Prospettive globali: le azioni non statunitensi iniziano a farsi largo

Lara Castleton: Salve, grazie di essere qui con noi per questo episodio di Global Perspectives, un podcast di Janus Henderson creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti degli investimenti e le relative implicazioni per gli investitori. Sono Lara Castleton, la conduttrice dell'episodio di oggi e responsabile Portfolio Construction and Strategy per gli USA. Oggi ci avventuriamo al di fuori dei mercati statunitensi per parlare dello spazio internazionale.

Da anni i mercati statunitensi sovraperformano la maggior parte del contesto di mercato al di fuori degli Stati Uniti. Con la recente rotazione di alcuni nomi tecnologici a mega capitalizzazione e con livelli di liquidità record ancora in disparte, però, molti investitori si chiedono dove diversificare i propri asset. Nelle nostre consultazioni a livello globale sentiamo spesso la domanda: è arrivato il momento dell'azionario non USA?

Per addentrarmi in questo ambito mi affiancano Julian McManus e Chris O'Malley, co-gestori di portafoglio del nostro team Global Alpha Equity. Oggi parleremo del contesto macroeconomico dietro i mercati non statunitensi, illustreremo le ragioni per cui il comparto tecnologico non è solo la storia dei Magnifici Sette e approfondiremo alcune delle implicazioni per gli investitori che pensano a un'allocazione in questo spazio.

Signori, grazie per essere qui.

Allora, Julian, voglio iniziare con te. Giusto per definire il contesto macroeconomico, ho menzionato come i mercati statunitensi stiano sovraperformando tutti gli altri da un bel po' di tempo. Qual è la spiegazione più accurata di questa divergenza?

Julian McManus: Penso che negli U.S.A. il mercato sia stato guidato principalmente dai Magnifici Sette. Per una buona ragione, dato che gli Stati Uniti hanno un ambiente favorevole a modelli di business come le piattaforme scalabili, quali Amazon, Google e Meta. E, inoltre, negli Stati Uniti c'è stata moltissima innovazione, in un modo che per l'Europa o magari per l'Asia è stato difficile da emulare.

Castleton: Chris, se guardiamo i mercati di quest'anno, in realtà ci sono state alcune sacche di sovraperformance al di fuori degli Stati Uniti. Puoi dirci qualcosa al riguardo?

Christopher O'Malley: Sì, certo. Le banche europee hanno sovraperformato perché le valutazioni di queste società erano depresse. Il loro reddito da interessi netti dovrebbe continuare a crescere trainato da un contesto di tassi d'interesse molto elevati, e queste società continuano a restituire liquidità agli azionisti.

Nell'ambito dei tecnologici, ci sono società tech selettive anche al di fuori degli Stati Uniti che stanno registrando una crescita dei ricavi, beneficiando di molte delle stesse tendenze a cui sono esposti i Magnifici Sette qui negli Stati Uniti.

McManus: Naturalmente, anche il Giappone è stato un mercato molto forte negli ultimi tempi; gran parte di questo è dovuto ai cambiamenti fondamentali che stanno interessando la corporate governance e dove stiamo osservando miglioramenti significativi nell'efficienza del capitale da parte di aziende grandissime come Toyota, ma anche delle banche e del settore assicurativo.

Castleton: Perfetto, grazie. Dunque, torneremo sui tecnologici fra poco, ricordando che i Magnifici 7, che hai appena citato, sono stati un grande motore della sovraperformance nei mercati statunitensi. E parleremo anche di alcuni titoli tecnologici non USA.

Immagino che, mentre ci prepariamo a guardare avanti, una delle più grandi dinamiche dell'ultimo decennio sia stata proprio quella dei tassi d'interesse estremamente bassi e della bassa inflazione. Guardando al futuro, c'è un contesto macroeconomico che potrebbe consentire a livello internazionale di sovraperformare potenzialmente gli Stati Uniti, o almeno di fare meglio dell'ultimo decennio? Quali elementi guarderesti?

