Salire di qualità non significa ignorare le obbligazioni high yield

È convinzione diffusa nella comunità degli investitori che, se le banche centrali iniziano a tagliare i tassi, l'inflazione deve essere domata ed è tempo di preoccuparsi del vigore dell'economia. In un contesto del genere, avrebbe senso spostarsi verso i segmenti di qualità superiore nel credito societario, in modo da aumentare l'esposizione ai titoli più sensibili ai tassi d'interesse e ridurre quella agli asset sensibili al credito.

Condividiamo la premessa centrale di questa tesi; il problema è quando la si segue in modo semplicistico. Sarebbe stato facile formulare in modo convincente una previsione di recessione imminente negli ultimi 24 mesi – curve dei rendimenti invertite, indici dei responsabili degli acquisti deboli, fiducia dei consumatori sottotono – ed evitare completamente le obbligazioni high yield. Questa scelta sarebbe costata cara, dato che le obbligazioni high yield globali, rappresentate dall'indice ICE Global High Yield Bond, hanno generato un rendimento totale del 31,9% in dollari USA nei 24 mesi fino al 30 settembre 2024.¹

Con rendimenti alti si parte avvantaggiati

Questi guadagni consistenti sono derivati in parte dalla plusvalenza, ma per quasi il 60% dal reddito. Ripetutamente, nel corso della storia, è stato il reddito a trainare i rendimenti a lungo termine degli asset. Oggi, l'high yield statunitense rende circa il 7,0% e quello europeo il 5,8%²: non saranno i tassi più generosi, ma non sono neanche scarsi, tanto più considerando i livelli di inflazione di questo periodo. Dando un'occhiata al rendimento dell'high yield rispetto all'inflazione negli Stati Uniti (indice dei prezzi al consumo complessivo), i livelli attuali risultano in linea con lo standard degli ultimi 20 anni, escludendo i picchi che si verificano nelle crisi.

Gli spread sono contratti, ma potrebbero assottigliarsi ancora di più?

È a livello di spread creditizio che le valutazioni delle obbligazioni high yield sembrano elevate, ma il fatto che gli spread siano all'estremità inferiore dell'intervallo (quindi più contratti) non significa che non possano ridursi ulteriormente. Ricordiamo che lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra un'obbligazione societaria e un titolo di Stato equivalente. In sostanza, come parte del rendimento di un'obbligazione societaria, costituisce la remunerazione aggiuntiva che gli investitori esigono per assumere il rischio di prestare denaro alla società emittente. Un soft landing è il tipo di contesto che potrebbe consentire un'ulteriore contrazione degli spread creditizi, poiché la crescita economica moderata dovrebbe permettere di mantenere i cash flow e ridurre il rischio che le banche centrali tornino ad aumentare nuovamente i tassi di interesse.

Gli spread aumentano quando gli investitori richiedono una maggiore remunerazione per detenere obbligazioni. In questo momento, gli spread modesti sono il modo in cui il mercato segnala che gli investitori sono ragionevolmente propensi ad accettare il rischio di credito (il rischio che una società non riesca più a rimborsare il proprio debito). Questa situazione è evidente nell'emissione di obbligazioni, con l'offerta di corporate accolta da una domanda robusta da parte degli investitori. Nei primi nove mesi del 2024, le società hanno emesso 74 miliardi di euro in obbligazioni high yield non finanziarie in Europa, con un aumento del 97% rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso, mentre negli Stati Uniti sono stati emessi titoli per circa 235 miliardi di dollari, con un aumento del 74%.³ Le società possono accedere ai mercati e questo sta contribuendo a mantenere il tasso di default relativamente basso, considerando che siamo appena usciti da un ciclo di inasprimento.

Si possono considerare i livelli di spread come un compenso per il rischio fondamentale (rischio per i cash flow societari derivante da fattori di crescita economica più generali o da fattori specifici dell'emittente) e per il rischio di liquidità (capacità di rifinanziamento di un'azienda, tipicamente influenzata dalla domanda/offerta di obbligazioni e dal contesto creato dalle banche centrali).

