Cambio della guardia: le obbligazioni reagiscono alle svolte delle politiche europee

In una settimana che ha costituito un momento di svolta per la Germania, con un annuncio relativo a sostanziali misure di politica fiscale e per la difesa, abbiamo inoltre assistito a un cambiamento meno appariscente da parte delle autorità monetarie, con la Banca centrale europea (BCE) che ha adottato un approccio più "evolutivo".

L'espansione fiscale in Germania

La decisione della BCE è stata messa in ombra dall'annuncio della Germania, all'inizio della settimana, di voler attuare una forte espansione fiscale e un aumento della spesa per la difesa. I partiti CDU/CSU e SPD propongono l'attuazione di modifiche costituzionali mentre il vecchio governo tedesco è ancora in carica, con una maggiore probabilità di ottenere la necessaria maggioranza di due terzi nel parlamento tedesco. I tempi sono stretti, dato che il parlamento neoeletto deve insediarsi al più tardi entro il 25 marzo. In sintesi, le riforme vertono su tre elementi chiave:

• Una spesa per la difesa superiore all'1% del prodotto interno lordo (PIL) che sarebbe esente dalle attuali restrizioni del freno costituzionale all'indebitamento (consentendo essenzialmente al governo di contrarre un debito di importo illimitato per finanziare le spese militari).
• Il freno costituzionale al debito verrebbe modificato per allineare i Länder con il governo federale, in modo che possano contrarre un nuovo debito annuale pari allo 0,35% del prodotto interno lordo (PIL).
• Verrebbe creato un fondo speciale per le infrastrutture, con una spesa di 500 miliardi di euro su 10 anni.

Il riarmo dovrebbe essere positivo per le piccole e medie imprese (Mittelstand) del paese, che sono la spina dorsale dell'economia tedesca. Con la sua storica forza nel settore dell'ingegneria, la Germania dovrebbe essere ben posizionata per capitalizzare la spesa interna aggiuntiva.

Ancora meglio accolto è il fondo da 500 miliardi di euro per le infrastrutture (su 10 anni), necessario per ottenere il sostegno dei Verdi. Tale fondo ha il potenziale per favorire più ampiamente i ricavi, nei settori più ciclici dell'economia (manifatturiero e costruzioni). Anche la concomitante ascesa dei mercati azionari europei, verificatasi di recente, è favorevole in termini di sentiment e di facilità con cui le aziende possono raccogliere capitali, e potrebbe portare a strutture di debito/azioni più favorevoli. Dal punto di vista del rischio di credito, l'aumento della spesa pubblica e il conseguente effetto moltiplicatore dovrebbero quindi sostenere i ricavi e i flussi di liquidità aziendali.

Più facile a dirsi che a farsi

Ma è possibile che i mercati si stiano facendo prendere un po' la mano? Nel 2022, in seguito allo scoppio del conflitto tra Russia e Ucraina, la Germania ha istituito un fondo speciale per la difesa da 100 miliardi di euro (il Sondervermögen) per rafforzare l'esercito tedesco. Tale fondo è tuttavia ancora lungi dall'esaurirsi e non sarà completamente utilizzato fino al 2027. Per spendere una grande quantità di denaro per la difesa, la Germania dovrà rivedere gli appalti e la burocrazia. A tal fine, la CDU e l'SPD hanno concordato di emanare un disegno di legge separato per accelerare il processo di pianificazione e approvvigionamento.

Ogni azione ha una reazione

Non è irragionevole temere che una concentrazione dei fondi in un settore specifico possa semplicemente generare un aumento dell'inflazione, dato che le società aumentano i prezzi più rapidamente di quanto sviluppino la propria capacità produttiva. È significativo che i prezzi delle azioni delle società del settore della difesa siano saliti di recente alle stelle, in risposta alle previsioni degli analisti di utili più elevati.

Inoltre, l'aumento dell'indebitamento federale e statale porterà probabilmente a una competizione per il capitale, spingendo al rialzo i rendimenti delle obbligazioni, a parità di condizioni. Deutsche Bank ha osservato che l'ultima volta che la Germania ha avviato un massiccio programma di stimoli (la riunificazione tedesca negli anni '90), si stima che la spesa extra abbia spinto al rialzo le stime di r* (il tasso d'interesse naturale) secondo Holston-Laubach Williams (HLW) di circa 100 punti base (pb).¹ Il pacchetto proposto è consistente ma di portata relativa più limitata eppure, anche in tal caso, ci si potrebbe aspettare un incremento dei rendimenti del Bund sovrano tedesco di circa la metà.

In seguito all'annuncio del pacchetto approvato dalla Germania, il 5 marzo 2025 il rendimento del Bund a 10 anni è cresciuto di 30 punti base, al 2,79%, mettendo a segno la variazione giornaliera più ampia degli ultimi 30 anni. Il rendimento dell'indice ICE BofA Euro Corporate (obbligazioni corporate investment grade (IG) in euro) è aumentato invece solo di 20 punti base, in quanto gli spread creditizi (la differenza tra il rendimento di un'obbligazione corporate e di un titolo di Stato di scadenza simile) hanno assorbito parte del rialzo.