McManus: Penso che, probabilmente, uno degli elementi che guiderà i mercati internazionali sarà il taglio dei tassi d'interesse. E così, dato che la BCE, la Banca Centrale Europea, ora è in vantaggio rispetto alla Fed (Federal Reserve) nell'avviare il suo ciclo di tagli, in Europa si potrebbero vedere tagli dei tassi d'interesse più rapidi. Questo potrebbe stimolare alcuni movimenti abbastanza ampi in più parti cicliche del mercato europeo che tendono a essere più rappresentate in Europa che negli Stati Uniti.

Castleton: Più recentemente, poi, abbiamo assistito a una crescita economica positiva in Europa. Anche questo si aggiunge al quadro?

O’Malley: Certo. Alcune delle cose che si stanno vedendo in Europa sono che l'inflazione sta scendendo a un ritmo più veloce che negli Stati Uniti e i PMI, gli indici dei responsabili degli acquisti, in Europa iniziano a girare in terreno positivo.

L'altro aspetto interessante dell'Europa è che lo spread tra le valutazioni statunitensi ed europee è al punto più ampio, il più ampio da 20 anni a questa parte. Quindi, per il futuro siamo molto costruttivi sul mercato europeo.

Castleton: Anche le valutazioni sono un argomento molto importante. I tassi d'interesse erano allo 0%. Adesso non sono più allo 0% e questo ha grandi implicazioni per le valutazioni. Ritengo che i mercati internazionali abbiano valutazioni un po' più interessanti rispetto agli Stati Uniti. È vero questo?

O ' malley: È vero. In Europa, stiamo osservando un rapporto P/E (prezzo/utili) intorno a 12, mentre negli Stati Uniti siamo più vicini a 20. Mentre la BCE continua ad abbassare i tassi dovremmo assistere a un aumento delle valutazioni e a un incremento di questi multipli, soprattutto con l'aumento dell'attività economica in Europa e l'accelerazione degli utili.

McManus: Aggiungerei solo che il Giappone ha ancora valutazioni molto basse. Non così basse come in Europa, ma gli utili a 14 o 15 volte il prezzo sono abbastanza comuni. E non solo... Molte società giapponesi hanno bilanci decisamente sovracapitalizzati. Perciò, quando riacquistano azioni, distribuiscono il capitale in modo più efficiente e liquidano le loro partecipazioni incrociate, quando gli si toglie tutta la liquidità, queste società sono più economiche di quanto non sembrino. Insomma, c'è molto rialzo nei multipli di valutazione, non solo in Europa ma anche in Giappone.

Castleton: Benissimo. Quindi, per gli investitori che, come ho detto, stanno magari abbandonando i titoli tecnologici a mega capitalizzazione più costosi ci sono sicuramente piazze all'estero, al di fuori degli Stati Uniti, in cui queste valutazioni sono più interessanti.

Una questione che voglio affrontare, tuttavia, è quella dei conflitti geopolitici, sui quali riceviamo tante domande. Dal punto di vista dei conflitti geopolitici, che ambiente si osserva? In che modo se ne tiene conto?

McManus: Beh, è una cosa su cui riflettiamo molto quando costruiamo il portafoglio. Penso che in passato il rischio geopolitico si sia concentrato principalmente su Taiwan. Ci ritroviamo a pensare che la Cina non sia in grado di intraprendere un'azione militare contro Taiwan, almeno per i prossimi anni. Ciò che ci preoccupa di più, credo, è ciò che sta accadendo in Europa, in particolare in Ucraina. È un fattore determinante nella nostra costruzione del portafoglio. Le aziende della difesa sono un esempio evidente di settore che viene trascurato da molti anni e che ora sta diventando sempre più importante.

