Global Perspectives: Un approccio basato sulla ricerca per investire in temi di crescita trasformazionale

Lara Castleton: Salve e grazie di essere qui per questa puntata di Global Perspectives, un podcast di Janus Henderson creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti dell'investimento e le implicazioni che hanno per gli investitori. Sono Lara Castleton, la moderatrice di questo dibattito, e oggi vorrei parlare di come investire nella crescita trasformazionale, che è parte dell'ossatura dell'attività di Janus Henderson in ambito azionario.

Nel mercato attuale, AI, Big Tech e Mag 7 sono chiaramente tendenze di crescita dominanti. Ma per una crescita trasformazionale non basta seguire le tendenze: bisogna acquisire una comprensione profonda e svolgere il lavoro a monte di quelle tematiche che stanno plasmando il nostro mondo oggi e continueranno a farlo in futuro.

Per uscire dalla narrazione ed esplorare ciò che sta realmente trainando il cambiamento, ho il piacere di avere qui con me Brian Recht, Research Analyst e co-gestore di portafoglio di diverse strategie growth USA per Janus Henderson.

Brian, benvenuto alla trasmissione.

Brian Recht: Grazie. È fantastico essere qui.

Castleton: Felice di averti qui. Si avvicina il tuo decimo anniversario con Janus Henderson. Per cominciare, puoi fare un breve riassunto della tua storia: perché l'investimento growth e perché hai deciso che Janus Henderson era il posto giusto per te?

Recht: Credo che essere un investitore growth in Janus Henderson sia il lavoro migliore possibile. Dunque, il mio background è un po' diverso da quello di molti colleghi. Vengo dalla facoltà di giurisprudenza, quindi ho una formazione più di orientamento giuridico. Per me, molto di ciò che si impara alla facoltà di giurisprudenza prepara a essere investitori capaci, perché sia per studiare legge che per investire bisogna soprattutto leggere, fare ricerche e sostanzialmente individuare i problemi. Si triangolano diversi elementi di prova per costruire una tesi, creare un rapporto sul motivo per cui una società potrebbe essere un ottimo investimento a lungo termine.

Nello stesso momento in cui lo fai, devi anche prevedere cosa potrebbe andare storto, quale potrebbe essere l'esito opposto, quale potrebbe essere la tesi pessimistica, se volete. Ed è proprio questo ragionamento che si impara studiando legge a rivelarsi molto utile per essere un buon investitore. Per me, essere un investitore growth si adatta molto bene al mio carattere, perché sono una persona ottimista per natura. E quello che fa un investitore orientato alla crescita, quello che facciamo è finanziare e collaborare con alcune delle aziende più trasformative dell'economia odierna. Quindi, quando riusciamo a investire su un orizzonte temporale pluriennale di tre, cinque o dieci anni e a fornire capitale a queste aziende, siamo in grado di utilizzare quel capitale per rendere il mondo un posto migliore nel tempo.

Infine, riteniamo che gran parte della crescita dell'economia in futuro deriverà dagli investimenti in quelli che chiamiamo i nostri temi trasformazionali. Alcuni dei temi più importanti a cui pensiamo internamente sono l'AI, il passaggio al cloud, la digitalizzazione, la deglobalizzazione e infine l'innovazione nel settore sanitario.

Castleton: Anche oggi con i grandi nomi della tecnologia, i temi cui accennavi credo che possano farsi spazio ed emergere. Allora, perché scoprire questi temi è una parte così importante del vostro processo di investimento, e come vengono effettivamente incorporati?

Recht: Crediamo che il mercato tenda a sottovalutare la durevolezza dei temi secolari di lungo periodo che stanno trainando la crescita dell'economia. E sono proprio questi temi trasformazionali a stimolare la crescita in questo momento. Non è la spesa pubblica, ma l'idea di spesa in conto capitale sul mercato domestico, per esempio legata alla delocalizzazione e all'onshoring. La spesa per immobilizzazioni nel 2024 è stata di circa 8.100 miliardi di dollari.¹ Nel 2025, pensiamo che potrebbe sfiorare i 9.000 miliardi di dollari. Se torno indietro di soli cinque anni, questa cifra era inferiore ai 6.000 miliardi di dollari. In cinque anni abbiamo registrato un CAGR (tasso di crescita annuo composto) vicino al 10% per quanto riguarda gli investimenti interni, e riteniamo che queste tendenze trasformazionali saranno durature e continueranno in futuro.