Ci sono limiti alla capacità di ammortizzazione degli spread creditizi. Alla chiusura del mercato, il 5 marzo 2025, gli spread Investment Grade in euro si attestavano a 83 pb, rispetto ai minimi di 36 pb degli ultimi 20 anni. Analogamente, lo spread sull'indice ICE Euro High Yield si è attestato a 274 pb, in confronto a una contrazione sugli ultimi 20 anni di 178 pb. I fondamentali aziendali rimangono solidi, contribuendo a giustificare gli attuali livelli di spread. Esiste un margine per ulteriori contrazioni, ma non dobbiamo dimenticare che negli ultimi 20 anni gli spread Investment Grade europei si sono contratti in misura inferiore rispetto ai livelli attuali solo del 13% e quelli dell'High Yield solo del 6%.²

D'altra parte, la duration sul debito corporate europeo tende a essere piuttosto bassa, data la prevalenza in Europa di titoli corporate a breve scadenza (la duration effettiva sull'IG in euro era 4,5 e sull'HY in euro era 2,7 a fine febbraio 2025).³ Una duration effettiva di 2,7 significa che una variazione di rendimento di 100 punti base è destinata a far variare il prezzo di un'obbligazione nella direzione opposta del 2,7%. Le duration relativamente basse dovrebbero rendere più gestibile la sensibilità ai rialzi dei rendimenti, con il mercato che si adegua abbastanza rapidamente.

Dobbiamo inoltre riconoscere che molti altri fattori influenzano i rendimenti e gli spread delle obbligazioni corporate, dalle condizioni specifiche che un'azienda mutuataria deve affrontare, all'appetito degli investitori: il contesto fiscale è quindi solo una dimensione. Un fattore non irrilevante è il contesto monetario, che ci porta all'ultima decisione della BCE in materia di tassi.

Fattori "notoriamente noti" e ignoti

Alla luce dell'entusiasmo per la spesa nella difesa rilevato negli ultimi tempi, sembra appropriato citare Donald Rumsfeld, un ex segretario alla difesa degli Stati Uniti, e parlare di fattori "notoriamente noti". Il taglio dei tassi di interesse di 25 punti base (pb) deciso dalla Banca centrale europea (BCE) a marzo non è stato una sorpresa, in quanto era stato previsto dai mercati. Questo porta il tasso di deposito al 2,5%. La BCE prevede che l'inflazione si assesti intorno al suo tasso target del 2% nei prossimi 2 anni e al 2,3% medio nel 2025. Pur riconoscendo che la politica monetaria sta diventando "significativamente meno restrittiva", la banca ha sottolineato che l'economia dell'area euro deve affrontare delle sfide, con le proiezioni di crescita economica riviste al ribasso in risposta al calo delle esportazioni, alla debolezza degli investimenti e all'incertezza derivante dalla politica commerciale.

Presi dal turbinio di eccitazione suscitato dal pacchetto fiscale tedesco, è facile dimenticare che la crescita economica in Germania e nell'area euro è stata negli ultimi tempi moribonda.

La Presidente della BCE Lagarde ha sottolineato che la politica monetaria rifletterà tre elementi fondamentali:

• Valutazione delle prospettive di inflazione alla luce dei dati economici e finanziari in arrivo.
• Dinamica dell'inflazione sottostante.
• Forza della trasmissione della politica monetaria.

Un'omissione degna di nota è stata la menzione deliberata della politica fiscale, anche se Lagarde in conferenza stampa si è affrettata a sottolineare che la valutazione dell'impatto dei potenziali sviluppi fiscali in Germania e Bruxelles (dove l'Unione europea sta anche discutendo di aumentare la spesa per la difesa) è un "work in progress". Si è ritenuto che fosse troppo presto perché la BCE potesse determinare esattamente cosa ciò significhi per l'inflazione e la crescita, anche perché i cambiamenti devono ancora superare gli ostacoli politici ed essere attuati. C'è stato tuttavia un ampio consenso sul fatto che l'aumento della spesa costituirebbe un impulso per la crescita economica europea.

Ciò che è apparso chiaro è la decisione della BCE a porre l'accento sull'opzionalità. Lagarde ha rifiutato di impegnarsi in anticipo su un particolare percorso dei tassi, insistendo sul fatto che la banca centrale avrebbe seguito un approccio dipendente dai dati, deciso riunione per riunione. Christine Lagarde ha riconosciuto di essere passata da una valutazione più statica, in cui la direzione dei tassi era chiara (al ribasso), a una più evolutiva, che riconosce che ci sono già stati tagli di 150 pb, aprendo alla possibilità di una pausa. Lagarde ha fatto riferimento a una recente riunione del G20 in Sudafrica, dove ha usato una metafora intorno al Capo di Buona Speranza, dove l'acqua calda dell'Oceano Indiano (tagli dei tassi) si sta ancora mescolando con l'acqua fredda dell'Oceano Atlantico (effetti residui della precedente stretta monetaria).
Citando il titolo delle memorie di Rumsfeld, ad ogni riunione della BCE, gli investitori obbligazionari si trovano di fronte a "fatti ignoti".

Nel complesso, la prima settimana di marzo ha avuto esiti diversi per gli investitori nel credito. Da un lato, accogliamo con favore una Germania più decisa e l'aumento della spesa pubblica, che dovrebbe aiutare le imprese, ma il fattore negativo è un percorso potenzialmente meno prevedibile per i tassi. Come la BCE, seguiremo da vicino l'andamento dei prossimi dati macroeconomici e finanziari.

¹Fonte: Deutsche Bank, Fixed Income Blog, 4 marzo 2025. Il punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale, 1 pb = 0,01%.
²Fonte: Bloomberg, indice ICE BofA Euro Corporate, indice ICE BofA Euro High Yield, Govt OAS (spread corretti per le opzioni rispetto ai titoli di Stato), dal 5 marzo 2005 al 5 marzo 2025.
³Fonte: Bloomberg, indice ICE BofA Euro Corporate, indice ICE BofA Euro High Yield, duration effettiva, 28 febbraio 2025.

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