Castleton: Già. Una cosa di cui parliamo sempre è, correggimi se sbaglio, che anche i mercati al di fuori degli U.S.A. tendono a essere molto più multinazionali. Se da un lato c'è l'idea che i conflitti geopolitici, in particolare in Europa, danneggeranno davvero tutte queste aziende come farebbero qui negli Stati Uniti, dall'altro il contesto è diverso perché quei mercati si procurano i loro ricavi a livello molto più globale. È così?

McManus: Sì, penso che sia corretto.

Castleton: Quindi, i conflitti geopolitici sono sicuramente degli osservati speciali. L'altro tema su cui ricevo domande abbastanza frequentemente è proprio il dollaro [U.S.A.]. Da molto tempo stiamo aspettando un indebolimento del dollaro U.S.A. rispetto ai mercati internazionali. Cosa pensi che farà il dollaro in futuro?

McManus: Penso che fare previsioni valutarie sia la cosa più difficile di tutte nei mercati finanziari. Per questo motivo, quindi, noi volutamente minimizziamo il rischio valutario. La valuta non è esattamente l'area in cui vogliamo spendere il nostro budget di rischio.

Castleton: Certo, si capisce. Stiamo davvero analizzando storie di fondamentali di tipo bottom-up. Stiamo tenendo conto del contesto macroeconomico, che potenzialmente è positivo con le valutazioni di questo momento e con tassi d'interesse e inflazione in calo.

Approfondiamo un po' alcune di queste aree interessanti. L'innovazione non è una cosa che storicamente viene abbinata ai mercati sviluppati internazionali, ma è una di quelle aree di cui voglio parlare, soprattutto nello spazio tecnologico. Il settore tecnologico è stato molto richiesto negli ultimi tempi. In genere è un settore che domina nei mercati statunitensi, ma, al di fuori degli Stati Uniti, qual è la cosa ti rende più entusiasta o più cauto con i tecnologici?

McManus: Direi che sono particolarmente entusiasta delle tecnologie abilitanti alla base dell'intelligenza artificiale (IA) e di ciò che stiamo vedendo negli Stati Uniti. Nvidia, infatti, possiede TSMC, Taiwan Semiconductor, che produce i suoi chip principalmente a Taiwan. La tecnologia abilitante dietro Taiwan Semiconductor proviene in larga parte dai Paesi Bassi, cioè ASML e dalla loro società madre originaria, ASM International. C'è un enorme ecosistema di attrezzature, tecnologie e aziende di tecnologie dell'elaborazione che forniscono le apparecchiature per la litografia e le tecnologie di imballaggio che consentono a TSMC di produrre i chip Nvidia. È una cosa che non si sa molto, ma gran parte di quella tecnologia chiave si trova al di fuori degli Stati Uniti.

Castleton: Okay.

O’Malley: Data la posizione di alcune di queste aziende sulla curva tecnologica e date le loro nicchie all'interno del processo dei semiconduttori, noi riteniamo che alcune di queste società potrebbero crescere ancor più rapidamente della spesa in conto capitale per i semiconduttori.

Castleton: Molto interessante. L'IA è una tematica importantissima quest'anno; in realtà, a partire dall'inizio dell'anno scorso. Non so se il trend attuale di alcuni di questi nomi dell'IA a mega capitalizzazione continuerà. Tu come vedi il panorama a livello globale con l'IA?

McManus: Penso che il lato software delle cose continuerà probabilmente a essere dominato dalle novità e dall'innovazione al di fuori degli Stati Uniti. Ma molto dell'hardware, della tecnologia di processo e dei materiali che la rendono possibile continuerà a essere dominato al di fuori degli Stati Uniti.

Pensiamo all'Europa, in particolare ai Paesi Bassi. Quell'ecosistema ha una storia molto lunga ed è difficile da replicare, e lo stesso vale per il Giappone. Molta spesa in conto capitale per i semiconduttori sta andando in Giappone, tanto a Kyushu nel sud quanto a Hokkaido nel nord, e la quantità di innovazione che sta portando è davvero impressionante.

