Cosa definisce una strategia absolute return destinata a durare nel tempo?

Una caratteristica peculiare dei mercati finanziari è il processo di adattamento ed evoluzione, che interessa i settori e le tecnologie in cui investiamo, fino ad arrivare ai vari prodotti di investimento accessibili agli investitori e al modo in cui li classifichiamo.

Durante il mio percorso professionale a stretto contatto con questa asset class, le strategie azionarie long/short sono state classificate in vari modi dagli investitori: strategie alternative (liquide), di absolute return, diversificatori di portafoglio, ecc. L'absolute return è, per sua natura, una categoria concettuale piuttosto ampia, una peculiarità che lo rende adatto ad accogliere tutto ciò che, in teoria, asseconda la sua mission d’investimento. Al contempo, le nostre perplessità si sono sempre focalizzate su quanto sia complicato comparare un numero così cospicuo e variegato di strategie, che hanno pochi punti in comune con la nostra attività core.

Il quadro di riferimento per qualsiasi prodotto absolute return è conseguire un rendimento reale costante indipendentemente dall’andamento dei mercati, con la possibilità di preservare il capitale o generare rendimenti positivi nelle fasi di ribasso: una soluzione propriamente detta "absolute return". Per questo motivo, abbiamo cercato di porre continuamente l’enfasi su questo semplice proposito. Concentrandoci sulle azioni a grande capitalizzazione dei mercati sviluppati (e lasciando in disparte gli strumenti derivati complessi) riteniamo che sia possibile creare una strategia in grado di soddisfare gli obiettivi di rendimento assoluto degli investitori, con una liquidità affidabile e logiche d'investimento chiare e di facile comprensione.

Vent'anni di collaborazione sull'azionario long/short

Nell’ambito della gestione di una strategia in uno scenario in continua evoluzione, è fondamentale comunicare, collaborare e, di conseguenza, costruire un buon rapporto con i colleghi. Ho incontrato il co-gestore Ben Wallace in un colloquio di lavoro nel lontano 1998; all’epoca ero fresco di laurea ed in cerca di occupazione presso la società Morgan Grenfell Asset Management (divenuta in seguito Deutsche Asset Management). Anche se i dettagli del nostro colloquio restano ormai sfuocati, presumo che la mia serietà fosse troppo lampante, visto che ero una di quelle persone atipiche che sapevano fin dalla tenera età cosa avrebbero voluto fare "da grandi"!

In seguito, i nostri percorsi professionali hanno preso strade diverse, ma ricordo molto più chiaramente il momento in cui siamo tornati a lavorare da colleghi a Gartmore, un’esperienza che ha segnato l’avvio della nostra collaborazione. Gartmore è stata successivamente acquisita da Henderson nel 2011, che a sua volta nel 2017 ha operato una fusione con Janus. Ben ed io, insieme ai nostri eccellenti analisti Gary Thomson e Dan Davies, ci conosciamo da molto tempo. Andiamo molto d'accordo anche al di fuori del contesto lavorativo e penso che questa affinità ci abbia consentito di essere molto franchi, quando discutiamo di titoli azionari e mercati.

È giusto riconoscere che Ben e io abbiamo quasi certamente approcci d'investimento e aree di interesse complementari, pur mantenendo entrambi una mentalità versatile. Nel corso del tempo è apparso evidente che i nostri risultati migliori arrivano quando convergiamo su un'idea o un tema in particolare. Consideriamo con la giusta circospezione le situazioni che non ci trovano sulla stessa linea di pensiero, o anche quando uno tra noi due mostra una minore convinzione nei confronti di un determinato investimento. In questi casi, tendiamo ad assumere un approccio contrapposto, in stile "avvocato del diavolo", quando discutiamo, per cercare di rimanere onesti l’uno con l’altro.

Non si smette mai di imparare

Per me, la più grande gioia e allo stesso tempo la più grande sfida di questo lavoro è che nulla è immutabile. Bisogna restare flessibili e disponibili al cambiamento, però abbiamo scoperto che se riusciamo a rimanere coerenti nel processo di investimento e aperti alle opportunità, possiamo poi raccogliere i benefici nel corso del tempo.

Negli ultimi due decenni abbiamo registrato una fortissima accelerazione sul fronte dei dati e delle fonti di informazione disponibili per gli investitori. Un tassello chiave del nostro percorso di crescita come investitori risiede nella possibilità di filtrare questi dati in modo efficace, dando priorità al tempo speso (se possibile, a tu per tu) con i team dirigenziali delle aziende che analizziamo e in cui investiamo. Riteniamo che tale momento di confronto sia iper-funzionale come strumento di screening per reperire nuove idee e come meccanismo per vagliare le opinioni su aziende e settori. Siamo stati anche molto trasparenti nel perfezionare l'uso dei progressi tecnologici, per agevolare la valutazione dei cambiamenti nella struttura del mercato o nei fattori tecnici. Questo però è lungi dall’essere l’unico cambiamento in corso.

