Il messaggio lanciato da un irripidimento al ribasso della curva dei rendimenti

Siamo al terzo anno di un mercato obbligazionario orso creato da un grave shock inflazionistico e dall'aumento dei tassi a breve termine. Proprio ora che ci avviciniamo ai tassi terminali in molti paesi e l'inflazione core inizia a sorprendere al ribasso, veniamo colpiti da un raro "bear steepener". È l'inizio di un nuovo mercato orso in ambito obbligazionario o la fase terminale di quello esistente?

Nel mondo finanziario, un irripidimento di tipo bear della portata che abbiamo visto nelle ultime settimane si verifica raramente: dimostreremo infatti che ce ne sono stati soltanto 15 (prima dell'episodio attuale) negli ultimi 60 anni e quando le curve dei rendimenti si sono invertite, come stanno facendo ora, solitamente ciò ha provocato un calo dei rendimenti dal picco ed è coinciso con l'inizio di una recessione.

Che cos'è un bear steepener obbligazionario?

Questa espressione viene utilizzata per definire una situazione in cui i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza aumentano più di quelli offerti dalle obbligazioni con una scadenza ravvicinata. Si chiama steepener perché la curva che riflette graficamente i rendimenti delle obbligazioni di qualità analoga, ma con scadenze diverse, normalmente è inclinata verso l'alto, da un punto in basso a sinistra a un punto in alto a destra. Quindi, se i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza aumentano più rapidamente di quelli delle obbligazioni con scadenza più breve, l'inclinazione della curva dei rendimenti si accentua.

Una delle metriche più seguite è la differenza di rendimento fra i Treasury USA a 10 e a 2 anni, nota come curva 2-10 anni. Di norma, la differenza è positiva (le obbligazioni a 10 anni solidamente rendono più di quelle a 2 anni), ma quando diventa negativa, la curva dei rendimenti viene definita invertita.

Un evento raro

I dati Bloomberg relativi alla curva obbligazionaria sono disponibili solo a partire dal 1976, quindi abbiamo impiegato una serie di dati di Macrobond (la cui fonte è la Federal Reserve Bank di New York) per mostrare una storia più lunga dei movimenti di bear steepening dal 1960. Questi dati storici aggiuntivi considerano le obbligazioni a 1 e 3 anni esistenti prima del 1976, facendo un'interpolazione del rendimento a 2 anni (che non esisteva fino al 1976).

Di seguito è riportata una tabella (in ordine cronologico) di tutti i casi di irripidimento bear rilevati nei dati a partire dal 1960. A livello metodologico, abbiamo stabilito che per rientrare fra i casi di bear steepening l'irripidimento 2-10 anni doveva essere superiore a 10 punti base (bp) e durare almeno una settimana. Si considera un movimento del rendimento a 2 anni qualsiasi variazione superiore a 0 punti base. Pur non essendo una definizione onerosa, ha rilevato solo 15 esempi in 63 anni, più quello attuale.

Li abbiamo suddivisi in tre categorie, in base alla forma iniziale della curva dei rendimenti in quel momento:

• ARANCIONE: bear steepener da curve invertite (come quelle di oggi);
• BLU: bear steepener da una curva relativamente piatta, con la curva 2-10 anni compresa tra 7 e 56 pb;
• VERDE: bear steepener da una curva molto ripida.

Raggruppando questi casi nelle tre categorie sopra citate, possiamo osservare a ritroso cosa è accaduto ai tassi successivamente e se questi episodi sono stati seguiti a breve da una recessione.

I grafici seguenti mostrano il rapporto tra questi movimenti e il picco dei rendimenti obbligazionari nel ciclo. Ci concentriamo sugli esempi in arancione, in quanto questa situazione è la più simile a quella che stiamo vedendo oggi (un bear steepening da una curva dei rendimenti profondamente invertita). In genere corrisponde al picco dei rendimenti a 2 anni, mentre per i rendimenti a 10 anni è un livello vicino al picco (con una chiara eccezione rappresentata dall'episodio del 1969).

