Quick View - Il credito reagisce ai dazi

Una sorta di liberazione

Il "Giorno della liberazione" del presidente Trump, in cui ha rivelato i dazi reciproci che sarebbero stati imposti sui beni provenienti dai paesi che esportano negli Stati Uniti per contribuire a riequilibrare il saldo commerciale e reindustrializzare gli Stati Uniti, è stato per certi versi una liberazione. Almeno i mercati sanno come sono considerati i singoli paesi dall'amministrazione e in che misura il piano di Trump per il commercio va preso sul serio.

Cos'è che fa male?

I dazi annunciati il 2 aprile sono stati più draconiani di quanto si aspettasse il mercato. Sono stati calcolati usando una formula basata sull'avanzo commerciale di un paese con gli Stati Uniti e poi scontati. Per la Cina i dazi reciproci sono stati fissati al 34% (che arriva al 54% quando viene applicata al paese l'aliquota del 20% per affrontare la crisi del Fentanyl). Per l'Unione Europea i dazi sono del 20%. Un'aliquota base del 10% viene applicata su tutte le merci che entrano negli Stati Uniti; sarà valida per esempio per paesi come il Regno Unito, che hanno un saldo commerciale in pareggio con gli USA. Questi dazi del 10% entrano in vigore il 5 aprile, seguiti da quelli più elevati a partire dal 9 aprile.¹ Alcuni settori critici, come l'oro, i prodotti farmaceutici e i semiconduttori, non rientrano nell'ambito di applicazione dei dazi reciproci, in quanto saranno sottoposti a indagini separate, mentre le importazioni di auto sono soggette a un dazio del 25%.

È interessante notare che Scott Bessent, segretario al Tesoro degli Stati Uniti, ha dichiarato a Fox News che questo è il livello di riferimento stabilito se i paesi coinvolti non rispondono con misure di ritorsione,² mentre Sebastian Gorka, vice assistente del presidente Trump, ha detto alla BBC che c'è spazio per negoziare.³ Resta quindi aperta la porta verso possibili riduzioni dei dazi, ma a condizione che i paesi non reagiscano e facciano concessioni agli Stati Uniti. È troppo presto per dire come andrà a finire.

In media, queste misure aumenteranno le tariffe doganali sulle merci in arrivo negli Stati Uniti dal 2,5% circa dello scorso anno intorno al 22%, secondo le prime stime.⁴ La decisione scardina l'accesso relativamente agevole al mercato statunitense di cui altri Paesi hanno goduto per diverse generazioni.

Tante domande quante risposte

Ci sono però molte variabili in gioco e tante domande a cui solo il tempo potrà dare risposta.

• In che misura i dazi saranno trasferiti ai consumatori statunitensi? Questi costi dovranno essere in parte trasferiti ai consumatori, quindi dobbiamo aspettarci un'inflazione più elevata negli Stati Uniti: secondo le prime stime, i dazi potrebbero aggiungere oltre un punto percentuale al tasso di inflazione statunitense.⁵
• I volumi ne risentiranno? Dipenderà da quanto i clienti saranno sensibili ai prezzi e da quanto le aziende cercheranno di reindirizzare gli scambi commerciali verso mercati al di fuori degli Stati Uniti. Se i dazi agiranno come una tassa aggiuntiva sui consumatori statunitensi, la crescita economica ne risentirà. Secondo le stime iniziali, il PIL USA potrebbe subire una limatura di circa l'1% e la crescita del PIL nell'area euro dovrebbe essere inferiore dello 0,4-0,8%.⁵ C'è il rischio che i paesi cerchino di scaricare su altri mercati i volumi destinati agli Stati Uniti, innescando potenzialmente l'adozione di dazi altrove.
• Le società esportatrici assorbiranno parte dei costi? I margini di profitto delle aziende che esportano beni negli Stati Uniti e importano merci dall'estero negli Stati Uniti ne risentiranno. Dovremmo ricevere qualche indicazione riguardo al possibile impatto sugli utili nei prossimi risultati societari, ma per avere dati significativi forse bisognerà aspettare almeno due trimestri. Nel frattempo, presteremo molta attenzione a dove vengono generate le vendite e al livello degli scambi transfrontalieri, per stabilire come potrebbero esserne influenzate le imprese.
• I tassi di cambio attutiranno l'impatto? Non è insolito che le valute guadagnino o perdano il 10% in un anno in tempi "normali", per cui l'impatto dei dazi può essere attenuato (o aggravato) dalle oscillazioni valutarie.
• Le aziende modificheranno i loro piani di spesa per investimenti? Abbiamo già sentito alcune società annunciare investimenti negli Stati Uniti, ma ci aspettiamo che la maggior parte aspetti un po' di tempo per vedere come si assestano le vendite e gli utili prima di apportare modifiche sostanziali. Per alcune i dazi influiranno molto sul processo decisionale, ma per altre conteranno poco o niente. Anche in questo caso, gli utili dichiarati nelle prossime trimestrali potrebbero dare più indicazioni sull'approccio delle aziende.

