REIT pubblici per un'esposizione a lungo termine al settore immobiliare

Si è scritto molto sull'idea che i REIT pubblici (quotati) siano scambiati a valutazioni molto più basse rispetto ai valori dichiarati dai corrispettivi privati e ormai è un dato acquisito. Riteniamo che il divario di valutazione relativa tra il settore immobiliare pubblico e quello privato non sia il motivo più importante per investire nei REIT pubblici oggi.

Al di là della valutazione relativa, vorremmo richiamare l'attenzione degli investitori a lungo termine su altri due fattori che, a nostro avviso, saranno cruciali ai fini del rendimento relativo dell'immobiliare pubblico e privato nel prossimo decennio:

1. In un mondo in cui il denaro non è più "gratis", i fondamentali del settore immobiliare e l'acume operativo saranno il motore principale dei rendimenti in quest'area. A tale proposito, crediamo che i REIT pubblici abbiano un vantaggio significativo rispetto ai corrispettivi strumenti privati.

Il debito a basso costo in termini generazionali è stato un fattore di rendimento cruciale per i veicoli immobiliari privati ad alta leva (elevato ricorso al debito) nel decennio precedente la pandemia. Qualcuno potrebbe addirittura sostenere che la performance di alcuni fondi immobiliari privati sia riconducibile più all'ingegneria finanziaria che ai fondamentali del settore immobiliare in questo arco di tempo. Al contrario, i REIT pubblici hanno passato gli anni 2010 ad abbassare la leva finanziaria (riducendo il debito di bilancio), una strategia che ha frenato i cash flow. Ma i REIT pubblici statunitensi hanno comunque sovraperformato quelli privati di circa il 2,0%^annuo1.

 

Come ci sono riusciti con una leva finanziaria più bassa?

A nostro avviso, i REIT pubblici hanno sovraperformato quelli privati nel corso degli anni 2010, soprattutto grazie ai fondamentali immobiliari migliori, in cui rientrano anche un'esposizione più favorevole per tipo di proprietà e piattaforme operative più solide che sono costose, difficili da assemblare, complesse e più adatte alle società pubbliche a vita infinita.

La maggior parte degli investimenti immobiliari privati era ed è tuttora concentrata sulle tipologie di immobili tradizionali: uffici, negozi, capannoni industriali e appartamenti. Anche i REIT pubblici offrono un'esposizione di alta qualità a questi tipi di immobili, ma oggi si orientano per la maggior parte su categorie non tradizionali, come torri cellulari, centri dati, self storage, residenze per anziani, immobili con unico locatario in regime di "net lease" (contratto che prevede il pagamento totale o parziale delle spese collegate da parte dell'inquilino) e affitti unifamiliari.

La concentrazione dell'immobiliare privato nelle tipologie base è in parte dettata dalla necessità. Per esempio, per un grande gestore immobiliare di private equity, è molto più conveniente finanziare e acquisire un edificio di uffici per 400 milioni di dollari e affidarne la gestione a una società di servizi immobiliari, piuttosto che finanziare e acquisire allo stesso prezzo 40 magazzini di self-storage e creare una piattaforma operativa per gestire migliaia di affittuari.

Gli immobili non tradizionali richiedono più tempo per essere assemblati in un portafoglio di qualità e in genere implicano un'intensità operativa maggiore rispetto a quelli classici. Per questo gli immobili non tradizionali si sposano bene con le società pubbliche a vita infinita, che in genere hanno sempre accesso al capitale attraverso i mercati azionari e del debito. Gli immobili di tipo "core" tipicamente sono costituiti da singoli beni più "massicci" (con un valore superiore), più adatti all'approccio di gestione tramite terzi in uso nel settore immobiliare privato. I tipi di immobili "non core" richiedono solitamente investimenti di capitale molto più bassi per la manutenzione. Possono beneficiare di dinamiche di domanda/offerta più favorevoli rispetto alle categorie tradizionali, dato che sono più esposti ai venti di coda demografici e tecnologici, e hanno quindi un maggior potenziale di crescita dei cash flow.

Per gli investitori che condividono la nostra tesi, secondo cui nel prossimo decennio i rendimenti immobiliari non saranno trainati dal debito a basso costo, ma piuttosto dalla crescita dei cash flow derivanti dagli immobili sottostanti, i REIT pubblici possono rappresentare una scelta ottimale.

