Azioni statunitensi: l'alba di una nuova era?

I mercati azionari offrono opportunità molto interessanti per essere partecipi dei temi dell'innovazione e della demografia che stanno rimodellando il nostro mondo. Il recente Janus Henderson Global Investment Summit ha fornito un tempestivo aggiornamento di metà anno sui temi d'investimento fondamentali che probabilmente indirizzeranno i mercati. Riassumiamo qui il fulcro dei temi d'investimento fondamentali e delle opportunità presenti nel ventaglio della capitalizzazione di mercato azionaria statunitense.

Come interpreti l’attuale scenario delle large cap?

Jeremiah Buckley: Al giro di boa del 2024, osserviamo un quadro molto positivo dell'economia statunitense, grazie alla solida crescita dell'occupazione e al permanere di bassi livelli di disoccupazione. I consumatori però avvertono ancora gli effetti dell'inflazione e sono costretti a essere selettivi sui capitoli di spesa, dovendo far fronte a costi più elevati. Tuttavia, continuiamo a ritenere che i bilanci dei consumatori siano floridi e che lo scenario complessivo sia decisamente positivo.

I mercati azionari hanno accolto favorevolmente questo quadro a tinte rosee e hanno prezzato un rallentamento controllato dell’economia, come evidenziato dal rally (+17%) dell'indice S&P 500® messo a segno dal 31 luglio 2023. Le stime sugli utili dell'S&P 500 su base annua sono aumentate di oltre il 10% quest'anno e di un altro 10% per il 2025; in base ai nostri confronti con le società, tali ipotesi ci appaiono realistiche. Al contempo, puntiamo i riflettori su due fattori che, a nostro avviso, determineranno il concretizzarsi delle predette stime: la produttività e l'innovazione.

Parlando del primo fattore, siamo principalmente interessati alla produttività del lavoro e in particolare ci concentriamo sulla metrica della produttività del lavoro non agricolo, che su base annua è aumentata del 2,4% - 2,9% in ciascuno degli ultimi tre trimestri. Tale dato è di buon auspicio per le società, i margini e le prospettive di inflazione.

Passando al secondo fattore, l’AI ha evidentemente catturato il centro dell’attenzione, ma l'innovazione non si limita all’ambito tecnologico: sta creando opportunità anche nel settore sanitario, per citare un esempio. Se questo trend dovesse continuare, le nostre prospettive favorevoli per le azioni saranno ulteriormente corroborate.

Passando all'altra estremità del ventaglio, ritieni che le small cap siano destinate a tornare in auge?

Jonathan Coleman: Storicamente, i periodi di sovraperformance relativa delle small e large cap tendono a verificarsi in cicli molto lunghi, compresi tra i sei e i 14 anni. Siamo ora nel 13^° anno di un ciclo di sovraperformance delle large cap; perciò, sulla base di ciò che abbiamo osservato negli ultimi decenni, potremmo essere prossimi a un periodo di sovraperformance prolungata per le small cap.

È interessante notare anche che nel mercato odierno notiamo dei parallelismi con gli anni '70, ovvero un importante fase di sovraperformance delle small cap. Entrambi i periodi hanno registrato una concentrazione ai vertici del mercato – il "Nifty 50" negli anni '70 e i "Magnifici Sette" di oggi – con un'elevata crescita del PIL nominale e un'inflazione persistente.

Alla base di tutto ciò ci sono valutazioni storicamente convenienti: attualmente, il mercato si trova all’incirca al nono percentile della valutazione relativa delle small cap rispetto alle large cap, se consideriamo gli ultimi 50 anni.

Passiamo ora in rassegna i titoli a media capitalizzazione: come interpreti il quadro delle mid cap e a cosa dovrebbero prestare attenzione gli investitori?

Brian Demain: Anche tenendo conto del rally delle large cap degli ultimi cinque-sette anni, nel lungo periodo le mid cap hanno storicamente sovraperformato sia le small che le large cap. Riteniamo quindi che esse rappresentino un universo d’investimento proficuo, anche se presentano alcune dinamiche a cui gli investitori dovrebbero prestare attenzione.

Un rischio che abbiamo individuato come particolarmente critico nell'universo delle mid cap è la retribuzione sotto forma di azioni. L’esclusione della retribuzione in azioni come voce di spesa negli utili rettificati è diventata una prassi comune a Wall Street. Siamo a favore dell'utilizzo delle quote azionarie da parte delle società orientate alla crescita per motivare i dipendenti, ma le consideriamo una voce di spesa.

