Prospettive azionarie: un ampliamento delle opportunità

Alla fine dello scorso anno i mercati prevedevano vari tagli dei tassi di interesse entro la metà del 2024, in previsione dell'attenuazione dell'inflazione e del rallentamento del mercato del lavoro. Noi eravamo più scettici. Avevamo anche detto che un "atterraggio duro", o recessione, non sarebbe stato lo scenario di base, e che i consumi resilienti e la crescita degli utili negli Stati Uniti avrebbero potuto contribuire a sostenere le azioni.

A quanto pare, i mercati non solo hanno soddisfatto le nostre aspettative, ma le hanno superate, al punto che ora molti si chiedono in che direzione andranno le azioni d'ora in poi. Concordiamo sul fatto che alcuni trend esulano ampiamente dal loro range tipico. Abbiamo anche preso atto della persistenza dei tassi di interesse elevati e dell'inversione della curva dei rendimenti dei Treasury – un indicatore storicamente affidabile della recessione negli Stati Uniti – il che tiene viva la possibilità di un rallentamento economico. Tuttavia, nel complesso le nostre prospettive sui mercati azionari nel 2024 non sono cambiate in modo sostanziale. Nonostante il potenziale rallentamento della crescita, osserviamo molti trend secolari incoraggianti e, semmai, riteniamo che le opportunità per gli investitori azionari che puntano sui fondamentali potrebbero aumentare.

L'AI è destinata a diffondersi e a rafforzarsi

Come nel 2023, quello dell'intelligenza artificiale (AI) è stato uno dei temi che hanno dominato la narrativa di mercato nel 2024. Quest'anno, tuttavia, stiamo assistendo all'inizio di un'evoluzione. Solo cinque dei "Magnifici 7" - le mega cap tecnologiche che hanno raggiunto la stratosfera lo scorso anno - hanno continuato a registrare utili nel 2024. Nel frattempo, altri titoli stanno iniziando a cogliere quello che sembra il vento favorevole dell'AI.

Da ottobre 2023, ad esempio, i servizi pubblici hanno registrato un forte rally: l'S&P 500^® Utilities Sector ha generato il 29,5%, sovraperformando l'indice S&P 500^® più ampio.¹ Il commercio in ripresa e la prospettiva del calo dei tassi probabilmente spiegano parte dei guadagni. (Nel 2023, il distacco dei servizi pubblici rispetto al mercato è stato il più ampio da decenni.²)

Un'altra ragione potrebbe essere il progressivo aumento della domanda di energia che l'AI sta creando. Secondo le stime, entro il 2030 i data center che addestrano e ospitano programmi di intelligenza artificiale generativa rappresenteranno circa l'8% del consumo di elettricità negli Stati Uniti, rispetto al 3% del 2022.³ A sua volta, questo dovrebbe promuovere forti investimenti nelle infrastrutture energetiche, favorendo la crescita degli utili di lungo termine dei servizi pubblici.

Storie simili stanno iniziando a delinearsi in altre aree dell'economia, a sostegno dell'ipotesi che l'intelligenza artificiale sia solo ai capitoli iniziali della sua storia. Pertanto, riteniamo che le mega cap tecnologiche che continuano a investire e a innovare nell'AI potrebbero registrare un maggiore incremento dei ricavi e del free cash flow.

I cinque leader dei Magnifici 7 stanno lavorando alacremente per espandere i già ampi fossati competitivi: nei primi mesi del 2024, la crescita dei ricavi su base annua ha oscillato tra il 13% e il 262% tra queste aziende, e i team di gestione hanno annunciato spese in conto capitale combinate per l'AI pari a circa 200 miliardi di dollari per l'anno.⁴ Questo, insieme a potenziali tagli dei tassi – che ridurrebbero il tasso di sconto dei guadagni futuri – potrebbe favorire un ulteriore rialzo di questi titoli.

Allo stesso tempo, riteniamo che il valore dei cosiddetti Second Derivative Plays dell'AI inizierà a crescere. Con questo si intendono l'intero ecosistema dei semiconduttori (dai produttori di chip avanzati ai produttori di apparecchiature per semiconduttori), le aziende che offrono sistemi di gestione sostenibile dell'acqua per i data center, i fornitori di energia e componenti elettrici... e l'elenco potrebbe continuare. Anche se probabilmente queste aziende non godranno della stessa copertura mediatica delle mega cap, l'impatto dell'AI sui loro flussi di guadagno potrebbe essere altrettanto significativo.

