Il salto dei rendimenti è reale

Il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni ha raggiunto il 4,8% nella prima settimana di ottobre, il livello più alto dal 2007. L'effetto negativo sui mercati obbligazionari è stato contagioso, con le azioni in declino e gli spread del credito che si sono ampliati in risposta ai rialzi a catena dei tassi d'interesse. Per gli investitori obbligazionari, la prospettiva che i Treasury statunitensi a più lunga scadenza offrano rendimenti negativi per il terzo anno consecutivo, come mai accaduto nella storia, è diventata scomodamente concreta.

Cosa c'è in una parola?

La parola chiave qui è "reale". Per gran parte degli ultimi due anni, l'inflazione è stata il fattore determinante sui mercati obbligazionari. Il dato di fondo ha raggiunto un picco negli Stati Uniti un anno fa e in Europa all'inizio di quest'anno. L'inflazione complessiva dei prezzi al consumo è crollata e il dato core si sta muovendo gradualmente verso il basso, avvicinandosi all'obiettivo della Federal Reserve (Fed), anche se i dati misti nel comunicato sull'IPC USA relativo al mese di settembre hanno dimostrato che il declino potrebbe seguire un tracciato irregolare. Le aspettative di inflazione sono sotto controllo, come indica la Figura 1. A compiere un balzo sono stati i rendimenti reali.

Cosa sono i rendimenti reali?

Possiamo pensare ai rendimenti reali come al rendimento annualizzato che un investitore obbligazionario può aspettarsi di ottenere una volta considerata l'inflazione. Sono importanti perché spesso forniscono un indizio sulle aspettative riguardo alla crescita economica e alla politica monetaria. I rendimenti reali erano scesi in territorio negativo quando gli investitori erano preoccupati per l'economia e la politica monetaria era estremamente accomodante. Da allora, con il risanamento dell'economia, sono diventati positivi.

I rendimenti a lunga scadenza sono influenzati dalla combinazione di vari fattori.

• L'evoluzione dei tassi di politica monetaria. Questo è il motivo per cui il mercato presta molta attenzione alle indicazioni delle banche centrali, da cui cerca di intuire la probabile direzione che imboccheranno i tassi d'interesse. La recente aspettativa del mercato di un imminente taglio dei tassi si è tramutata nel mantra "più alti più a lungo". Anche una rivalutazione analoga del tasso di equilibrio, o neutrale, si è spostata verso l'alto.
• Il premio alla scadenza. Si tratta essenzialmente della remunerazione aggiuntiva che un obbligazionista vuole ricevere per il rischio assunto prestando denaro per periodi più lunghi. Varia in funzione dell'inflazione, dell'incertezza e delle dinamiche di domanda e offerta. Questo premio alla scadenza non è direttamente osservabile, ma secondo i modelli che lo stimano, come quello noto come modello ACM, sviluppato dagli economisti della Fed di New York, è aumentato di recente.¹

Cosa ha spinto i rendimenti reali verso l'alto?

I fattori all'origine di questo movimento sono tre.

Prima di tutto, l'offerta di obbligazioni è tornata al centro dell'attenzione. Non è passato molto tempo da quando i sostenitori della Teoria Monetaria Moderna sostenevano che i governi potrebbero stampare denaro e spendere liberamente, poiché l'inflazione è facilmente controllabile. L'episodio inflazionistico recente sembra aver smentito definitivamente questa tesi. A dire il vero, la politica fiscale è stata fondamentale per aiutare il mondo a riprendersi rapidamente dalla pandemia. Tuttavia, giustamente ci si chiede perché i governi siano ancora così pesantemente in rosso. Il governo degli Stati Uniti è in procinto di contrarre nel 2023 un prestito ancora maggiore di quello assunto nel 2022. L'ultima proiezione prevede che il deficit statunitense nel 2023 raggiungerà il 5,8% del PIL (7% se si esclude la riduzione delle uscite associata alla retromarcia sul condono dei prestiti agli studenti). Per un'economia in piena occupazione, questa è una spesa fiscale sconsiderata e sta contribuendo all'aumento dell'offerta di Treasury. Ma gli Stati Uniti sono tutt'altro che soli, come dimostra la Figura 2.

Secondo, questo alto livello di offerta coincide con un momento in cui i banchieri centrali, a lungo acquirenti di obbligazioni insensibili al prezzo (quantitative easing), sono diventati venditori insensibili al prezzo (quantitative tightening). Il mercato è quindi alla ricerca del prossimo acquirente marginale.