Naturalmente, la retribuzione sotto forma di azioni non è una prerogativa esclusiva delle mid cap. Tuttavia, molte società tecnologiche a più alto ritmo di crescita, che costituiscono una parte significativa del benchmark delle mid cap, ricorrono in misura massiccia alla retribuzione in azioni.

Nel benchmark Russell Midcap Growth, il 6% dei ricavi e il 36% del flusso di cassa operativo è corrisposto come retribuzione sotto forma di azioni, il che significa che una comune società sta di fatto sovrastimando gli utili di oltre un terzo, se tale retribuzione è esclusa dal computo delle voci di spesa. Se si considera che alcune società accordano questa prassi molto più di altre, in teoria fino al 100% del flusso di cassa di una società potrebbe provenire dalla voce retribuzione in azioni. Riteniamo quindi che tale dinamica stia innescando notevoli distorsioni nell'universo delle mid cap.

In che modo l'aumento del costo del capitale incide sulle società del tuo universo d’investimento?

Coleman: Le small cap sono le prime a subire i contraccolpi dei tassi più elevati. Un costo del capitale potenzialmente più elevato creerà opportunità di differenziazione all'interno di questo universo. La capacità di una società di autofinanziare la propria crescita, ad esempio, è importantissima in periodi in cui crescono i costi di finanziamento.

Ecco perché ritengo che ora ci troviamo in un momento ideale per la gestione attiva. Sebbene vi sia una percentuale storicamente elevata di società non redditizie negli indici delle small cap, ciò non cambia fondamentalmente il nostro approccio, che pone sempre una decisa enfasi sulle società che hanno un elevato rendimento del capitale e che generano flussi di cassa.

Demain: Nell’universo mid cap vi sono meno società non redditizie, ma notiamo anche dei titoli che scambiano a valutazioni straordinarie. Oltre un terzo del benchmark growth delle mid cap scambia a oltre 40 volte gli utili; questi ultimi hanno retto l’urto, nonostante un contesto di tassi d'interesse significativamente più alti, un fatto di per sé sorprendente.

Inoltre, per giustificare una valutazione pari a 40 volte gli utili, le nostre ipotesi mostrano che una società dovrebbe aumentare organicamente gli utili a una soglia prossima al 20% all'anno per 10 anni. Storicamente, solo una quota inferiore al 5% di società è stata in grado di mantenere un tale tabellino di marcia e, tuttavia, gli investitori del segmento growth delle mid cap stanno di fatto scommettendo sul fatto che un terzo delle società possa sostenere un ritmo di crescita così serrato.

Nonostante la presenza di alcune valutazioni che riteniamo piuttosto elevate, in particolare in un contesto di tassi d'interesse più alti in cui il tasso di sconto da applicare al flusso di cassa dovrebbe essere più elevato, grazie alla gestione attiva cerchiamo di trovare società con valutazioni ragionevoli, concentrandoci sulla qualità.

Buckley: Anche nell’universo large cap poniamo la stessa enfasi sulla qualità. Evitiamo pertanto le società che devono affidarsi ai mercati dei capitali per finanziare la loro crescita, mentre prestiamo molta attenzione alla valutazione dei bilanci societari e alla solidità dei relativi flussi di cassa. In un contesto in cui i tassi potrebbero rimanere elevati ancora per qualche tempo, riteniamo fondamentale la comprensione delle fonti di finanziamento, insieme alle esigenze di determinate società.

È interessante rilevare anche che stiamo osservando una differenziazione più pronunciata nel mercato. Ad esempio, l’immobiliare è il settore che ad oggi ha la peggiore performance dell'S&P 500 nel 2024, ed è stato influenzato assai negativamente dall'aumento dei tassi. Osservando determinate società presenti nei vari settori, quelle che evidenziano alti livelli di leva finanziaria hanno registrato una crescita sottotono e sono state penalizzate più di altre società dello stesso settore, che però fanno un minor ricorso alla leva finanziaria. Prestare molta attenzione a questi fattori di differenziazione è la chiave per individuare vincitori e vinti del mercato odierno.

Quali sono i trend settoriali che stanno creando ottime opportunità di investimento nel vostro universo d’investimento?

Demain: Per le mid cap, il più rilevante è la crescita della domanda di energia elettrica. Il consumo di energia elettrica negli Stati Uniti è stato un set di dati in crescita per tutta la seconda metà del 20^° secolo. Successivamente, negli ultimi 20 anni è stato sostanzialmente stazionario, poiché l'economia è diventata meno energivora.

