificazione difensiva adatta ai portafogli multi-asset.

5. L'importanza del posizionamento attivo

Sebbene riteniamo che l'asset class degli MBS sia ampiamente destinata alla sovraperformance, vi è una significativa dispersione tra i vari pool di MBS.

In precedenza, abbiamo indicato che il rischio di rimborso anticipato è ai minimi storici. Ma è importante sottolineare che non è uniformemente basso in tutti i sottosettori degli MBS. Alcuni pool presentano un rischio di rimborso anticipato molto elevato, come i mutui da annunciare (TBA) di recente emissione con cedole comprese tra il 6% e l'8%.¹

Questi pool di mutui TBA hanno attirato gli investitori con i loro rendimenti allettanti. Ma a causa delle loro cedole elevate, i mutuatari sono incentivati a rifinanziarsi il prima possibile, mentre i tassi d'interesse devono diminuire solo marginalmente affinché il rifinanziamento abbia senso dal punto di vista finanziario. Queste obbligazioni potrebbero essere interessanti in un contesto di tassi in aumento, ma è vero il contrario quando i tassi sono destinati a scendere: è probabile che gli investitori si vedano rimborsare anticipatamente una parte delle loro obbligazioni, perdendo così il futuro reddito cedolare che si aspettavano da quell'obbligazione.

A differenza del mercato TBA, l'investimento in pool di mutui specifici può consentire a un gestore attivo di concentrarsi su mutui che offrono rendimenti interessanti senza un elevato rischio di rimborso anticipato. Ad esempio, i mutui di New York inferiori a $ 110.000 potrebbero essere interessanti per un gestore attivo per due motivi.

In primo luogo, i residenti dello Stato di New York sono soggetti a un'imposta di circa il 2% sul rifinanziamento dei mutui. Di conseguenza, i tassi d'interesse devono scendere molto più che in altri stati per creare un incentivo finanziario al rifinanziamento per i proprietari di case di New York. In secondo luogo, il rifinanziamento di un mutuo inferiore a $ 110.000 equivale a un risparmio mensile inferiore in termini di dollari rispetto a un mutuo di alto valore. Per molti proprietari di case, un ipotetico risparmio di $ 20-$ 50 al mese non vale il costo e la fatica del rifinanziamento.

A nostro avviso, la valutazione e la gestione del rischio di rimborso anticipato sono fondamentali quando si investe in MBS. Ponderare il rischio rispetto al rendimento atteso per ciascun titolo è un processo importante e continuo. Pertanto, il team dei titoli cartolarizzati di Janus Henderson dedica tempo, tecnologia e risorse significative alla modellazione dei pagamenti anticipati su vari pool di mutui, ed è anche il motivo per cui riteniamo che la gestione attiva sia essenziale nella scelta degli MBS da aggiungere ai portafogli.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I portafogli gestiti attivamente possono non produrre i risultati desiderati. Nessuna strategia di investimento può garantire un profitto o eliminare il rischio di perdita.

I titoli garantiti da ipoteca (MBS) possono essere più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse. Sono soggetti al rischio di proroga, quando i mutuatari prolungano la durata dei mutui di fronte all'aumento dei tassi d'interesse, e al rischio di rimborso anticipato, quando i mutuatari estinguono i mutui anticipatamente se i tassi d'interesse diminuiscono. Questi rischi possono ridurre i rendimenti.