Bear steepening da curve invertite (1966, 1969, 1981, 2007 e oggi)

Il movimento bear steepening che stiamo osservando è insolito, in quanto oltre a essere molto pronunciato, ha come punto di partenza una curva 2-10 anni profondamente invertita. Il confronto diretto più vicino è il bear steepening del periodo agosto-settembre 1969, quando ci fu un irripidimento di 53 punti base in 6 settimane a partire da una curva profondamente invertita. Il movimento attuale è andato anche oltre, con un aumento dell'inclinazione di 55 punti base dal 13 luglio al 4 ottobre 2023.

1. Relazione con l'economia

Tranne il caso in cui l'irripidimento bear si è verificato da una curva invertita, negli altri tre esempi l'economia era già in recessione o ci sarebbe entrata di lì a poco. Nel 1969, abbiamo dovuto aspettare due mesi prima che iniziasse la recessione, a dicembre dello stesso anno. Nel 1981, eravamo già in recessione da due mesi quando a settembre si è presentato il bear steepening. Nel 2007, la recessione è iniziata a dicembre, sei mesi dopo l'irripidimento di tipo bear.

Il 1966 ha fatto eccezione (il bear steepening è iniziato il 29 dicembre 1965 ed è proseguito nei primi due mesi del 1966): nei 18 mesi successivi non c'è stata recessione, ma un periodo di crescita economica relativamente lenta. Guardando agli esempi in alto, non è possibile prevedere con precisione quando si verificherà una recessione, ma la probabilità che si verifichi è alta.

2. Relazione con il picco dei rendimenti obbligazionari

Vediamo adesso se questi episodi di bear steepener sono coincisi con un picco dei rendimenti a 10 anni degli Stati Uniti. Nel 1981 (picco generazionale dei rendimenti) e a giugno 2007 in pratica questa coincidenza si è realizzata.

Nel 1966, i rendimenti sono diminuiti per qualche mese prima di toccare un massimo alla fine dell'anno e poi scendere sotto i livelli raggiunti nella fase di bear steepening, ma si è trattato di un'interruzione nell'ambito di una tendenza altrimenti rialzista. Nel 1969, il picco è stato raggiunto due mesi dopo, a dicembre, quando i rendimenti a 10 anni sono aumentati di 90 punti base toccando il massimo intorno all'8%; successivamente sono scesi di 110 pb nel febbraio del 1970, per poi salire di nuovo fino a un picco leggermente più alto a maggio dello stesso anno, prima di crollare. I rendimenti hanno quindi oscillato in un intervallo volatile per sei mesi, prima di precipitare in seguito al bear steepening.

Lo scenario peggiore sarebbe quello del 1966, in cui il movimento bear steepener ha preannunciato una tendenza al rialzo dei tassi che sarebbe durata circa quattro anni. Questa situazione è coincisa con un periodo di aumento dell'inflazione a partire dal 1965, con l'IPC statunitense che è salito da livelli inferiori al 2% nei primi anni '60 al 6% alla fine del 1969.¹ Merita attenzione il fatto che i rendimenti dei titoli a 2 anni sono schizzati verso l'alto dopo l'irripidimento di tipo bear.

Molto diverso il contesto attuale, in cui l'inflazione è in calo e i rendimenti delle scadenze a 2 anni a quanto pare hanno raggiunto un tetto, il che fa presagire un picco quasi terminale dei tassi ufficiali (sia per la Federal Reserve statunitense che per la Banca Centrale Europea).

Paralleli con oggi

L'entità dell'attuale irripidimento bear da una curva profondamente invertita suggerirebbe più tratti in comune del fenomeno odierno con gli episodi del 1969 e del 1981. Se fosse vero, dovremmo dedurne che una recessione è probabile. Inoltre segnalerebbe che siamo arrivati o vicini al picco in termini di aumenti dei tassi.

¹Fonte: LSEG Datastream, Ufficio di statistiche sul lavoro degli Stati Uniti, indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti - campione urbano: tutte le voci, tasso di inflazione annuale. Tra gennaio 1961 e dicembre 1965, il tasso di inflazione è stato inferiore al 2%, è salito al di sopra del 2% da gennaio 1966 e ha raggiunto il picco al 6,2% nel dicembre del 1969.