Dal punto di vista fondamentale, stiamo ricevendo dati contrastanti. Le statistiche economiche statunitensi sono apparse resilienti, ma gli indici dei responsabili degli acquisti europei, che indicano i livelli di attività delle imprese, segnalano un grave ristagno.

Dal lato della liquidità, su entrambe le sponde dell'Atlantico, i tassi di interesse stanno scendendo. Negli Stati Uniti, l'ultima lettura dell'indice di inflazione preferito dalla Federal Reserve (Fed) (spesa per consumi personali) si è attestata al 2,2% su base annua per agosto 2024 a livello complessivo (2,7% a livello core, che esclude i prezzi volatili di alimentari ed energia).⁴ Si tratta di un dato vicino all'obiettivo di inflazione del 2% della Fed, che concede alla banca centrale statunitense la flessibilità necessaria per tagliare i tassi in modo aggressivo in caso di indebolimento dell'economia. Il taglio da 50 punti base di settembre ha dimostrato che la Fed è pronta ad assumere un approccio proattivo per affrontare qualsiasi deterioramento economico. Con il ciclo di tagli avviato, la pressione sui rapporti di copertura degli interessi diminuisce.

In Europa, stiamo osservando che un numero crescente di emittenti high yield opta per le obbligazioni a tasso variabile, ossia titoli associati a un tasso di interesse che oscilla (varia) piuttosto che a una cedola fissa. Il vantaggio per l'emittente è che il tasso dovrebbe scendere quando le banche centrali tagliano i tassi di riferimento. Questo comporterebbe una trasmissione più rapida della politica monetaria più accomodante e, con la Banca centrale europea che sta valutando la possibilità di anticipare i tagli dei tassi, l'impatto potrebbe farsi sentire ancora prima.

Re-rating positivo

Abbiamo detto all'inizio che le obbligazioni high yield non sono universalmente amate. Gli investitori sono attratti dal rendimento, ma temono i livelli di spread contratti. Ciò riflette in parte la preferenza per gli asset sensibili ai tassi rispetto al credito, ma anche la propensione a ridurre il rischio in vista delle elezioni statunitensi. A nostro avviso, questo è un bene. Se privilegiare l'high yield rispetto all'investment grade fosse una scelta diffusa, l'asset class sarebbe più vulnerabile alle correzioni. Allo stato attuale, l'high yield è nel paniere degli asset guardati con cautela da chi decide le esposizioni.

Lo stesso si sarebbe potuto dire delle azioni cinesi fino al mese scorso. A fine settembre, questi titoli hanno fatto un balzo di oltre il 20% nel giro di pochi giorni in risposta al pacchetto di stimoli annunciato dalle autorità cinesi.⁵

Qualcosa di simile è accaduto nel settore delle obbligazioni high yield emesse da società di telecomunicazioni (telco). Nelle ultime settimane abbiamo visto una certa attività di fusioni e acquisizioni in quest'area, con Verizon che ha fatto un'offerta per Frontier Communications, tramite la quale Verizon recupererebbe in sostanza parte degli asset di rete a fibra ottica che aveva venduto nel 2017. Questa operazione in attesa di definizione sarebbe positiva per le obbligazioni Frontier, destinate a essere rifinanziate da Verizon che ha un rating creditizio più elevato. Contestualmente, nel settore dei media, DIRECTV ha fatto un'offerta per DISH, l'attività di distribuzione video di EchoStar, mentre AT&T sta vendendo la sua quota del 70% in DIRECTV per liberare capitali da reinvestire in parte nella connettività a fibra ottica.

