È il momento di aumentare l'esposizione alle obbligazioni high yield?

A febbraio, le obbligazioni statunitensi high yield hanno reso in media il 7,1%.¹ A metà aprile, il rendimento medio dell'high yield USA era salito all'8,5%.¹ Il "giorno della liberazione" (in cui la Casa Bianca ha annunciato l'applicazione di dazi su vasta scala) e i successivi annunci di dazi hanno contribuito a un balzo dei rendimenti di circa 1,5 punti percentuali. Basterebbe tornare all'inizio del 2022 per veder scendere al 4,4% - quasi la metà rispetto a oggi - i rendimenti dell'high yield USA.¹

Il rendimento è importante. Si tratta del compenso che gli investitori chiedono per il rischio assunto concedendo un prestito a un mutuatario. È inequivocabile che l'incertezza politica delle ultime settimane comporti un aumento dei rischi di coda (recessione, inflazione elevata). Ad alleviare un po' la tensione contribuirebbe l'introduzione di una pausa di 90 sui dazi (esclusa la Cina) da parte dell'amministrazione Trump al di sopra del dazio base del 10%, oltre a esclusioni per alcune merci. Questo indica che la Casa Bianca non è miope rispetto a ciò che accade sui mercati finanziari. Tuttavia, non basta a eliminare le attuali preoccupazioni in merito a un possibile aumento dell'inflazione e al rallentamento della crescita negli Stati Uniti a fronte di dazi più elevati.

Considerato che la questione dei dazi è ancora in divenire e che gran parte dei dati economici disponibili è obsoleta, mettiamo da parte i giudizi sulle prospettive economiche. Lo scopo di questo articolo è di esaminare con distacco i rendimenti delle obbligazioni high yield e valutare se a un investitore convenga investire in high yield ai livelli di rendimento attuali.

L'importanza del reddito

La figura 1 mostra la distribuzione dei rendimenti a 12 mesi a decorrere da qualsiasi giorno in cui il punto di partenza del rendimento dell'indice high yield statunitense era compreso tra l'8% e il 9% (cioè intorno ai livelli attuali). Il grafico si basa su dati giornalieri che risalgono al 1994. Comprando quando il rendimento era compreso tra l'8% e il 9%, nei 12 mesi successivi gli investitori avrebbero registrato rendimenti negativi solo se avessero acquistato nell'ottobre 1997, nell'agosto 1998 o tra giugno e novembre 2007.

Come potete vedere, i rendimenti sono raggruppati nella parte positiva del grafico, delimitata dalla linea tratteggiata. Non sorprende, dato che il rendimento medio a 12 mesi di un investitore che ha acquistato l'indice quando rendeva tra l'8% e il 9% è stato dell'8,9% (fonte: grafico precedente).

Il punto qui è che è difficile ottenere un risultato negativo dall'high yield quando il rendimento iniziale è elevato, per diversi motivi:

In primo luogo perché, in caso di rendimento iniziale elevato, il rendimento totale deriva soprattutto dal reddito (un elemento più stabile e prevedibile) e, pertanto, c'è una minore dipendenza dai movimenti di capitale (un elemento più volatile).

In secondo luogo, un rendimento iniziale elevato indica che, probabilmente, dopo un anno i rendimenti tenderanno a diminuire più che a salire. Un po' come nel game show "Card Sharks" o "Play Your Cards Right", in cui i concorrenti dovevano indovinare se la carta successiva del mazzo sarebbe stata più alta o più bassa di quella precedente. Più è alto il seme della carta precedente, maggiori sono le probabilità che la carta successiva sia più bassa. Quando i rendimenti scendono, i prezzi delle obbligazioni salgono. Attualmente, il rendimento dell'high yield statunitense si attesta al 59° percentile, il che significa che i rendimenti sono stati inferiori nel 59% dei casi e superiori nel 41% dei casi.² Anche in questo caso, i dati risalgono al 1994, quindi i rendimenti non rientrano nel periodo di bassi rendimenti dell'ultimo decennio.

In terzo luogo, va considerato che il rendimento di un'obbligazione high yield comprende il rendimento di un titolo di Stato con scadenza simile PIÙ lo spread (il rendimento aggiuntivo che un'obbligazione high yield offre per riflettere il rischio di credito). Attualmente i rendimenti dei Treasury rappresentano circa la metà del rendimento medio delle obbligazioni high yield statunitensi, e questo offre una certa stabilità. Se l'economia statunitense dovesse peggiorare, aumentando il rischio di credito per le imprese, ciò potrebbe essere in parte compensato dal calo dei rendimenti dei Treasury USA. In questo scenario, probabilmente gli spread sulle obbligazioni high yield si amplierebbero, lasciando piuttosto stabile il loro rendimento.