Castleton: Bene. Quindi, IA e tecnologia potrebbero essere anche in futuro appannaggio degli Stati Uniti. Ma ci sono molti di questi elementi sottostanti dietro le quinte che sono concentrati...

McManus: Corretto.

Castleton:...al di fuori degli Stati Uniti.

McManus: Esattamente.

Castleton: Quindi si può investire in tecnologici anche al di fuori degli Stati Uniti.

Passiamo ora ad altri settori, perché i mercati statunitensi hanno concentrazioni settoriali diverse rispetto a quelli non statunitensi. Mi sto solo chiedendo cosa potrebbero perdere gli investitori se in futuro si concentreranno troppo sui mercati U.S.A.

McManus: Penso che in passato mercati come il Regno Unito siano stati criticati per essere fortemente dominati da banche e società minerarie. In passato, si trattava di attività considerate poco allettanti. Vorremmo sottolineare che in realtà ci sono alcune cose davvero interessanti che si stanno concretizzando.

Nel caso dei finanziari in tutta Europa, le basi di capitale sono state ricostruite e ora dei team di gestione molto forti stanno creando molto valore, restituendo il capitale agli azionisti e riacquistando le proprie azioni a uno sconto enorme rispetto al loro valore intrinseco, il che crea molto valore per gli azionisti.

Inoltre, un aspetto non apprezzato o che riteniamo sottovalutato delle società minerarie è il modo in cui in futuro consentiranno effettivamente la transizione energetica. Mentre passiamo da un'economia basata sul carbonio a una con un maggior utilizzo dei veicoli elettrici, e non solo, avremo bisogno di molto più rame nelle reti e nelle nostre auto. È qui che entrano in gioco le società minerarie.

Castleton: Chris, c'è qualcosa che vuoi aggiungere?

O’Malley: Sì, nello specifico sulle banche europee: queste società sono state scambiate a valutazioni depresse per un decennio. Quello che stiamo vedendo ora è che le società stanno beneficiando di un contesto di tassi d'interesse elevati. Pur osservando un calo dei tassi d'interesse, i bilanci delle società continueranno a trarne vantaggio per gli anni a venire.

Queste società operano anche in mercati molto meno competitivi rispetto agli Stati Uniti e stanno generando rendimenti molto più elevati rispetto agli ultimi 10 anni. Vediamo, insomma, ancora molto spazio per un miglioramento delle valutazioni.

Castleton: Ottimo, tutto molto chiaro. Grazie a entrambi per le vostre risposte. Passiamo alle implementazioni per gli investitori perché, ancora una volta, il mio team si consulta sui portafogli, ma per qualunque investitore c'è una vasta gamma di opportunità per accedere a mercati non statunitensi. Ci sono strategie dedicate ai mercati emergenti o società con titolo singolo. Come vedi l'opportunità per gli investitori di avere accesso a una potenziale sovraperformance, o a forti performance, al di fuori degli U.S.A. in futuro?

O’Malley: Penso che ci siano due modi principali per farlo. Ovviamente, le strategie internazionali offrono esposizione a tutto ciò che è al di fuori degli Stati Uniti, compresi i mercati emergenti.

L'altro aspetto è la possibilità di non dividere gli Stati Uniti e il resto del mercato, ma se effettivamente si investe in un prodotto globale allora si può lasciare al gestore la decisione di dove allocare al meglio il capitale, se negli Stati Uniti o al di fuori. Uno dei vantaggi aggiuntivi è che un gestore, nel costruire il portafoglio, può avere una visione olistica del rischio su scala globale. Se si frammentano gli investimenti fra un gestore nazionale e uno internazionale, si può finire per raddoppiare gli stessi tipi di rischi. Ovviamente, dedichiamo molto tempo a riflettere sui rischi che ci stiamo assumendo a livello globale, e vediamo che questo nel tempo porta a rendimenti rettificati per il rischio migliori.

