Atterraggio morbido o duro: ha importanza per le obbligazioni investment grade?

Morbido o duro? Questo è il dilemma dei mercati e non stiamo parlando di formaggio. Le banche centrali possono progettare un atterraggio morbido per l'economia o provocheranno un atterraggio duro con una profonda recessione? Diamo un'occhiata alle precedenti flessioni economiche dell'Eurozona e valutiamo se ci possono essere lezioni per l'attuale mercato delle obbligazioni societarie investment grade (IG) in euro.

Negli ultimi 25 anni, l'Eurozona ha avuto quattro episodi di contrazione/recessione, rappresentati da periodi di crescita trimestrale negativa del prodotto interno lordo reale (PIL). Il presupposto automatico potrebbe essere che detenere titoli di Stato rispetto alle obbligazioni societarie sia una buona strategia in un periodo di debolezza economica. La storia suggerisce che questo è vero solo in caso di recessioni significative.

Le quattro contrazioni economiche della zona euro sono:

• 2003 Guerra in Iraq (contrazione breve nel 1° trimestre 2003)
• Crisi finanziaria globale 2008/9 (recessione profonda dal 2° trimestre 2008 al 1° trimestre 2009)
• Crisi del debito dell'Eurozona 2011/13 (recessione prolungata e superficiale dal 4° trimestre 2011 al 1° trimestre 2013)
• 2020 COVID Pandemia (recessione a V dal 1° trimestre 2020 al 4° trimestre 2020)

L'Indice ICE BofA Euro Corporate è un paniere di obbligazioni societarie investment grade in euro. I dati sui rendimenti sono disponibili sia per il rendimento totale (movimenti combinati di reddito e capitale) che per i rendimenti in eccesso. L'eccesso di rendimento isola la parte di performance attribuita esclusivamente al credito ed è pari al rendimento totale dell'obbligazione societaria meno il rendimento totale di un paniere di obbligazioni governative con lo stesso livello di rischio. In sostanza, mostra l'eccesso di rendimento di un indice che deriva dal rendimento aggiuntivo che le obbligazioni societarie maturano rispetto ai titoli di Stato della stessa scadenza e l'effetto di qualsiasi variazione degli spread creditizi nel corso del periodo.

La Figura 1 mostra che in tre dei quattro periodi, la detenzione di obbligazioni societarie investment grade è stata più remunerativa rispetto alla detenzione di titoli di Stato. Tra l'altro, le obbligazioni investment grade hanno anche sovraperformato le azioni (rappresentate dall'indice MSCI Europe ex UK Total Return) in tre dei quattro periodi (l'eccezione è stata la crisi del debito del 2011-13).¹

Per correggere il fatto che le recessioni non iniziano e finiscono nello stesso momento per tutte le aziende, vale a dire che alcune società saranno colpite prima o dopo dalla debolezza economica, nella Figura 2 abbiamo ampliato il periodo intorno alle contrazioni per coprire i sei mesi precedenti e i sei mesi successivi. Questo fa sì che il rendimento totale sia positivo in tutti i periodi più lunghi e tende ad attenuare gli estremi del rendimento in eccesso, ossia riduce il forte rendimento in eccesso positivo e riduce il rendimento in eccesso negativo.

Data l'incertezza del mercato sul fatto che si verifichi un atterraggio duro o morbido, gli episodi precedenti sono istruttivi. Essi rivelano che storicamente ha avuto più senso possedere obbligazioni societarie investment grade rispetto ai titoli di Stato in tutti i casi, tranne che nelle contrazioni economiche più gravi.

Considerare le differenze

Naturalmente, ognuno dei quattro periodi di contrazione era diverso. Ma può essere utile. Possiamo cercare le somiglianze e le differenze tra le contrazioni del passato rispetto a quelle di oggi. Nella tabella seguente abbiamo colorato di verde i fattori che sono simili a quelli attuali.

Figura 3: Fattori economici dell'Eurozona e dell'Euro Investment Grade (IG) all'inizio della contrazione

Fonte: Janus Henderson, Bloomberg: PIL reale dell'Eurozona ai prezzi del 2010, inflazione = Indice armonizzato dei prezzi al consumo dell'Eurozona, variazione % anno su anno, tasso di rifinanziamento politico della Banca Centrale Europea (BCE), tasso di disoccupazione dell'Eurozona Eurostat, indice dei responsabili degli acquisti manifatturieri dell'Eurozona (un dato inferiore a 50 indica una contrazione); ICE BofA Euro Corporate Index: rendimento al peggio, spread creditizio = spread aggiustato per l'opzione Govt (OAS), punto base (bp) equivale a 1/100 di punto percentuale. 1 bp = 0,01%, 100 bp = 1%, durata effettiva, prezzo par weight (prezzo di un'obbligazione in % del suo valore nominale, che mostra la media ponderata per l'indice). Cifre nelle colonne consecutivamente datate al 31/12/2002, 31/03/2008, 30/09/2011, 31/12/2019 e 28/02/2023 (o ultima cifra disponibile). Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.

A prima vista sembrano disparati, ma dobbiamo aspettarcelo, poiché il contesto attuale non corrisponde perfettamente a nessuna delle contrazioni passate. Se così fosse, investire sarebbe molto più facile. La distinzione più chiara è quella dell'inflazione. In tutti gli episodi precedenti era piatta o in aumento. Oggi si è ribaltato e sta scendendo da un picco, ma il recente picco era molto più alto rispetto all'inizio delle precedenti flessioni economiche. La rapidità con cui si ridurrà influenzerà la politica della banca centrale, per cui rimane una variabile chiave per il rischio di tasso d'interesse.

La codifica dei colori nella tabella presenta i maggiori punti in comune con la recessione della Crisi Finanziaria Globale (GFC) del 2008. Ricordiamo che questa è stata la flessione che ha portato a un rendimento in eccesso negativo. I rendimenti e gli spread odierni sono inferiori ai livelli dell'inizio del 2008, il che si sposa con la nostra opinione che il mercato odierno giustifichi una certa cautela, in quanto non sta valutando una grave recessione. Nonostante i rischi geopolitici derivanti dalla Russia/Ucraina, tuttavia, non vediamo lo stesso rischio sistemico all'interno del sistema finanziario che esisteva nel settore bancario prima della GFC. Oggi, il settore bancario è meglio capitalizzato e la prossima flessione, a nostro avviso, è una flessione economica più tradizionale, incentrata sulla riduzione dei consumi e delle imprese, che dovrebbe essere meno grave di una crisi finanziaria.

I rendimenti e gli spread di oggi sono simili o superiori a quelli delle recessioni poco profonde, giustificando potenzialmente l'attuale prezzo di mercato se l'economia raggiunge un atterraggio morbido o una contrazione poco profonda. Un'altra differenza degna di nota è che oggi i prezzi sono ben al di sotto del valore nominale, creando un'utile spinta verso il valore nominale. In base a questi parametri, le obbligazioni societarie investment grade in euro potrebbero avere un prezzo equo per una flessione poco profonda e potenzialmente offrire valore se l'economia potesse evitare del tutto la recessione. Molto dipenderà dalla rapidità con cui l'inflazione si ridurrà e dalla risposta delle banche centrali.

¹Fonte: Janus Henderson, Bloomberg, MSCI Europe ex UK, ICE BofA Euro Corporate Index, rendimenti totali in USD. Periodi come da Figura 1. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.