La reazione iniziale del mercato obbligazionario

I movimenti tendenzialmente sono stati prevedibili, con i settori più esposti al commercio particolarmente penalizzati. In linea con le attese, l'high yield ha subito un colpo più duro rispetto all'investment grade, data la maggiore sensibilità al rischio di credito. I mercati investment grade hanno mostrato una reazione abbastanza composta: gli spread del credito investment grade USA (la differenza tra il rendimento di un'obbligazione societaria e di un titolo di Stato con scadenza analoga) si sono ampliati mediamente di 10 punti base (pb) il 3 aprile, mentre gli spread investment grade europei sono aumentati di 7 pb. Lo stesso giorno, il calo dei tassi offerti dai titoli di Stato si è tradotto in una lieve flessione dei rendimenti delle obbligazioni investment grade. I prezzi delle obbligazioni high yield USA sono scesi più di quelli dell'high yield europeo, con cali anche di dieci punti percentuali. Gli spread high yield USA si sono ampliati di 59 pb, portando lo yield to worst medio all'8,0%, mentre gli spread high yield europei sono aumentati di 21 pb, spingendo il rendimento medio al 6,0%.⁶ Tra i settori più colpiti c'è il retail, data l'alta preponderanza di beni importanti nel mix di vendite. Ad esempio, un'obbligazione con rating BB emessa dal rivenditore online Wayfair a metà marzo ha visto scendere il prezzo di 8 punti dall'emissione, mentre il rendimento è salito dal 7,75% a quasi il 10%.⁷ La base di fornitori di Wayfair è fortemente esposta alla Cina e al Vietnam. Analogamente, l'energia ha subito un duro colpo, mentre si intensificano i timori che la crescita economica più fiacca possa tradursi in un calo dei prezzi del petrolio e del gas.

L'industria automobilistica ha tirato un sospiro di sollievo, in quanto sembra aver evitato l'applicazione di dazi aggiuntivi, dopo quelli introdotti il 26 marzo. Entrerà in vigore una tariffa del 25% sui veicoli passeggeri importati, tra cui berline, SUV, crossover, minivan e furgoni cargo, oltre agli autocarri leggeri. Inoltre, la stessa aliquota sarà applicata anche sui principali componenti auto, come motori, trasmissioni, parti del gruppo propulsore e componenti elettrici. Trump ha descritto queste misure come "permanenti" e non ha mostrato alcun interesse a negoziare delle esenzioni, in contrasto con i dazi reciproci annunciati il 2 aprile, su cui c'è spazio per trattare.

Vogliamo approfittare di un mercato con prezzi più vantaggiosi?

I mercati possono mostrare reazioni esagerate e siamo convinti che stiano emergendo opportunità di valore. Ci stiamo attrezzando per analizzare quali emittenti saranno più colpiti. Tuttavia, in media le valutazioni non sono eccessivamente basse: per esempio, la maggior parte dei settori del credito non sta scontando una recessione.