2. Gli immobili di alta qualità finiscono naturalmente nelle mani dei più forti, ossia di chi può accedere al capitale nel modo più facile e al costo più basso. Oggi questi soggetti sono palesemente i REIT pubblici. Il valore degli immobili si accumula lentamente nel tempo; la capacità attuale dei REIT pubblici di migliorare e ampliare i portafogli fa presagire l'erogazione di dividendi nel prossimo decennio e oltre.

Durante gli anni 2010, il debito a basso costo ha fornito un enorme potere d'acquisto agli investitori che erano disposti a pagare i prezzi più alti per gli immobili. In questo periodo, la cedola media sul debito dei titoli garantiti da ipoteca commerciale (CMBS) - una fonte cruciale di finanziamento del debito per il settore immobiliare privato - ha raggiunto il 4,5%, per poi scendere al 3,8% nella seconda metà del decennio. La durata media del debito CMBS era di 5 anni e lo spread medio (extrarendimento) rispetto a un Treasury statunitense a 5 anni era pari a 160 punti base (1,6%). Oggi (11 agosto 2023), un Treasury a 5 anni rende circa il 4,3% e lo spread medio dei CMBS rispetto ai Treasury è di 237 punti base (2,37%), il che indica una cedola generica dei CMBS del 6,7% ². Per gli immobili a uso ufficio e i negozi, i tassi di finanziamento del debito possono superare di molto questi livelli.

Qual è l'impatto, ora che l'immobiliare deve affrontare costi di indebitamento più elevati?

Gli immobili che sono stati finanziati a loan-to-value (LTV) elevati nella seconda metà degli anni 2010, con cedole medie del 3,8%, probabilmente vedranno un drastico calo (se non l'azzeramento) del ritorno sul capitale, quando bisognerà rifinanziare il debito a tassi superiori all'attuale 6,5%. La pressione sul bilancio dei proprietari immobiliari privati è molto reale.

La solidità finanziaria oggi è una caratteristica chiave del settore

I REIT statunitensi hanno raccolto 21,6 miliardi di dollari dal debito secondario nel primo semestre 2023

Lo stress dei bilanci, combinato con le code di rimborsi, significa che probabilmente vedremo i proprietari immobiliari privati vendere immobili per raccogliere capitali. I REIT pubblici, con un debito generalmente più basso e un accesso continuo al credito non garantito e ai mercati azionari, sono pronti ad approfittare delle opportunità di acquisizione man mano che si presenteranno. Abbiamo già visto esempi significativi di questo e ce ne aspettiamo altri. Il valore degli immobili si accumula lentamente nel corso del tempo - le acquisizioni odierne di immobili di alta qualità sembrano destinate ad alimentare la crescita dei REIT pubblici ancora per molti anni.

Conclusioni

Gli investitori disposti a studiare il contesto storico della costruzione e dei rendimenti dei portafogli immobiliari pubblici rispetto a quelli privati, insieme all'ambiente molto diverso che esiste oggi, potranno apprezzare il nostro punto di vista sui meriti di un investimento a lungo termine dei REIT pubblici rispetto a quelli privati.

Una valutazione scontata in confronto al settore immobiliare privato può essere il "fumo" che richiama gli investitori verso i REIT pubblici al momento, ma l' "arrosto" ha la forma di una prospettiva di rendimento sempre più divergente, che gli investitori in REIT pubblici probabilmente potranno assaporare nel corso di lunghi anni.

¹ Bloomberg, Janus Henderson Investors 10 anni al 31 dicembre 2019. Indice FTSE Nareit All Equity REITs vs Indice NCREIF ODCE. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.

² Bloomberg, rendimento del Treasury USA a 5 anni; OAS dell'indice ICE BofA U.S. Fixed-Rate Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) rispetto ai titoli governativi, all'11 agosto 2023.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

Un REIT , acronimo di Real Estate Investment Trust, è un veicolo d'investimento che investe nel settore immobiliare attraverso la proprietà diretta di beni immobili, quote di partecipazione o ipoteche. Essendo quotati su una borsa valori, in genere i REIT sono molto liquidi e si scambiano come normali azioni.

I titoli immobiliari, compresi i Real Estate Investment Trusts (REIT), possono essere soggetti a rischi aggiuntivi quali rischi di tasso d'interesse, di gestione, fiscali, economici, ambientali e di concentrazione.