Terzo, la fiducia nel fatto che i tassi si muoveranno verso il basso - aspettativa che ha prodotto una curva dei rendimenti fortemente invertita - si è progressivamente affievolita. Ciò è dovuto in parte alla convinzione che sia difficile architettare ulteriori cali dell'inflazione, ma riflette anche il timore che non esista un percorso praticabile di riduzione della spesa governativa nei paesi del G20.

Quarto, siamo in una fase di incertezza. I dati economici contrastanti (per esempio, l'occupazione robusta a fronte della crescita dei prestiti più fiacca e l'aumento delle morosità sulle carte di credito) indicano che il mercato sta faticando a determinare la direzione generale dell'economia e il probabile percorso di politica monetaria. Anche l'entusiasmo per l'intelligenza artificiale contribuisce a intorbidire le acque, mentre gli operatori economici cercano di capire cosa potrebbe significare per la produttività e i posti di lavoro. La volatilità dei tassi è il processo di un mercato che cerca di trovare un equilibrio.

I rendimenti di oggi sono un'opportunità

Nel complesso, l'aumento dei rendimenti non è gradito agli attuali detentori di obbligazioni a tasso fisso. Tuttavia, non dobbiamo perdere di vista il fatto che il resettaggio dei rendimenti ha restituito attrattiva all'asset class. I rendimenti oggi sono a livelli che riteniamo allettanti. Per esempio, il valore equo sul Treasury statunitense a 10 anni, in base alle relazioni storiche di lungo periodo, è pari al 4,25-4,5% (la somma di inflazione attesa, premio alla scadenza e tassi di politica monetaria a lungo termine). Oggi siamo al 4,7%.² La volatilità rimane elevata e sono certamente possibili altre situazioni di overshooting, ma gli investitori a lungo termine probabilmente riconoscono il valore presente nei mercati in questa fase.

Le obbligazioni peraltro escono avvantaggiate dal confronto con le azioni. Oggi un investitore può ottenere un rendimento medio del 6,6% sulle obbligazioni societarie statunitensi investment grade con rating BBB, a fronte di un rendimento degli utili del 5,1% sulle azioni statunitensi, come riflette l'indice S&P 500.³

Gli investitori obbligazionari hanno a disposizione varie opzioni. I titoli a breve scadenza offrono rendimenti interessanti, una probabilità estremamente elevata di rendimenti totali positivi e una volatilità limitata, ora che le banche centrali si avvicinano al picco dei tassi di politica monetaria. Nel frattempo, la ridefinizione dei rendimenti significa che le obbligazioni a più lunga scadenza potrebbero offrire agli investitori pazienti l'opportunità di cogliere sia il reddito, sia l'apprezzamento del capitale se i tassi iniziano ad arretrare.

I rendimenti reali più elevati preparano anche il terreno per il loro stesso declino. I rendimenti reali al 2,5% sono storicamente restrittivi e, con gli effetti ritardati della politica monetaria che devono ancora farsi sentire, è probabile che contribuiscano a un rallentamento dell'economia, allontanando l'ipotesi di un ulteriore inasprimento della politica monetaria. Lo abbiamo già detto in passato, ma vale la pena ribadirlo. Le obbligazioni investment grade registrano in genere buone performance (i rendimenti scendono, i prezzi aumentano) dopo l'ultimo rialzo in un determinato ciclo di tassi.

Stiamo assistendo a un cambio di regime per le autorità monetarie. La crisi finanziaria globale ha dato il via a un'era di accesso facile e incondizionato ai finanziamenti, che ha depresso i rendimenti reali a lungo termine. Inoltre, ha alimentato l'inflazione, definendo i limiti di una politica prudente. Il fatto che gli investitori chiedono un compenso più elevato per questo adeguamento ha portato in evidenza il valore, pertanto le obbligazioni dovrebbero iniziare a svolgere il loro ruolo tradizionale come attraente fonte di diversificazione nel portafoglio.

¹Fonte: gli economisti ed ex economisti della Fed di New York Tobias Adrian, Richard K. Crump ed Emanuel Moench hanno sviluppato un modello statistico per descrivere l'evoluzione congiunta dei rendimenti del Treasury e dei premi alla scadenza nel tempo e tra le diverse scadenze, noto come modello ACM.
^2Fonte: Bloomberg, rendimento generico del Treasury USA a 10 anni, 6 ottobre 2023.
^3Fonte: indice ICE BofA US BBB Corporate (yield to worst), rendimento degli utili dell'indice S&P500 (rapporto prezzo/utili inverso), 6 ottobre 2023.