Castleton: Credo che l'aspetto più interessante del vostro modo di concepire gli investimenti growth sia che, per i clienti con cui lavoriamo, è un aiuto ad adottare un approccio a più lungo termine e a non farsi condizionare dalle valutazioni e dall'andamento dell'economia nel breve periodo, perché cerchiamo di investire in portafogli che siano resilienti a lungo termine.

Quindi mi piace moltissimo il tema di base, lo sfondo tematico. Hai già menzionato i cinque temi, ma vorrei approfondire quello del cloud computing. È un argomento di cui sentiamo parlare da molto tempo, ma sono curiosa di sapere cosa pensi riguardo al punto in cui ci troviamo oggi nella transizione verso il cloud e come si prospetta la crescita nel prossimo futuro.

Recht: Il cloud computing è sicuramente un tema cui dedichiamo molto tempo per rifletterci sopra, analizzarlo e investirci, e a nostro avviso siamo in una fase relativamente iniziale. Quindi, se prendiamo i tre hyperscaler di cloud computing più grandi, sono Amazon Web Services (AWS), Microsoft Azure e poi Google, GCP. Tornando indietro di circa sette anni fino al 2018, i ricavi run-rate annualizzati di queste tre aziende si aggiravano intorno ai 29 miliardi di dollari. Certo, il cloud computing è iniziato un po' prima, ma il 2018 è l'anno in cui abbiamo avuto i primi dati per ottenere stime sui ricavi. Quindi, nel 2018, circa 29 miliardi di dollari.²

Osservando le stime per il quarto trimestre del 2024, e queste aziende stanno dichiarando i risultati, pensiamo che i ricavi run-rate si aggireranno intorno a 250 miliardi di dollari. In soli sette anni siamo passati da 29 a 250 miliardi di dollari. E l'aspetto ancora più entusiasmante è che, nonostante questa crescita, le stime indicano che lo spostamento dalla sede fisica al cloud finora ha coinvolto solo il 10-20% circa.³ Questo vuol dire che ci aspettano ancora molti anni di crescita significativa legata al passaggio al cloud computing, e siamo tuttora convinti... guardiamo con grande interesse alle opportunità di investimento che si presentano.

Castleton: Wow. Quindi, dopo sette anni, la penetrazione è ancora del 10-15%, un'opportunità promettente per il futuro. Ma parlami un po' più a fondo della transizione al cloud. Ovviamente queste tre società che sono grandi fornitori di hardware per il cloud... ci sono altre aree, nell'ambito della transizione al cloud, che trovi stimolanti nell'ambito di questo tema a lungo termine?

Recht: Il cloud è un settore in cui secondo noi si può investire con successo in tanti modi diversi. Per quanto riguarda i temi stimolanti, ovviamente ci sono gli hyperscaler, di cui abbiamo appena parlato, ma oltre a questo ci sono le aziende di chip come NVIDIA, che produce le GPU che spesso vengono utilizzate in questi data center. E al di là di NVIDIA, bisogna anche produrre questi chip, quindi abbiamo Taiwan Semiconductor, ossia la società, la fonderia che produce questi chip.

Inoltre, con la crescita dei data center e il passaggio dalla fase di addestramento all'inferenza, e dai modelli linguistici di grandi dimensioni a modelli potenzialmente più piccoli e mirati, vediamo come possibile un'evoluzione dalle GPU, prodotte da NVIDIA, a quelli che chiamiamo chip ASIC [Application-Specific Integrated Circuits], ossia chip con funzionalità più specifiche. E poi arriviamo ai data center, e qui servono sistemi di raffreddamento, forniti da aziende come Vertiv, e produzione di energia, ed entra in gioco Eaton. Esiste tutto un ecosistema a supporto del cloud, ossia della crescita e del passaggio al cloud. Non ci sono solo una o due società diverse in cui è possibile investire.

Castleton: E qui sorge una buona domanda. Ci sono molte aziende in questo spazio. Come si fa a scegliere quelle giuste, in particolare per questo tema?

Recht: Iniziamo ogni conversazione sugli investimenti e ogni riunione del comitato d'investimento chiedendoci: qual è il vantaggio competitivo di questa azienda? Perché è avvantaggiata rispetto alla concorrenza? E soprattutto, perché questo vantaggio competitivo è destinato a crescere e perché è durevole oggi? Quindi, quando pensiamo all'ecosistema - e hai ragione, c'è un clima di hype e grande fermento intorno all'AI - siamo in contatto continuo con i team di gestione, partecipiamo regolarmente alle conferenze e alle fiere, per capire quali società saranno in grado di conservare e ampliare il posto che occupano nell'ecosistema.

