Quick view: è un momento unico – la Fed inizia il ciclo di tagli dei tassi

In attesa della riunione della Federal Reserve (Fed) di settembre abbiamo osservato, non senza stupore, quanto fossero ossessionati molti operatori del mercato dall'entità del taglio dei tassi di oggi. Che siano 25 o 50 punti base (pb), i dati su cui si basa la politica monetaria indicano che è giunto il momento di abbandonare l'orientamento restrittivo.

Per gli investitori è più importante capire se la Fed è in ritardo sulla curva. Ridurre i tassi in un'economia statunitense resiliente (il quotato scenario di soft landing) o tagliare in un'economia in stallo caratterizzata da un mercato del lavoro in rapido raffreddamento (hard landing) hanno conseguenze profondamente diverse sui mercati finanziari. Il presidente della Fed Jay Powell si è prodigato molto per inquadrare la decisione di oggi come quello che definiremmo un taglio rialzista. Più che un paradosso, la sua retorica – infarcita di parole come equilibrato, fiducioso e resiliente – è finalizzata a chiarire che la "forte" riduzione di 50 pb non è un motivo di allarme, ma un primo cauto passo verso la normalizzazione della policy.

Nell'analisi sul posizionamento del portafoglio in questo periodo unico di tagli dei tassi, in presenza di segnali di un'economia in difficoltà, la nostra attenzione è stata incentrata sugli sviluppi previsti dalla Fed per il prossimo anno, e su come questo influenzerà il terminal rate di questo ciclo.

Il lusso di un'inflazione più bassa

Riteniamo che la mossa più ampia della Fed sia giustificata, poiché indica che questa ondata generazionale è superata. Contro ogni aspettativa, la Fed è riuscita a mantenere i tassi al 5,50% per un periodo prolungato perché il mercato del lavoro statunitense si è dimostrato più impermeabile del previsto ai tassi elevati. Anche se non ha fatto scattare un campanello d'allarme, il recente indebolimento del mercato del lavoro, usando le stesse parole della Fed, l'ha spinta ad adottare un approccio più equilibrato verso il suo doppio mandato. Considerati i progressi dell'ultimo anno in termini di inflazione, la Fed si è potuta permettere il lusso di fare le cose in grande con questo taglio iniziale, senza spaventare troppo il mercato.

Lo confermano i dati contenuti nella sintesi aggiornata delle proiezioni economiche redatta per la riunione. Ora i funzionari della Fed prevedono che il 2024 si chiuderà con un tasso di disoccupazione al 4,4%, senza variazioni significative fino alla fine del prossimo anno. Pur non avendo ancora raggiunto livelli pronosticabili in caso di rallentamento consistente, il modo in cui è cresciuta la disoccupazione probabilmente ha costretto la Fed a una maggiore prudenza rispetto a possibili sorprese al ribasso.

Sebbene l'aumento del tasso di disoccupazione sia in gran parte dovuto alla maggiore disponibilità di manodopera, alcuni indicatori che segnalano lo stato di salute del mercato del lavoro hanno iniziato a vacillare. Le offerte di lavoro sono del 37% inferiori al picco post-pandemia, la crescita salariale corretta per l’inflazione, pur essendo ancora positiva, ha registrato un trend al ribasso e la media di quattro settimane delle richieste iniziali di sussidi di disoccupazione – un indicatore della temuta ondata di licenziamenti – è salita da 201.000 a 231.000. Come per il tasso di disoccupazione, questo livello resta ben al di sotto di quello che sarebbe associato a una contrazione economica.

Probabilmente il modesto indebolimento del mercato del lavoro è il prezzo che la Fed è disposta a pagare per facilitare il riavvicinamento all'obiettivo di un'inflazione al 2,0%. Del resto, nonostante il taglio di oggi, con l'inflazione core al 2,6%, un limite massimo del 5,0% è ancora restrittivo. Probabilmente la Fed ritiene che questo sia sufficiente a guidare l'inflazione complessiva e l'inflazione core verso il livello rivisto al ribasso, rispettivamente del 2,1% e del 2,2% nel 2025.

