La duration è importante

Visione d'insieme: la storia è dalla tua parte

Se si osserva il mercato dei Treasury USA a 10 anni, la storia dimostra che quando la banca centrale smette di alzare i tassi e passa a un atteggiamento più accomodante, si genera un clima favorevole per le obbligazioni sovrane. Quanto precede vale sia se si guarda al periodo di persistente crescita dell'inflazione, negli anni '70, sia alla storia più recente, come mostrato di seguito. Il grafico seguente mostra la variazione dei rendimenti in due diversi periodi storici: il periodo 1969-81 (caratterizzato da inflazione elevata e in crescita) e il periodo 1984-2018 (inflazione in calo o bassa). In sovrapposizione, l'esperienza più recente, da luglio 2023.

Finora, nel 2024 i rendimenti obbligazionari si sono ripresi dal crollo di due mesi registrato a novembre/dicembre dello scorso anno. In realtà non è una grande sorpresa, dato che raramente la ripresa dei mercati traccia una linea retta. La performance dei rendimenti decennali USA da luglio 2023 (linea nera) ha continuato a seguire la media degli anni ’70 (linea arancione) con una precisione impressionante (considerato che si tratta di una media su tre cicli). Se i mercati obbligazionari continuassero a seguire questo trend laterale, i rendimenti continuerebbero a generare reddito, ma le potenziali plusvalenze derivanti da un calo sostanziale dei rendimenti non si verificherebbero fino al T3 2024. Al contrario, potremmo ricollegarci al percorso medio 1984-2018 (linea blu), con un potenziale calo significativo dei rendimenti nei successivi 18 mesi.

Questo, associato alla valutazione di vari fattori economici e degli indicatori anticipatori, ci spinge a scegliere una duration lunga, alla luce del fatto che i prezzi delle obbligazioni salgono quando i rendimenti scendono e viceversa; pertanto, una posizione di long duration consente di beneficiare di maggiori plusvalenze a fronte di un calo dei rendimenti.

A che punto siamo oggi?

Per quanto riguarda le novità di quest'anno, sottolineiamo alcune cose:

Domanda molto forte per l’obbligazionario core: lo dimostrano le aste dei titoli di Stato europei, dove la domanda degli investitori ha superato ogni record in termini di quantità di emissioni obbligazionarie sottoscritte in eccesso, mentre le vendite totali di obbligazioni di governi e società europee hanno raggiunto la cifra record di 280 miliardi di euro a gennaio 2024.¹ Inoltre, c'è stata un’offerta (emissione) record di obbligazioni societarie investment grade negli Stati Uniti, a cui ha fatto seguito la domanda degli investitori, con una continua contrazione degli spread creditizi nel periodo.²

La storia dell'inflazione (a esclusione degli Stati Uniti) continua a seguire fedelmente l'atteso percorso disinflazionistico, con alcune grandi sorprese al ribasso in Australia e Svizzera. Il tasso di inflazione mensile di gennaio negli Stati Uniti ha sorpreso al rialzo. Tuttavia, questo è riconducibile a una divergenza storicamente insolita tra i canoni di mercato e l'Owners’ Equivalent Rent (OER) – una stima del canone che il proprietario di un immobile pagherebbe se dovesse affittare la sua casa – nonché all'aumento dei prezzi degli asset (questo significa che i "servizi di gestione del portafoglio" hanno aggiunto un altro 0,1% all'inflazione).³ Difficile credere che uno dei due scenari si ripeta, o che questo sia l'inizio di una nuova storia di inflazione. L'ipotesi più accreditata è che gli elevati tassi dell'inflazione core a 12 mesi (su base annua) convergano verso i tassi più deboli a 6 mesi, a causa degli effetti base, mentre i canoni elevati (e in ritardo) indicati dai dati sull'inflazione continueranno a convergere verso l'inflazione effettiva dei canoni di mercato osservata negli ultimi 12-18 mesi. Non crediamo che qualche dato possa far deragliare l'andamento dell'inflazione core e continuiamo a ritenere che la spesa per consumi personali (PCE) core degli Stati Uniti si attesterà intorno al 2,2% su base annua (a/a) entro giugno (si noti il crescente divario tra il PCE, che è la misura dell'inflazione preferita dalla Fed, e l'indice dei prezzi al consumo core (IPC), che secondo noi si avvicinerà al 3% a/a entro giugno 2024). Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.

Il momentum di crescita resta debole, con l'eccezione degli Stati Uniti, che rappresentano un'anomalia dal 2023. La maggior parte dei settori ciclici continua a indicare una ripresa con curva a vasca da bagno (cioè un punto di minimo esteso). Gli indicatori di crescita, come i nuovi ordini dell'ISM e gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI), sono risaliti da livelli bassi, ma gli indicatori di lungo periodo su cui ci basiamo indicano il rischio di un head fake (una falsa pista). I casi storici in cui i nuovi ordini dell'ISM sono risaliti a 50 (un valore superiore a 50 indica espansione) quando la contrazione del denaro reale era negativa includono il 1957, il 1970, il 1980 e il 1990. In questi casi, l'indice dei nuovi ordini è successivamente sceso al di sotto di 45, con ricadute associate alle fasi recessive.⁴ Inoltre, durante la recente stagione degli utili non abbiamo visto forti indicazioni da parte di società e settori che preludano a una svolta significativa.