Per esempio, Amazon ha il suo chip Trainium. È un chip personalizzato che viene spesso utilizzato nei loro data center, e molti di questi componenti per i data center sono prodotti da Marvell. Abbiamo avuto l'opportunità di visitare Amazon l'estate scorsa e, durante la nostra conversazione, i dirigenti della società hanno parlato molto del chip Trainium di prossima generazione, mostrando tutto il loro entusiasmo al riguardo e sottolineando l'evoluzione rispetto alla versione precedente, oltre al loro grande apprezzamento di Marvel come partner. Sono conversazioni come queste che ci permettono di avere fiducia nei diversi attori dell'ecosistema e nella sostenibilità della crescita cui stiamo assistendo, mentre il passaggio al cloud procede.

Castleton: Perfetto. Quindi bisogna valutare il vantaggio competitivo, considerando non solo se tale vantaggio competitivo esiste oggi, ma anche se si potrà mantenere nei prossimi anni, e magari rafforzare. Sembra questo il modo in cui state inquadrando la questione.

Recht: Assolutamente sì. E quando pensiamo a questo aspetto, ovviamente il nostro processo di investimento è piuttosto disciplinato. Diciamo sempre che la valutazione non è il nostro punto di partenza per un investimento, ma può essere il punto che mette fine a un processo di investimento. Quindi, esaminiamo l'azienda oggi e poi, sulla base di tutte le nostre ricerche, modelliamo ogni società su un orizzonte temporale di cinque-dieci anni per vedere come sarà la generazione di free cash flow in questo arco di tempo. Così riusciamo ad attualizzare questi flussi di cassa fino al nostro hurdle rate, che definiamo internamente. Quindi, per un'azienda come Marvell, i ricavi da AI o ASIC sono stati molto limitati, se li osserviamo in termini storici, ma attraverso l'attività di ricerca, possiamo ricavare fiducia dall'accelerazione significativa dei ricavi che la società genera dal silicio personalizzato, ed è qualcosa che stiamo iniziando a vedere, il che è davvero entusiasmante.

Castleton: Fantastico, grazie. Per concludere sul tema del cloud computing, tu e il tuo team avete opinioni diverse dal consensus riguardo al cloud?

Recht: Non so se ci discostiamo effettivamente dal consensus, ma siamo tuttora fiduciosi nella durevolezza della crescita di questo tema. Abbiamo detto prima che il cloud ha i tre maggiori hyperscaler con circa 250 miliardi di dollari di ricavi run-rate, che è solo... anche se considerate la penetrazione del 20%, questo presuppone l'esistenza di altri 1.500 miliardi di dollari di spesa che alla fine potrebbero confluire sul cloud in futuro.

Inoltre, tra gli investitori si è parlato molto del ritorno che si comincia a vedere sugli investimenti effettuati in AI o nel cloud. Crediamo che in effetti si iniziano a vedere questi ritorni sulla spesa legata al passaggio al cloud e ai chip AI, sia a livello generale, dalle applicazioni software agli algoritmi pubblicitari di alcuni dei più grandi operatori digitali, sia a livello di efficienza dei costi osservabili nelle società. Siamo convinti che questo ritorno emergerà e se lo consideriamo insieme all'accelerazione dell'innovazione da parte di aziende come NVIDIA, restiamo fiduciosi nella durevolezza di questo tema.

Castleton: Dove vedi la digitalizzazione oggi e perché è un tema di crescita trasformazionale anche per i prossimi cinque anni?

Recht: La cosa più interessante della digitalizzazione è il fatto che siamo ancora in una fase relativamente iniziale, oltre alla diversità di temi. Questo perché la digitalizzazione riguarda tutto, dalla digitalizzazione del commercio, con il passaggio dai negozi tradizionali all'e-commerce online, alla digitalizzazione dei pagamenti, ossia la sostituzione dei contanti con le carte.

