Il mercato si lascia la Fed alle spalle

Jenna Barnard: Siamo all'inizio di agosto e nell'ultima settimana abbiamo assistito a movimenti molto drastici nei mercati. Ovviamente, si è trattato di un'avversione al rischio molto aggressiva per gli asset rischiosi e i rendimenti obbligazionari sono crollati a causa del mercato dei Treasury statunitensi.

Dal punto di vista del team, e mio, la direzione di queste mosse non è una grande sorpresa. Ovviamente, la velocità e la violenza sono notevoli.

In realtà, a fine giugno abbiamo tenuto un webcast per i clienti in cui parlavamo della fine dei tassi “più alti più a lungo” e dell’inizio dei tagli nel mondo sviluppato. Abbiamo discusso di come gli indicatori anticipatori della crescita non siano riusciti a riprendersi in modo significativo. E di come gli indicatori anticipatori dell'occupazione siano ancora molto deboli negli Stati Uniti e l'inflazione core stia scendendo per attestarsi appena sopra al 2% in diverse economie sviluppate.

Detto questo, all'epoca i livelli di valutazione degli asset rischiosi erano praticamente alle stelle. Gli spread creditizi erano prossimi ai minimi storici. Abbiamo visto pochissimo valore nel credito, se non nel tratto a brevissimo termine. Pensavamo che i rendimenti obbligazionari avessero un enorme potenziale di declino e l'inquadramento per noi è molto concentrato sul precedente storico del comportamento delle obbligazioni dopo l'ultimo rialzo dei tassi.

Questo è un grafico che abbiamo mostrato per tutto l'anno.

Ve lo presento. T+0 sull'asse x è il punto in cui si trovavano i rendimenti delle obbligazioni a 10 anni alla data dell'ultimo rialzo dei tassi. Quindi qualsiasi movimento verso l'alto o verso il basso sull'asse y è la variazione dei rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni nei mesi successivi alla data dell'ultimo rialzo dei tassi.

Risalendo alla fine degli anni '60, osserviamo che in tutti i casi alla fine i rendimenti obbligazionari diminuiscono sostanzialmente. Dopo l'ultimo rialzo dei tassi, tuttavia, i percorsi divergono e, come si può vedere, l'esperienza più recente ha replicato gli anni '70. Un percorso molto frustrante.

Ma mentre siamo seduti qui oggi, vediamo che i rendimenti obbligazionari iniziano a scendere sostanzialmente al di sotto del punto in cui si trovavano alla data dell'ultimo rialzo dei tassi, ossia circa il 3,9% per i Treasury statunitensi lo scorso luglio. Come ho detto, l'andamento continua a seguire il comportamento delle obbligazioni in passato.

Ora c'è la percezione che la Federal Reserve statunitense sia indietro rispetto alla curva e che potrebbe dover tagliare i tassi di 50 punti base alla prossima riunione di settembre. Pensiamo che sia giustificato.

La variazione del tasso di disoccupazione a luglio, appena pubblicata, mostra che il dato è già a un livello significativamente superiore a quello atteso dalla Fed a fine anno.

Vediamo progressi sostanziali per i componenti più persistenti dell'inflazione, come i fitti figurativi il mese scorso. E le banche centrali dei mercati sviluppati hanno tagliato i tassi in quasi tutti gli altri paesi. Quindi la Fed è rimasta indietro rispetto alla curva. Riteniamo che dovrà recuperare il ritardo e, come dicevo, il precedente storico suggerirebbe che i rendimenti obbligazionari presentino un margine di calo significativo.

Nell'ultima settimana circa, sono scesi a livelli più coerenti con quelli a cui vengono scambiati i titoli growth. Stiamo quindi assistendo a progressi incoraggianti su questo fronte, ma gli spread creditizi stessi, anche con il recente ampliamento degli ultimi due giorni, non ci sembrano particolarmente interessanti in termini di valore. Il punto di partenza, come dicevo prima, è stato quasi il minimo storico per gli spread creditizi.

Il beta del credito è stato inferiore rispetto ai movimenti che abbiamo visto nel mercato azionario, in particolare in segmenti molto effervescenti del mercato, come le azioni giapponesi e le azioni tecnologiche statunitensi. Il credito ha avuto un beta basso. Ha registrato un sell-off in sintonia, ma al momento non sembra particolarmente convincente.

Detto questo, oggi ci troviamo qui con le banche centrali di tutto il mondo sviluppato che iniziano a tagliare i tassi, persino la Banca d'Inghilterra all'inizio di questo mese.
Riteniamo che la Fed seguirà a settembre e che sia sempre più indietro rispetto alla curva, e le condizioni di mercato si sono adeguate in modo incredibilmente rapido e violento,

La possibilità di tagli dei tassi molto più rapidi e aggressivi per avviare il ciclo farà sì che gli investitori riconsiderino il tipo di investimenti su cui si sono concentrati. Quindi i fondi del mercato monetario, le posizioni creditizie a breve scadenza, quelle più lunghe, sono ovviamente a rischio in un mercato in cui l'occupazione sta iniziando a deteriorarsi.

L'occupazione è sempre il catalizzatore chiave nei mercati obbligazionari per scontare una recessione e lo abbiamo visto con il brusco irripidimento della curva associato a questo rally obbligazionario nelle ultime due settimane.

Penso quindi che sia un momento interessante per molti fondi obbligazionari core che sono passati di moda negli ultimi mesi o addirittura negli ultimi anni. Siamo stati in un mercato ribassista obbligazionario per quattro anni e la storia ha sempre suggerito che le obbligazioni avrebbero dovuto sovraperformare dopo l'ultimo rialzo dei tassi e all'inizio dei tagli dei tassi.

E con questo, grazie per l'ascolto.