Occhi puntati sui gap di valutazione

La continua sovraperformance dei titoli tecnologici statunitensi ha aggravato il divario globale nelle valutazioni azionarie. Le azioni statunitensi, di fatto, hanno guidato i mercati azionari sviluppati per gran parte degli ultimi 16 anni, uno dei periodi più lunghi degli ultimi decenni.⁵ Di conseguenza, mentre in genere le azioni USA hanno un rapporto prezzo/utili (P/E) superiore a quello di altri mercati sviluppati, ora il premio supera la media (Grafico 2).

Lo spread è cresciuto a tal punto che qualsiasi notizia positiva può portare a grandi rialzi dei mercati in crisi. L'indice Hang Seng di Hong Kong, ad esempio, è stato tra i peggiori del 2023 (-10,5%), come durante il primo trimestre del 2024 (-2,5%). Poi, a metà aprile il benchmark ha registrato un'inversione di rotta, guadagnando oltre il 20% in un mese grazie alle notizie di incentivi del governo, associate a valutazioni ai minimi storici.⁶

La Cina, tuttavia, deve affrontare alcune grandi sfide, tra cui la crisi del mercato immobiliare, la debole domanda dei consumatori e le tensioni commerciali crescenti – che potrebbero frenare le esportazioni cinesi, uno dei principali motori della recente attività economica. Quindi, se da un lato alcune società cinesi vantano una solida crescita, una strategia di investimento esclusivamente basata sulle valutazioni potrebbe risentire della volatilità di breve termine.

I mercati non USA sono un caso a parte

È incoraggiante, tuttavia, il fatto che in altri mercati i fondamentali siano in miglioramento. Nelle aree in cui le valutazioni e i fondamentali sono allineati, riteniamo che esista il potenziale per una rivalutazione più consistente dei titoli azionari.

In Europa, ad esempio, nel primo trimestre del 2024 c'è stata una crescita più rapida del previsto del PIL del Regno Unito e dell'UE.⁷ Anche i parametri dell'inflazione sono diminuiti, portando la Svizzera a dare il via ai tagli dei tassi a marzo e la Svezia a maggio. E la crescita degli utili è migliorata: il numero delle società che hanno superato le aspettative degli analisti è superiore alla media.⁸

Di conseguenza, gli indici europei hanno scambiato ampiamente in linea con gli Stati Uniti da inizio anno (grafico 3) e ci sono buoni motivi per ritenere che lo slancio positivo potrebbe continuare: abbiamo assistito a quasi 18 mesi di riduzione delle scorte nel settore manifatturiero⁹ e sia la Bank of England che la Banca centrale europea hanno annunciato almeno un possibile taglio dei tassi nel 2024. L'Europa ha anche visto crescere un gruppo di mega-cap che dominano in settori come la sanità, i semiconduttori e la vendita al dettaglio. Inoltre, un aumento del 62% della spesa militare rispetto allo scorso decennio¹⁰ sta facendo lievitare il portafoglio ordini degli appaltatori della difesa in Europa.

Nel frattempo, in Giappone un decennio di riforme favorevoli agli azionisti sta iniziando a dare i suoi frutti. Nel 2023, la Borsa di Tokyo ha ultimato un piano di ristrutturazione del mercato che prevede la potenziale cancellazione dal listino di aziende che non conseguono obiettivi di crescita del valore e redditività aziendale. Da allora, le imprese si sono impegnate a migliorare l'efficienza del capitale e la corporate governance. I risultati si vedono: quest'anno, i dividendi e i riacquisti di azioni sono aumentati a un ritmo record e il numero di azioni ordinarie detenute è in crescita.

Allo stesso tempo, finalmente l'inflazione si è ripresa nel Paese, consentendo alle imprese giapponesi di aumentare i prezzi e i salari per la prima volta da decenni. Questi trend, sostenuti dalle valutazioni ancora basse di molte azioni giapponesi, hanno favorito la riaccelerazione del mercato azionario giapponese, con un potenziale margine di manovra.

Nei mercati emergenti, l'India punta diventare un centro manifatturiero alternativo per il commercio globale. Con la National Policy on Electronics del 2019, ad esempio, sono stati introdotti nuovi incentivi per favorire la produzione di componenti elettronici di base (tra cui chipset, fibre ottiche e componenti per l'energia pulita). In seguito, nel 2020, è stato lanciato il piano di incentivi legati alla produzione, che prevede sussidi per l'ampliamento della capacità produttiva in vari settori, inclusi quello automobilistico, farmaceutico e dei dispositivi medici, dell'energia solare e dell'elettronica. Entrambi i programmi, se associati al basso costo della manodopera indiana, agli investimenti infrastrutturali e all'ambiente favorevole alle imprese, hanno portato a un aumento degli investimenti esteri e nazionali in India che, secondo noi, è solo all'inizio.

