Le CLO AAA hanno ancora senso in un contesto di tassi in calo?

Sulla scia del recente raffreddamento della crescita economica, dell'aumento della disoccupazione e della moderazione dell'inflazione, la Federal Reserve (Fed) sembra pronta a iniziare il suo ciclo di taglio dei tassi nella sessione di settembre.

I mercati dei futures prevedono tagli dei tassi di oltre 200 punti base (bp) nei prossimi 12 mesi, riportando il limite inferiore del tasso dei fondi federali dall'attuale 5,25% sotto al 3,25%. Le previsioni sono che il tasso di riferimento della banca centrale si stabilizzi intorno al 3,00% fino al 2026 e agli inizi del 2027.

Con la prospettiva di un calo dei tassi d'interesse, gli investitori potrebbero porsi delle domande:

Devo passare dalle obbligazioni con duration breve a quelle con duration lunga? Se mantengo un'allocazione con duration breve, quali settori potrebbero soddisfare meglio i miei obiettivi d'investimento? Le obbligazioni di alta qualità a tasso variabile devono continuare ad avere un'allocazione strategica nel mio portafoglio obbligazionario?

Perché mantenere un'allocazione con duration breve attraverso un ciclo di taglio dei tassi?

Storicamente, la maggior parte del calo dei rendimenti a lungo termine ha avuto luogo prima che la Fed iniziasse a tagliare, non dopo (ad esempio, i rendimenti a lungo termine generalmente si muovono in previsione di tagli dei tassi). Il ciclo attuale non fa eccezione, con il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni che è salito a circa il 3,87% nell'agosto 2024, dal 4,99% dell'ottobre 2023.

Sebbene i rendimenti a lungo termine potranno aumentare ulteriormente, il mercato prevede che non lo faranno a meno che non entriamo in recessione. Come mostrato nella Figura 1, l'aspettativa è che i rendimenti a breve termine diminuiranno nei prossimi due anni, con poche variazioni rispetto ai rendimenti dei Treasury a 10 e 30 anni.

Quali sono le conseguenze per gli investitori?

1. Riteniamo che gli investitori non debbano passare indiscriminatamente dalle obbligazioni con duration breve a quelle con duration lunga semplicemente perché i tagli dei tassi sono imminenti. Gli investitori che lo faranno potrebbero rimanere delusi se i rendimenti a lungo termine non diminuissero come sperato. Mantenere un'allocazione sulla duration breve aggiunge diversificazione, fornendo al contempo un cuscinetto nel caso in cui i tassi non scendano così rapidamente come previsto dal mercato.
2. Riteniamo che gli investitori dovrebbero continuare a puntare sui rendimenti interessanti a breve della curva dei rendimenti. Come mostrato nella Figura 1, poiché i rendimenti a breve termine sono attualmente molto più elevati di quelli a lungo termine, anche dopo i tagli dei tassi previsti ci si aspetta che la curva dei rendimenti finisca piatta (ossia rendimenti a breve termine a livelli simili a quelli a lungo termine).
3. Gli investitori che temono una recessione potrebbero integrare le proprie partecipazioni di duration breve con un asset a duration lunga che non comporta praticamente alcun rischio di credito, come i titoli garantiti da ipoteca (MBS) di agenzia, per fornire una certa difesa del portafoglio.

Quali opzioni hanno gli investitori per riempire i propri portafogli di duration breve?

Con l'aumento dei tassi degli ultimi anni, gli investitori si sono riversati sulle obbligazioni societarie con duration breve oppure sui fondi del mercato della liquidità/monetario per fare incetta di duration breve. Tuttavia, sebbene i rendimenti siano allettanti, riteniamo che questi settori potrebbero non essere la scelta ottimale per gli investitori a lungo termine alla ricerca di rendimenti migliori corretti per il rischio.

Secondo la nostra analisi, gli investitori saranno probabilmente meglio serviti con un'allocazione in obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO) con rating AAA, per i seguenti motivi.

1. Il rendimento dello spread è importante, soprattutto quando i tassi scendono

Le CLO AAA hanno storicamente pagato uno spread creditizio più elevato, o un reddito aggiuntivo superiore al tasso privo di rischio, rispetto alle società investment grade a breve durata e alla liquidità. In media, tra agosto 2014 e agosto 2024 le CLO AAA hanno pagato 144 pb in più rispetto al tasso privo di rischio, rispetto ai 70 pb delle obbligazioni societarie investment grade con duration breve e agli 0 pb dei fondi del mercato della liquidità/monetario.

Come mostrato nella Figura 2, questi differenziali di spread potrebbero apparire meno significativi quando i tassi si aggirano intorno ai massimi pluridecennali. Tuttavia, quando i tassi iniziano a scendere, il reddito aggiuntivo versato dalle CLO AAA diventerà una percentuale maggiore del rendimento totale e aiuterà anche gli investitori a continuare a ricevere un flusso di reddito anche se i tassi ipoteticamente vanno a zero.

Al contrario, la liquidità e i fondi del mercato monetario non pagano nulla quando i tassi scendono a zero, lasciando gli investitori senza un flusso di reddito dalle loro partecipazioni a breve scadenza.

Come mostrato nella Figura 3, lo spread creditizio aggiuntivo pagato dalle CLO AAA si è tradotto in rendimenti totali cumulativi più elevati rispetto alle società investment grade con duration breve e alla liquidità.