Castleton: Questa è una cosa su cui il mio team lavora davvero molto, così come sulla consulenza sui portafogli. Con molte allocazioni pesanti negli Stati Uniti, si vuole avere la certezza che qualsiasi cosa al di fuori degli Stati Uniti fornisca quel vantaggio di diversificazione tanto ricercato. Tutto questo è logico.

Una cosa che sentiamo costantemente, ancora più approfondita di questo tipo di implementazione, è il concetto di "flusso di liquidità libero". Penso che prima un po' l'abbiamo toccato questo tema. Perché il flusso di liquidità libero è tanto importante quando si guarda specificamente al di fuori degli Stati Uniti?

McManus: Il flusso di liquidità libero, per quanto ci riguarda, è la fonte più importante di creazione di valore perché, in fin dei conti, è quello che arriva nelle tasche degli investitori per mangiare. Sia che il flusso di liquidità libero venga impiegato in modo produttivo dai team di gestione in nuovi investimenti, sia che si tratti di fusioni e acquisizioni o di investimenti organici nelle loro attività esistenti o di un ritorno agli azionisti in modo accrescitivo, come il riacquisto di azioni ribassate rispetto al valore intrinseco, tutte queste modalità hanno il loro posto. Ma se non si inizia da quel flusso di liquidità libero che in primo luogo viene sottovalutato dal mercato, allora si rischia di traballare. Naturalmente, il flusso di liquidità libero piuttosto che i soli guadagni ci piace, perché i guadagni sono sempre aperti alla manipolazione. Il flusso di liquidità libero elimina le manipolazioni e le distorsioni che alcuni team di gestione sono incentivati a perpetuare.

O’Malley: L'unica cosa che aggiungerei è che valutare una società in base al suo potenziale di generazione di flussi di liquidità liberi a lungo termine ci dà fiducia e ci consente di trarre vantaggio dalla volatilità delle azioni determinata dell'incertezza a breve termine.

Castleton: Aggiungo che c'è stata una certa incertezza a breve termine con i mercati internazionali, quindi, concentrandosi su queste metriche e usando al meglio le proprie capacità sembra che si possano evitare alcune di queste circostanze impreviste.

McManus: Già.

Castleton: Prima di concludere, penso che non possiamo non parlare di elezioni. Questo è stato un anno elettorale molto importante in tutto il mondo. Mi piacerebbe avere la vostra opinione sulle elezioni che si sono svolte e su cosa aspettarci in futuro. Cosa dovrebbero pensare gli investitori?

McManus: Sì, ci sono state molte elezioni importanti di recente, con risultati inaspettati. La gente era molto nervosa in vista delle elezioni francesi. In effetti, in Francia il risultato è stato uno stallo legislativo, il che in realtà è positivo per i mercati azionari e gli asset rischiosi, a nostro avviso, perché alcune delle politiche più estreme del rischio di coda sono state spazzate via.

Altrove nel mondo, nei mercati emergenti, il Messico ha riservato una sorpresa con una maggioranza superiore alle attese per il partito socialista. I mercati stanno ancora cercando di capire esattamente quali sono le implicazioni per l'azionario.

In India il partito BJP, guidato da [Narendra] Modi, ha ottenuto una maggioranza più piccola del previsto, cosa che noi non vediamo come necessariamente negativa. Riteniamo che ciò implicherà una prosecuzione delle stesse politiche.

Infine, nel Regno Unito, penso che stiamo iniziando a capire che un governo laburista potrebbe non essere così favorevole alle imprese come ci aveva fatto credere prima delle elezioni, dal momento che ha riscontrato presunti buchi di bilancio che potrebbero richiedere un aumento delle aliquote fiscali sulle imprese, che avevano promesso di non toccare per cinque anni.