È importante sottolineare che un taglio di 50 pb non ha sostanzialmente cambiato le aspettative della Fed sul livello del terminal rate per questo ciclo, ancora compreso tra il 2,5% e il 3,0%.

Il ciclo continua?

Ora che sono iniziati i tagli dei tassi, il mercato può concentrarsi sul tipo di landing che si avrà. Cogliere un soft landing è notoriamente difficile e, durante la storica serie di rialzi dei tassi della Fed, l'opinione prevalente era che questa espansione sarebbe terminata, come nella maggior parte dei casi, in seguito a una politica eccessivamente restrittiva. Nel corso del 2024, tuttavia, il pendolo ha oscillato verso un soft landing. Dopotutto, l'inflazione è scesa senza un picco di disoccupazione e la domanda dei consumatori statunitensi resta elevata.

Se l'economia si dimostrasse stabile di fronte a un tasso di riferimento del 5,5%, la sua resilienza potrebbe essere sostenuta dalle imprese e dalle famiglie, avvantaggiate da costi di finanziamento inferiori. Il risultato è un'estensione del ciclo economico e un contesto favorevole agli asset più rischiosi, che hanno un'esposizione ciclica o devono gestire il debito in scadenza nel medio termine. Sapendo quanto l'economia statunitense beneficerebbe di un costo del capitale più basso, probabilmente la Fed sarebbe stata più reticente a tagliare di 50 pb se non avesse avuto la certezza che l'inflazione spinta dai salari in un mercato del lavoro in fermento non costituisce un problema.

Alcuni hanno interpretato il taglio di 50 pb come la dimostrazione del fatto che Fed sia in ritardo sulla curva. Il presidente Powell ha dichiarato che non è così, e i dati sembrano confermare questa affermazione. Tuttavia, non si può escludere del tutto il rischio che gli effetti del lungo e variabile ritardo della politica restrittiva si manifesteranno ancora. In questo scenario di hard landing, il taglio dei tassi non sarebbe più un lusso e diventerebbe invece un'ancora di salvezza, nel tentativo di arginare il calo degli investimenti e dei consumi. Questa cascata di eventi segnerebbe la fine dell'espansione post-pandemia.

Prendere ciò che il mercato offre, cioè reddito e diversificazione

In termini di posizionamento, non crediamo che la mossa di oggi rappresenti una svolta per gli investitori obbligazionari. I soliti noti non sono cambiati. L'inflazione si sta raffreddando. L'economia statunitense è resiliente. E il mercato del lavoro, nonostante un certo indebolimento, non si avvicina affatto ai livelli associabili a una recessione. Questo è in contraddizione con un'estensione del ciclo potenzialmente favorevole agli asset più rischiosi, in particolare i crediti societari di qualità superiore, maggiormente esposti alla forza dei consumatori. Analogamente, le imprese con carichi di debito più elevati dovrebbero beneficiare di costi di finanziamento più bassi.

Queste società sarebbero penalizzate da uno scenario di hard landing; tuttavia, gli investimenti obbligazionari possono comunque consentire un'allocazione più ampia, favorendo la protezione del capitale e la diversificazione rispetto ad azioni più rischiose. In entrambi gli scenari, l'inizio del ciclo di riduzione dei tassi indica che molti punti lungo la curva dei rendimenti potrebbero favorire l'apprezzamento del capitale. A questo proposito, riteniamo che la duration sia un'alleata degli investitori. E ai livelli attuali, la curva dei rendimenti continua a rappresentare livelli di generazione del reddito che sono stati una rarità negli ultimi 15 anni.

Considerate queste incognite , gli investitori dovrebbero valutare un'allocazione verso obbligazioni di qualità superiore con un'esposizione alla duration sufficiente come componente di un portafoglio ben diversificato, soprattutto mentre la Fed cerca di mantenere l'elusivo soft landing.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.

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