Prove a favore della nostra posizione in diverse regioni

La Figura 1 si concentra sugli Stati Uniti a causa della lunga cronologia di dati; tuttavia, a livello globale ci sono opportunità per il portafoglio laddove il momentum di crescita sottostante è più debole – questo è un aspetto critico, poiché riteniamo che il tasso di variazione del momentum di crescita determini i rendimenti obbligazionari.

• Regno Unito – Alcuni ritengono che la Bank of England (BoE) sia in ritardo nei tagli dei tassi, con inflazione core/crescita dei salari più alte che altrove. Alla riunione di febbraio, il Comitato di politica monetaria era diviso: la maggioranza dei membri (6) ha votato a favore del mantenimento dei tassi, due si sono espressi a favore di un aumento e uno a favore di un taglio. Stiamo assistendo a un allentamento del mercato del lavoro, il che non è così visibile nei numeri ufficiali a causa di un basso tasso di risposta, ma i posti di lavoro vacanti sono diminuiti per 20 mesi consecutivi.⁵ Inoltre, le aziende britanniche non hanno registrato la stessa espansione del margine di profitto di Stati Uniti ed Europa, quindi potrebbero essere le prime a tagliare posti di lavoro. Va inoltre osservato che quest'anno la velocità del consolidamento fiscale (variazione al ribasso dell'indebitamento pubblico) nel Regno Unito dovrebbe superare quella degli Stati Uniti o dell'Eurozona.⁶ A questo proposito, la politica monetaria potrebbe dover fare di più per stabilizzare l'impatto negativo sull'economia, costringendo la BoE a operare tagli dei tassi più aggressivi, in seguito. Inoltre, il Regno Unito non rappresenta più un'eccezione in termini di inflazione. In effetti, riteniamo che nel Regno Unito l'inflazione IPC potrebbe scendere sotto l'obiettivo del 2% entro aprile/maggio e persino raggiungere l'1,5% entro l'estate, non solo grazie alla riduzione del tetto massimo dei prezzi dell'energia, ma anche al calo dell'inflazione dei beni e dei generi alimentari. A nostro avviso, i rischi di ribasso (dei rendimenti) sono sottovalutati. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
• Europa – ci aspettiamo che la regione europea sia in prima linea nei tagli dei tassi, a causa delle prospettive di crescita estremamente deboli e della rapida disinflazione. Si tratta di un fatto insolito, dato che in genere sono le banche centrali a seguire la Fed, ma è possibile che la Banca nazionale svizzera e la Banca centrale europea (BCE) si muovano in anticipo. Si dibatte su quando potrebbe essere il primo taglio dei tassi: i membri più accomodanti del Consiglio direttivo della BCE preferiscono aprile, i più aggressivi giugno. Considerate le preoccupazioni per la generosità fiscale e l'eccesso di offerta di obbligazioni, va ricordato che in Germania - nonostante la crescita economica vicina allo zero - l'impegno alla disciplina fiscale e l'avversione all'aumento del debito sono elevati (il freno al debito, che limita l'indebitamento del governo tedesco, è sancito per legge dal 2009).
• Australia – La Reserve Bank of Australia (RBA) sostiene che non si possano escludere ulteriori rialzi dei tassi, ma secondo noi lo slancio economico si sta affievolendo, come dimostrano i dati sull'inflazione, sull'occupazione e altri errori nei dati economici di quest'anno. Il tasso di disoccupazione è aumentato dello 0,6% dai minimi.⁷ L'occupazione rischia di indebolirsi più del previsto, poiché la precedente forte crescita demografica alimenta l'offerta, sulla scia della moderazione della domanda. Una seconda fase del rallentamento è rappresentata dagli investimenti, a causa del rallentamento degli investimenti nel settore pubblico e della debolezza di quelli privati. Gli effetti dei rialzi dei tassi sull'economia dovrebbero essere più rapidi che altrove, in un mercato immobiliare in cui i mutui sono perlopiù a tasso variabile (cioè non fissi nel lungo termine, e dunque variano insieme ai tassi di interesse).⁸ Questo si riflette nella variazione del reddito disponibile reale degli ultimi 18 mesi, che è tra i più deboli dell'OCSE.⁹ La curva dei rendimenti in Australia è fortemente inclinata verso l'alto oltre il breve termine, mentre i rendimenti a 10 anni sono ben al di sopra di quelli a 2 anni; questo crea potenzialmente un reddito più elevato quando il rendimento è coperto in altre valute, come la sterlina.¹⁰

Duration della strategia

Abbiamo mantenuto la duration all'estremità superiore del range (circa 9 anni), nonostante l'andamento avvilente dei rendimenti (si veda la Figura 1). Secondo noi questo non è il momento giusto per tagliare la duration, poiché è sempre più evidente che stiamo entrando nel territorio del taglio dei tassi, che storicamente favorisce il calo dei rendimenti. Sotto la superficie, abbiamo ruotato l'esposizione in base alle aree geografiche del mondo sviluppato (e alle scadenze), come si evince dalla Figura 3.

Sintesi

Riteniamo che la performance della nostra posizione di duration lunga sia indipendente dall'eventualità di uno scenario di hard o soft landing per l'economia, poiché il trend di ribasso dell'inflazione consente alle banche centrali di allentare la politica monetaria.

 

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate si confermino o che le previsioni si realizzino.