L'attività di fusioni e acquisizioni ha il potenziale di creare sinergie e ridurre i costi, ma crediamo che questo re-rating possa essere collegato per certi versi al tema dell'intelligenza artificiale (AI) e alla maggiore esigenza di trasferimento di dati. Stiamo assistendo a una rivalutazione delle reti a fibra ottica in quanto valido strumento di trasmissione. Ciò significa che una società di reti a fibra classificata high yield come Lumen, che ha un bilancio cresciuto a dismisura con un livello di indebitamento eccessivo, a nostro avviso oggi presenta un potenziale di crescita notevole, disponendo degli asset fisici di una rete a fibra ottica globale.

A prescindere che si presenti in forma di consolidamento o di rivalutazione degli asset societari, stiamo osservando un miglioramento del sentiment di mercato nei confronti delle telecomunicazioni, in particolare nella fibra, che ha spinto gli spread verso il basso e i prezzi delle obbligazioni verso l'alto, dato che i rendimenti sono crollati bruscamente nel settore. Nel solo corso del terzo trimestre del 2024, il segmento telecomunicazioni del mercato high yield statunitense ha reso l'11%.⁶ Tuttavia, i rendimenti e gli spread rimangono elevati, il che potrebbe offrire la prospettiva di ulteriori guadagni.

Due diligence

Nel complesso, riteniamo che l'atteggiamento cauto nei confronti dell'high yield possa essere fuori luogo e che (geopolitica a parte) la fase positiva dell'high yield possa continuare finché l'economia statunitense tiene. Questo non significa sottovalutare i rischi: bisogna tenere conto che il rischio idiosincratico è sempre presente e che c'è un motivo se le obbligazioni high yield hanno un rating di qualità inferiore. Le criticità non mancano, ma si possono affrontare e sta già accadendo, il che spiega i tassi di default relativamente bassi registrati durante l'ultimo ciclo di contrazione.

Tuttavia, dobbiamo anche riconoscere che alcune obbligazioni vanno incontro a delle difficoltà. Nel segmento CCC, la liquidità disponibile per coprire i costi del debito è bassa, vista la rapidità con cui molte aziende stanno bruciando contanti. Possono tagliare le spese in conto capitale (capex) per liberare liquidità entro certi limiti, ma anche questa strada implica ricadute negative, dato che il risparmio sugli investimenti di un'azienda si traduce in perdita di entrate per un'altra.

La contrazione degli spread lascia poco spazio per risultati deludenti, quindi gli utili e le statistiche economiche avranno particolare importanza. Per ora, i dati sull'economia continuano a indicare un soft landing e i tagli dei tassi delle banche centrali dovrebbero contribuire a ridurre i rendimenti obbligazionari. In genere i titoli high yield hanno scadenze più brevi rispetto quelli investment grade in media, quindi un calo nel segmento a breve della curva dei rendimenti può contribuire ad aumentare i rendimenti totali e ridurre i costi di rifinanziamento.

Finora, i tagli dei tassi sono stati decisi in risposta al calo dell'inflazione e come misura precauzionale per contrastare la debolezza economica. Purché le cose rimangano così, dal nostro punto di vista l'high yield continua a offrire proprietà interessanti nell'ambito di un portafoglio diversificato.

¹Fonte: Bloomberg, indice ICE BofA Global High Yield, rendimento totale in dollari USA, dal 30 settembre 2022 al 30 settembre 2024. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. ²Fonte: Bloomberg, indici ICE BofA US High Yield e ICE BofA Euro High Yield, 30 settembre 2024. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti.
³Fonte: Morgan Stanley Research, da inizio anno al 30 settembre 2024.
⁴Fonte: Ufficio di analisi economica. Spesa per consumi personali negli Stati Uniti, dato destagionalizzato, variazione percentuale su base annua al 31 agosto 2024.
⁵Fonte: LSEG Datastream, indice MSCI China, rendimento totale in dollari USA, dal 23 settembre 2024 al 30 settembre 2024. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. ⁶Fonte: Bloomberg, indice ICE BofA US High Yield Telecommunications, rendimento totale in dollari USA dal 30 giugno 2024 al 30 settembre 2024. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.

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