Riteniamo che questa dinamica stia cambiando radicalmente, con stime di crescita della domanda di energia elettrica comprese tra l'1% e il 4% nei prossimi 5-10 anni negli Stati Uniti. I data center AI rappresentano il principale motore di tale crescita, in quanto necessitano una quantità di energia sei volte superiore rispetto a quella dei data center dei computer tradizionali. Le società cloud hyperscale stanno dispiegando miliardi di dollari in spese in conto capitale per i data center AI, investimenti che alimenteranno un'enorme domanda di energia elettrica.

Inoltre, la quota crescente di veicoli elettrici, insieme ad altri trend di elettrificazione come le pompe di calore e i sistemi di cottura a induzione, mettono a dura prova la rete elettrica. L'uso delle energie rinnovabili, che spesso si trovano a grande distanza dai centri abitati, non determina una maggiore domanda di energia elettrica, ma pone anch'esso una maggiore richiesta energetica sulla rete.

Questo aumento della domanda di energia elettrica ha dato nuova linfa a una delle aree tradizionalmente più statiche del mercato: le utility regolamentate. Alla luce di questi driver della domanda e della crescente necessità di modernizzare la rete, ci aspettiamo di vedere cospicui investimenti nelle basi tariffarie degli operatori energetici, che costituiscono l’asset su cui le utility possono generare entrate regolamentate.

Coleman: Abbiamo individuato ottime opportunità nell'ambito della qualità dell'acqua e della bonifica dei rifiuti pericolosi. Numerose società large cap hanno concluso accordi transattivi in relazione ad importanti azioni legali sullo smaltimento dei rifiuti. Su questo tema, le società necessitano consulenza e soluzioni, e molte small e mid cap sono attive in questo settore. Con la crescente premura e consapevolezza dei consumatori in merito alla pulizia delle "sostanze chimiche persistenti" e quasi impossibili da eliminare, riteniamo che l'investimento nelle infrastrutture idriche sia un tema pluridecennale.

Buckley: Per quanto riguarda le large cap, sebbene vi siano alcuni timori innescati dall'AI generativa (Gen AI), riteniamo di essere ancora agli albori dello sviluppo dell'infrastruttura. Sotto il profilo dell'accelerazione della produttività e della crescita dei ricavi vi sono ulteriori vantaggi da cogliere. Troviamo continuamente esempi nuovi e poliedrici di società che utilizzano la Gen AI per migliorare il loro business e diventare più efficienti; in questo modo, esse possono concentrarsi su aree di potenziale crescita.

Ci sono ottimi esempi di questa "nuova frontiera" tecnologica nel settore energetico, dei servizi finanziari e dell'assistenza sanitaria. Il nostro team dedicato al settore sanitario ha messo in evidenza una serie di innovazioni emergenti, come l'editing genetico, la diagnostica e l'imaging basati sull'intelligenza artificiale, per non parlare dei farmaci anti obesità GLP-1 che hanno destato un enorme clamore. I player del settore sanitario possono offrire un "argine" a difesa dei portafogli, perché la domanda per i loro prodotti è relativamente costante; ci sono anche molti esempi di innovazione che possono alimentare la crescita e la differenziazione per tipologia di società. Stiamo prestando molta attenzione agli investimenti in ricerca e sviluppo all’interno del settore sanitario e siamo entusiasti di constatare in concreto i risultati, in ottica futura.

In sintesi

Sebbene gli universi d’investimento delle small, mid e large cap abbiano importanti caratteristiche peculiari, il confronto di oggi ha rivelato molti temi comuni presenti in tutto il ventaglio della capitalizzazione di mercato. L'innovazione, l’AI generativa e l'assistenza sanitaria stanno rivestendo il ruolo di trend chiave che mettono in luce la natura dinamica delle azioni statunitensi. Inoltre, l'aumento del costo del capitale incide sulle società, a prescindere dalla loro soglia dimensionale, e contribuisce ad ampliare il divario tra vincitori e vinti, evidenziando così l'importanza della gestione attiva e dell'analisi fondamentale.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I titoli a piccola capitalizzazione possono essere meno stabili e più suscettibili di sviluppi avversi, e possono essere più volatili e meno liquidi dei titoli di maggiore capitalizzazione.

Le attività del settore sanitario sono fortemente regolamentate ed esposte ai tassi di rimborso, nonché all'approvazione governativa dei prodotti e servizi, tutti fattori in grado di incidere in misura sostanziale sui prezzi e la disponibilità; inoltre, possono subire gli effetti dell'obsolescenza rapida e della scadenza dei brevetti.

I portafogli gestiti attivamente possono non produrre i risultati desiderati. Nessuna strategia di investimento può garantire un profitto o eliminare il rischio di perdita.