Quindi se pensiamo a questo tema, partendo dalla digitalizzazione del commercio, quando penso all'e-commerce, 15 anni fa nel 2010, l'e-commerce rappresentava circa 175 miliardi di dollari di spesa annuale negli Stati Uniti, ovvero il 6,5% della spesa totale per acquisti al dettaglio. Oggi, nonostante la crescita significativa, rappresenta ancora solo una quota compresa fra il 22% e il 23% della spesa online.⁴

Se prendiamo come riferimento altri Paesi, spesso nella regione asiatica, vediamo che la penetrazione dell'e-commerce è molto più elevata che negli Stati Uniti. Quindi, anche se oggi siamo a circa il 22-23% della spesa, o circa 1.200 miliardi di dollari di spesa annua in e-commerce, pensiamo che ci sia ancora un ampio margine di crescita nei prossimi cinque, dieci, vent'anni.

Castleton: È incredibile che il ciclo di penetrazione dell'e-commerce sia ancora così indietro da noi. E anche nell'ambito dei pagamenti la situazione è simile?

Recht: I pagamenti con carta sono leggermente più diffusi dell'e-commerce, ma sorprendentemente la penetrazione è minore di quanto si possa pensare. Se consideriamo la spesa totale con le carte, escludendo la Cina, esiste una spesa potenziale per circa 44.000 miliardi di dollari - quindi molto consistente - che potrebbe essere effettuata con carta. Ma se guardiamo l'importo effettivo di dollari spesi con una carta, risulta che sono solo di 20-25 mila miliardi di dollari. Allora, diciamo 23 mila su 44-45 mila miliardi di dollari.⁵ Quindi si spende ancora in contanti, con carta di debito o con assegno molto più di quanto si possa pensare.

Castleton: Wow, sì, probabilmente sono la sola della mia generazione a sapere come si compila un assegno, ma a quanto pare, c'è ancora ampio spazio per fare progressi anche in questo.

Quindi, tornando a come scegliere le aziende giuste all'interno di questo tema... sappiamo che è un tema ampio e in crescita, che tocca molte aree dell'economia. Come fate a individuare le società giuste?

Recht : Credo che quello che salta agli occhi della digitalizzazione è la natura globale di questo tema. Negli Stati Uniti la penetrazione dell'e-commerce è del 22-23%, ma se guardiamo ad alcuni Paesi in via di sviluppo, vediamo che c'è una penetrazione molto inferiore. Per esempio, in America Latina è ancora intorno al 13-14%. Con una penetrazione dell'e-commerce tuttora così bassa, vediamo un ampio margine di crescita in questa regione.

Castleton: Sembra che il punto di partenza sia l'analisi della penetrazione di questo tema e poi, di nuovo, dov'è il vantaggio competitivo all'interno di varie aziende e quanto crescerà in futuro.

Vorrei farti un'ultima domanda sulla digitalizzazione: c'è qualcosa di specifico che gli investitori dovrebbero considerare riguardo a questo tema?

Recht: La natura globale del tema implica la necessità di monitorare da vicino lo stato di salute dei consumatori sia negli Stati Uniti che a livello globale. Bisogna osservare il cambiamento dell'offerta globale, perché ... prendiamo le spedizioni: bisogna guardare tutti gli aspetti, considerare le tariffe doganali, le aliquote fiscali locali, un'enorme quantità di punti dati che continuiamo a monitorare quando valutiamo lo stato di salute dei consumatori globali, come pure dell'e-commerce e dei pagamenti in generale.

Castleton: Ottimo. Beh, grazie mille, Brian.

Poiché ogni aspetto della nostra vita sta passando sempre più al digitale, credo di parlare a nome dei nostri ascoltatori dicendo che ci sentiamo tutti coinvolti da questo tema. Speriamo di avervi fornito un quadro di riferimento per riflettere su queste aziende orientate alla crescita in un'epoca dominata da AI, Mag 7 e Big Tech.

Per ulteriori approfondimenti di Janus Henderson, è possibile scaricare altri episodi di Global Perspectives sulla piattaforma di podcast preferita, oppure visitare la nostra pagina Approfondimenti su janushenderson.com. Sono Laura Castleton e oggi sono stata la moderatrice del dibattito. Grazie. Vi do appuntamento al prossimo episodio.

¹ Consiglio dei governatori del Federal Reserve System (USA) tramite FRED^®, al 12 dicembre 2024.

² Rapporti societari, Janus Henderson Investors. A partire da febbraio 2024.

³ Rapporti delle società, analisi di Janus Henderson Investors. Al mese di gennaio 2024.

⁴ Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti, Ufficio del censimento statunitense, al 19 novembre 2024.

⁵ Mastercard Investment Community Meeting, 13 novembre 2024.