Un altro aspetto di cui tenere conto è che gli asset allocator conoscono piuttosto bene queste dinamiche. Questo spinge i flussi verso l'asset class quando i rendimenti raggiungono livelli elevati, sostenendo gli spread.

Assorbire i rischi

Cosa comporta tutto questo in termini di default, ovvero il rischio che un obbligazionista non riesca a rimborsare il debito? Al 31 marzo 2025, il tasso di default a 12 mesi dell'high yield statunitense era solo dell'1,3%.³ Si tratta di un dato molto basso, ma riflette il miglioramento della qualità del mercato obbligazionario high yield degli ultimi due decenni. Inoltre, lo shock causato dal COVID ha già spinto molte aziende a consolidare le proprie finanze. Detto questo, un forte indebolimento dell'economia o rendimenti elevati prolungati (che rendono più costoso il rifinanziamento) potrebbero comportare un peggioramento dei parametri creditizi.

Parte del rendimento di un'obbligazione high yield è costituita dallo spread creditizio. Si tratta della porzione del rendimento in eccedenza rispetto al Treasury USA. Lo spread creditizio deve più che compensare il default, altrimenti non avrebbe senso assumere il rischio di detenere obbligazioni societarie high yield. Storicamente, chi investe nell'high yield generalmente beneficia del cosiddetto "excess spread" (o margine positivo, ovvero uno spread superiore a quello necessario per compensare il rischio di default).

Possiamo calcolare l'excess spread storico nel tempo utilizzando gli spread creditizi, i tassi di default e i tassi di recupero effettivi. Il tasso di recupero è la percentuale del valore nominale dell'obbligazione che gli investitori prevedono di recuperare in caso di insolvenza dell'obbligazione (in genere varia tra il 20% e il 60%). Adeguiamo il tasso di default per tenere conto del fatto che alcune perdite vengono recuperate. La formula è:

Spread creditizio – (successivo tasso di default a 12 mesi x (100% – Tasso di recupero)) = Excess spread

Ad esempio, considerando uno spread creditizio di 458 punti base al 31 marzo 2023, il tasso di default su 12 mesi a un anno di distanza, il 31 marzo 2024, era del 2,2% (o di 220 punti base) con un tasso di recupero del 40%, e otteniamo il seguente excess spread:

458 – (220 x (100% – 40%)) = 458 – (220 x 0,6) = 458 – 132 = 326 punti base

Quindi, un investitore che il 31 marzo 2023 ha investito in obbligazioni high yield statunitensi è stato ricompensato con 326 punti base di excess spread (in realtà il dato si avvicina di più a 327 punti base, ma abbiamo evitato di utilizzare troppi decimali nell'esempio precedente). A metà aprile 2025 lo spread creditizio sul mercato high yield statunitense era di 426 punti base⁴, quindi teoricamente avrebbe potuto assorbire un tasso di default del 4,2% senza alcun recupero, e per gli investitori non sarebbe stato peggio rispetto a un investimento in Treasury USA (a parità di condizioni).

Negli ultimi 20 anni ci sono stati solo due periodi in cui gli spread high yield USA non sono riusciti a coprire i default (durante la crisi finanziaria globale e la pandemia di COVID). Tuttavia il mercato si è ripreso in fretta e, nel tempo, gli investitori sono stati più che risarciti per i default effettivi, come dimostra l'excess spread della Figura 2.

Saremo i primi a ricordare ai lettori che non devono basarsi sulle performance passate per prevedere i rendimenti futuri. Siamo anche consapevoli del fatto che i mercati possono mancare l'obiettivo in periodi di stress. È assolutamente possibile che i rendimenti aumentino ulteriormente, se cresceranno le preoccupazioni degli investitori per la situazione delle imprese. Non sappiamo ancora l'esito dei negoziati sui dazi, né come i consumatori e le imprese reagiranno alla loro applicazione. Pertanto, monitoriamo attentamente i dati economici e le indicazioni fornite dalle aziende sull'andamento futuro durante la stagione della pubblicazione degli utili.

La storia ci insegna, tuttavia, che in genere gli investitori obbligazionari high yield ottengono risultati migliori quando i rendimenti iniziali sono elevati. Siamo consapevoli che può essere difficile trovare il coraggio e la pazienza di aspettare che la volatilità passi, ma spesso gli investitori disposti ad assumere il rischio vengono ricompensati.

¹Fonte: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, yield to worst, (27 febbraio 2025, 11 aprile 2025, 1° gennaio 2022). I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti. ²Fonte: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, yield to worst, rendimento all'11 aprile 2025, range percentile per il periodo tra il 25 ottobre 1994 e l'11 aprile 2025. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti. ³Fonte: Bank of America, tasso di default su 12 mesi per titoli high yield USA, ponderato in base al valore nominale, al 31 marzo 2025.
⁴Fonte: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, spread creditizio (Govt OAS) all'11 aprile 2025. Gli spread possono variare nel tempo e non sono garantiti.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.