2. Rendimenti più elevati non devono necessariamente andare a scapito di una minore qualità del credito

A livello di indice, le CLO AAA mostrano una qualità creditizia più elevata rispetto alle obbligazioni societarie investment grade con duration breve. Gli investitori possono aumentare il rendimento e allo stesso tempo migliorare la qualità creditizia complessiva dei propri portafogli integrandovi un'allocazione in CLO AAA.

3. Il precedente del ciclo di tagli dei tassi del 2019

A nostro avviso, gli investitori che continuano a essere preoccupati per la duration breve in un contesto di tassi in calo potrebbero trovare utile confrontare il contesto odierno con quello della seconda metà del 2019, il contesto più recente di taglio dei tassi.

La Fed ha effettuato tre tagli dei tassi di 25 punti base ciascuno durante la seconda metà del 2019, portando il suo tasso di riferimento dal 2,5% all'1,75% entro la fine dell'anno. (La Fed ha successivamente tagliato i tassi a zero nel marzo 2020 con l'inizio del COVID-19).

A quel tempo, la curva dei rendimenti era leggermente invertita (l'inversione a 3 mesi rispetto a quella a 10 anni ha raggiunto un picco di -51 pb) e i tagli dei tassi della Fed hanno provocato un appiattimento della curva. Anche oggi prevediamo che la curva dei rendimenti si appiattirà, ma con un'inversione più pesante a -128 pb (i rendimenti a 3 mesi sono superiori di 128 pb rispetto ai rendimenti a 10 anni), il che, a nostro avviso, rende il tasso variabile ancora più interessante rispetto al 2019.

Come mostrato nella Figura 5, le CLO AAA hanno continuato a generare rendimenti positivi costanti nonostante questi tagli dei tassi. Ancora una volta, nonostante la tendenza al ribasso dei tassi, lo spread creditizio all'interno delle CLO AAA ha sostenuto i rendimenti dei redditi in corso.

Sebbene le società investment grade con duration breve abbiano marginalmente sovraperformato le CLO AAA durante questo periodo, lo hanno fatto con una volatilità molto più elevata.

4. Minore volatilità della correlazione e migliori rendimenti corretti per il rischio

Quegli investitori che non vogliono mettere a rischio le loro riserve di liquidità a breve termine potrebbero sentirsi a disagio con qualsiasi volatilità all'interno del proprio paniere di duration breve. (Come rappresentato dalla deviazione standard mobile media a 1 anno nella Figura 6, le CLO AAA e le obbligazioni societarie investment grade con duration breve mostrano una certa volatilità rispetto alla liquidità, che è essenzialmente un asset a volatilità zero).

Tuttavia, secondo la nostra analisi molti investitori sono troppo cauti al riguardo e potrebbero gestire una maggiore volatilità nel loro segmento di duration breve in cambio di potenziali di rendimento più elevati. Storicamente, nonostante il ribasso occasionale, le CLO AAA hanno comunque finito per essere comodamente davanti alla liquidità nel lungo termine.

Inoltre, sebbene nelle CLO AAA siano ci siano dei ribassi, questi sono relativamente contenuti rispetto ad altri asset di rischio, non sono storicamente frequenti e l'asset class si è tipicamente ripresa nel giro di uno o due trimestri. A nostro avviso, oltre a mantenere una modesta allocazione di liquidità per le esigenze immediate (0-3 mesi), riteniamo che gli investitori farebbero meglio a gestire nel lungo termine una piccola quantità di volatilità per migliorare il potenziale di reddito del loro portafoglio.

Come mostrato nella Figura 7, l'aggiunta di CLO all'indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond (U.S. Agg) potrebbe aver migliorato i rendimenti corretti per il rischio a lungo termine, aumentando il rendimento totale e riducendo al contempo la deviazione standard.

Conclusioni

Riteniamo che gli investitori debbano mantenere la diversificazione all'interno dei propri portafogli obbligazionari durante l'intero ciclo dei tassi d'interesse. Pertanto, a nostro avviso, un'allocazione sulla duration breve rimane molto rilevante nel contesto attuale, in particolare considerando l'attrattiva dei rendimenti a breve termine.

Inoltre, l'ottimizzazione del rendimento totale dell'intero portafoglio è fondamentale per migliorare i rendimenti rettificati per il rischio a lungo termine. Pensiamo, quindi, che un'allocazione strategica alle CLO AAA, con i loro interessanti rendimenti a tasso variabile, l'elevata qualità del credito e la bassa correlazione con altri settori obbligazionari, rimanga una componente chiave di un'allocazione obbligazionaria strategica.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I derivati possono essere più volatili e sensibili ai cambiamenti economici o di mercato rispetto ad altri investimenti, il che potrebbe comportare perdite superiori all'investimento originale e amplificate dalla leva finanziaria.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa.  Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Collateralized Loan Obligations (CLO): Titoli di debito emessi in più tranche, con diversi gradi di rischio, garantiti da un portafoglio sottostante composto essenzialmente da prestiti a società investment grade. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se i pagamenti non vengono effettuati tempestivamente o se la solidità creditizia si indebolisce. I CLO sono soggetti al rischio di liquidità, al rischio di tasso d'interesse, al rischio di credito, al rischio di call e al rischio di default delle attività sottostanti..

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.