Quindi, tutto per dire che ogni regione è diversa e ha i propri rischi, ma che troviamo ancora molte opportunità in cui il mercato sta sopravvalutando il rischio in alcune aree, come la Francia, e magari sottovalutando il rischio in altre, come il Messico e il Regno Unito. E, infine, naturalmente – e posso passare la parola a Chris – abbiamo la grande tornata elettorale in arrivo negli Stati Uniti a novembre, che comporta una serie di rischi.

O’Malley: Certamente, i commenti negativi sui dazi che potrebbero accompagnare una presidenza di Trump saranno sfavorevoli per molte società non statunitensi. Riteniamo che le partecipazioni nel settore della difesa farebbero piuttosto bene, poiché aumenterebbe la pressione sulle società europee per aumentare i bilanci della difesa.

Castleton: Logico. Com'è ovvio, c'è ancora molta incertezza su ciò che accadrà qui negli Stati Uniti. Ma nelle elezioni precedenti, come avete osservato, ci sono state parecchie sorprese. Quindi, da quello che ho sentito, per completare il quadro un'allocazione passiva generalizzata ai mercati internazionali, soprattutto in un anno con così tante elezioni, può comportare un certo rischio. Direi che la gestione attiva è importante. C'è altro che vuoi aggiungere su questo?

McManus: Sì. Penso che quando si investe a livello internazionale, la gestione attiva sia davvero importante, perché è fondamentale essere selettivi su quali aree, regioni e Paesi si investe. La corporate governance è una parte cruciale ed è davvero importante essere in grado di selezionare le società in Paesi in cui lo stato di diritto e la protezione degli azionisti sono solidi. Questa selettività è fortissima e davvero importante in termini di differenziazione rispetto agli approcci basati su indici a raffica.

Castleton: Benissimo. Grazie a entrambi per esser stati qui oggi a commentare il mercato al mercato al di fuori degli Stati Uniti.

Speriamo che la conversazione sia stata utile e che gli ascoltatori abbiano trovato spunti utili per pensare a come implementare un'allocazione al di fuori degli Stati Uniti, concentrandosi sul flusso di liquidità libero e sulla gestione attiva del settore.

Per ulteriori approfondimenti di Janus Henderson, è possibile scaricare altri podcast ovunque siano disponibili o visitare il sito janushenderson.com.

Sono Lara Castleton, la vostra conduttrice della puntata di oggi. Grazie, arrivederci.

I titoli esteri sono soggetti a rischi aggiuntivi, tra cui fluttuazioni valutarie, incertezza politica ed economica, maggiore volatilità, minore liquidità e diversi standard finanziari e di rendicontazione, tutti fattori amplificati nei mercati emergenti.

Il rendimento del free cash flow, o flusso di cassa libero (FCF) è un rapporto finanziario che misura la quantità di flusso di cassa di cui dispone un'azienda in caso di liquidazione o altri obblighi, confrontando il flusso di cassa libero per azione con il prezzo di mercato per azione, e indica il livello di flusso di cassa che l'azienda guadagnerà a fronte del valore di mercato del rispettivo titolo azionario.

La politica monetaria è l'insieme delle politiche di una banca centrale, volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Comprende il controllo dei tassi di interesse e dell'offerta di denaro.

Il rapporto prezzo/utili (P/E) misura il corso azionario di uno o più titoli all'interno di un portafoglio rispetto all'utile per azione.

L'indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers' Index, PMI) è un indice della direzione prevalente delle tendenze economiche nel settore manifatturiero e in quello dei servizi, basato su un sondaggio delle aziende del settore privato.

I settori tecnologici potrebbero essere notevolmente influenzati dall'obsolescenza della tecnologia esistente, dai brevi cicli di prodotto, dal calo dei prezzi e dei profitti, dalla competizione di nuovi operatori sul mercato e dalle condizioni economiche generali. Un investimento concentrato in un unico settore potrebbe essere più volatile della performance di investimenti meno concentrati e del mercato nel suo complesso.

La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.