I fondamentali di nuovo in primo piano

Negli ultimi anni abbiamo discusso molto sul fatto che i fondamentali delle società siano più o meno importanti di quanto non lo fossero in passato, sotto il profilo delle performance degli investimenti a lungo termine. Nell'estate del 2022 abbiamo sostenuto con convinzione la seguente tesi d’investimento. Dopo quasi un decennio di politica monetaria ultra-accomodante (con tassi d'interesse molto bassi), pensavamo che, con l'avvio della normalizzazione del costo del denaro (ovvero, con l’aumento dei tassi d'interesse), la Federal Reserve statunitense e la Banca centrale europea avrebbero riacceso l'interesse per i fondamentali societari sottostanti, riproponendo la valutazione come elemento chiave nell’analisi dei mercati azionari. Eravamo dell’idea che questa fosse la chiave per creare un ambiente di nuovo consono agli stock picker.

Fortunatamente tale idea si è rivelata corretta, sia per quanto riguarda le performance potenziali per gli stock picker, che per la possibilità di una maggiore coerenza nei risultati; in altre parole, la possibilità di reperire più fonti di performance positive abbinata alla capacità di mitigare potenzialmente i sell-off del mercato. In questa fase segnata da un'elevata dispersione azionaria, molto evidente ora in Europa (come si osserva nel grafico), registriamo un contesto denso di opportunità, sia sul versante lungo che su quello corto.

L'elevata dispersione azionaria ha giovato agli stock picker

Fonte: Morgan Stanley, Factset, Bloomberg, 31 maggio 2024. Indice utilizzato: MCI Europe. Mostra la dispersione delle azioni europee rispetto alla volatilità dell'indice, su periodi di tre e sei mesi. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.

Come possiamo spiegare questo trend? Durante la fase susseguente alla crisi finanziaria, i tassi di sconto pari o prossimi allo zero hanno alimentato una determinazione dei prezzi irrazionale degli asset "growth", con valutazioni (basti pensare ai rapporti prezzo/utili) in crescita esponenziale, poiché i flussi di cassa futuri previsti sono stati scontati da un numero sempre più ridotto. Con il ritorno dei tassi d'interesse a livelli più in linea con le serie storiche, stiamo assistendo a un'inversione delle tecniche di valutazione, della dispersione all'interno del mercato e, soprattutto, del comportamento degli investitori, che tornano in massa ai modelli consolidati dell'era pre-ZIRP (ovvero, della "politica dei tassi d'interesse pari a zero").

Ovviamente gli input macroeconomici sono ancora importanti, ma è chiaro che è meno significativo l'impatto di un movimento dei tassi dello 0,25% dal livello attuale, rispetto a un punto di partenza prossimo allo zero. Questo quadro permette ai fondamentali societari di fungere di nuovo da fattore trainante dei movimenti dei corsi azionari; struttura del margine, struttura del saldo, qualità del management e movimenti incrementali della redditività che si riverberano nelle valutazioni.

Abbiamo anche assistito a un cambiamento nel comportamento dei gruppi dirigenziali e dei consigli di amministrazione, indotto da innovazioni sia negli approcci alternativi che in quelli più tradizionali alla creazione di valore. Tra questi, citiamo la ripresa delle attività di fusione e acquisizione (M&A), le modifiche alle strutture dei gruppi e una migliore allocazione del capitale, dato che le aziende cercano di investire in aree che solitamente alimentano una crescita redditizia.

Quali sono le prospettive per le strategie azionarie long/short?

Fino a poco tempo fa, la domanda di strategie absolute return registrava un trend in calo, in linea con il contesto di mercato. Per le strategie azionarie long/short, tuttavia, dal 2022 lo scenario è tornato ad essere positivo. Dato che sono tornate in abbondanza le opportunità di alfa per gli stock-picker attenti ai fondamentali, riteniamo di essere in una solida posizione per costruire portafogli verosimilmente più consistenti, in termini di rischi macro, considerando anche la maggiore dispersione dei singoli titoli azionari. Le dinamiche dei flussi per le strategie azionarie long/short si sono evolute in modo favorevole; una svolta che appare coerente, data la proposta di rischio/rendimento dell’asset class rispetto ai fondi azionari e obbligazionari tradizionali, o del mercato monetario. La fiducia è ai massimi osservati da un decennio e siamo ottimisti sul fatto che questo contesto di mercato più razionale abbia ancora un ampio orizzonte temporale dinanzi a se'.