Questa è la parte più difficile da prevedere. Come incideranno sulla domanda i dazi? I dazi possono agire come una tassa sui consumi che grava sulla spesa e la fiducia e, di conseguenza, incide sugli utili e i flussi di cassa. All'ingresso nel nuovo anno, i mercati erano convinti che la crescita reale del PIL negli Stati Uniti nel 2025 sarebbe stata di circa il 2,5%⁸. A marzo la Federal Reserve ha abbassato le proiezioni all'1,7%.⁹ Nel caso in cui i dazi annunciati dovessero ridurre il PIL di un punto percentuale, dobbiamo ricordare che la flessione non sarà distribuita in maniera omogenea, quindi bisogna stabilire quali aziende riusciranno a salvarsi (o addirittura a beneficiarne) e quali saranno fortemente penalizzate. L'impatto più significativo riguarda probabilmente i beni voluttuari molto costosi (come articoli e progetti di lavori per la casa), mentre le aziende con potere di determinazione dei prezzi, come quelle di ricambi auto e beni di lusso, potrebbero risentirne di meno. Per contro, le attività orientate al mercato domestico di natura più difensiva, come i produttori alimentari, i supermercati e i servizi di ristorazione veloce, dovrebbero essere più schermate.

Ricordiamo che nel 2022 gli economisti avevano previsto una recessione quando la Federal Reserve statunitense ha aumentato i tassi d'interesse, eppure non c'è mai stata. Di recente il sondaggio sulla fiducia dei consumatori ha evidenziato una certa debolezza, che però non trova ancora riflesso nei dati economici effettivi, tuttora resilienti. È possibile che tagli e sgravi fiscali aiutino i consumi statunitensi, mentre in Europa, l'aumento della spesa pubblica in Germania e il riarmo compenseranno in parte l'impatto sulle esportazioni. Se la crescita europea dovesse soffrire, ci aspettiamo che la Banca centrale europea allenti la politica monetaria per stimolare l'espansione economica, alla luce delle prospettive di inflazione più favorevoli in Europa. Analogamente, potremmo aspettarci che la Cina metta in campo stimoli di qualche tipo.

Siamo consapevoli che le variabili sono molteplici, ma dipende dal fatto che la situazione rimane fluida. Non sappiamo ancora se e come i paesi adotteranno misure ritorsive. In questo contesto di incertezza, stiamo valutando vari scenari rialzisti e ribassisti per comprendere meglio gli esiti possibili. In definitiva, preferiamo spostarci verso le fasce di qualità più alta, ma cerchiamo di sfruttare le inefficienze di prezzo nell'intero spettro del credito.

¹Fonte: ww.whitehouse.gov, 2 aprile 2025.
²Fonte: Fox News, "Treasury Secretary Bessent tells countries not to retaliate after sweeping Liberation Day tariffs", 2 aprile 2025.
³Fonte: BBC, Newsnight, 2 aprile 2025.
⁴Fonte: BNP Paribas, 3 aprile 2025. Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate trovino conferma o che le previsioni si realizzino.
⁵Fonte: Deutsche Bank, 3 aprile 2025. Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate trovino conferma o che le previsioni si realizzino.
⁶Fonte: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index (investment grade), ICE BofA Euro Corporate Index (investment grade), ICE BofA US High Yield Index, ICE BofA Euro High Yield Index, spread OAS governativi, yield to worst, 3 aprile 2025. I rendimenti possono variare e non sono garantiti. ⁷Fonte: Bloomberg, Wayfair 7,75% 15 set 2030, movimento di prezzi e rendimenti tra il 12 marzo 2025 e il 3 aprile 2025 (intraday). Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. ⁸Fonte: Aggregazione delle previsioni di Banca Mondiale, OCSE e FMI, 1° gennaio 2025.
⁹Fonte: Federal Reserve, 19 marzo 2025