Opportunità al di là dei Magnifici 7

Negli Stati Uniti restano le perplessità sulle valutazioni eccessive, ma riteniamo che ci sia spazio per una certa positività. Mentre l'S&P 500 ponderato per la capitalizzazione di mercato ha un rapporto prezzo/utili (P/E) forward di 21, il P/E forward della versione equal-weight dell'indice, che è di 16, è più ragionevole, soprattutto alla luce dei tassi di interesse attuali.¹¹ La differenza riflette l'ampio peso che le big tech hanno nel benchmark.

Per il resto dell'indice S&P 500, in media la crescita degli utili è diminuita nel corso del primo trimestre,¹² il che ha contribuito a limitare le valutazioni. Ciononostante, le previsioni di consensus indicano una riaccelerazione degli utili nel resto dell'anno, con una conseguente crescita complessiva positiva nell'anno solare 2024. La nostra visione non è molto diversa, ma rileviamo anche alcune incertezze rispetto alla spesa dei consumatori, alle tempistiche, al numero di potenziali tagli dei tassi e alle tensioni geopolitiche. Di conseguenza, continuiamo a ritenere che gli investitori debbano concentrarsi su società di qualità elevata la cui crescita non dipende dal ciclo economico, in grado di generare forti free cash flow e con livelli indebitamento ragionevoli.

Secondo noi, al momento un settore che offre molte di queste caratteristiche è quello sanitario. Dopo una pluriennale fase ribassista del mercato, molti titoli biotecnologici continuano a essere scambiati al di sotto del valore della liquidità presente nei loro bilanci (grafico 4). Nel frattempo, nel 2023 il rendimento totale del settore sanitario in generale è risultato inferiore a quello dell'S&P 500 di oltre 20 punti percentuali, in seguito al forte rallentamento delle vendite di prodotti legati al COVID-19.¹³

Eppure, nel settore sanitario le innovazioni abbondano. L'anno scorso, la Food and Drug Administration ha approvato il numero record di 73 nuovi farmaci.¹⁴ Ora questi farmaci stanno iniziando quello che probabilmente sarà un ciclo decennale di entrate, anche in nuovi mercati finali con un potenziale di vendita multimiliardario. I farmaci GLP-1 recentemente approvati per il diabete e la perdita di peso, ad esempio, stanno già registrando entrate annuali per oltre 30 miliardi di dollari e si stima che si avvicineranno ai 100 miliardi di dollari di vendite entro la fine del decennio.¹⁵

Un buon momento per investire nei fondamentali

In sintesi, anche se la prima metà del 2024 ha sorpreso in vari modi, riteniamo che abbia contribuito a mettere in luce le opportunità relative alle valutazioni e ai fondamentali. Entrambi potrebbero suscitare un'attenzione ancora maggiore nei prossimi sei mesi, poiché gli investitori dovranno fare i conti con le attuali misure inflazionistiche, con le mosse politiche delle banche centrali, con le tensioni geopolitiche e l'incertezza sulle elezioni negli Stati Uniti.

Tuttavia, come abbiamo detto all'inizio, riteniamo che le prospettive per le azioni rimangano incoraggianti. A nostro avviso, il potenziale valore per gli azionisti è diventato più interessante in diverse aree del mercato globale.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

Gli investimenti concentrati in un unico settore, industria o regione saranno più sensibili ai fattori che influiscono su tale gruppo e potrebbero essere più volatili rispetto a investimenti meno concentrati o al mercato nel suo complesso.

Le attività del settore sanitario sono fortemente regolamentate ed esposte ai tassi di rimborso, nonché all'approvazione governativa dei prodotti e servizi, tutti fattori in grado di incidere in misura sostanziale sui prezzi e la disponibilità; inoltre, possono subire gli effetti dell'obsolescenza rapida e della scadenza dei brevetti.

I settori tecnologici potrebbero essere notevolmente influenzati dall'obsolescenza della tecnologia esistente, dai brevi cicli di prodotto, dal calo dei prezzi e dei profitti, dalla competizione di nuovi operatori sul mercato e dalle condizioni economiche generali. Un investimento concentrato in un unico settore potrebbe essere più volatile della performance di investimenti meno concentrati e del mercato nel suo complesso.