Il ruolo degli asset cartolarizzati statunitensi nella crisi finanziaria globale: Parte 2

Cosa sono i CDO e in che modo hanno contribuito alla crisi finanziaria globale?

John Kerschner: Passiamo alle CDO. Che cos'è una CDO, un'obbligazione di debito collateralizzato? Qui le cose un po' si complicano. Il nome assomiglia molto alle CLO. Ma con le CDO l'idea era di provare a creare un nuovo tipo di titolo diverso dal tipo di cartolarizzazioni che esistevano in passato.

Sostanzialmente, si prendono un po' di ABS [asset-backed, securities], un po' di CMBS [commercial mortgage-backed securities], un po' di RMBS [residential mortgage-backed securities] e li si struttura insieme. Ovviamente, viene generato un flusso di liquidità da ciascun titolo che viene poi ripartito a seconda del rating.

Questo strumento piaceva e funzionava perché il modello delle agenzie di rating si basa in larga parte sulla diversificazione. L'idea è semplice: se acquisto un po' d ABS, di CMBS e di RMBS, tutti diversi fra loro e geograficamente distribuiti, allora se una parte del Paese ha problemi, oppure una certa classe di asset ha problemi, le altre saranno salve. Di fatto, si può creare un titolo che richiede poco supporto o sostegno creditizio,grazie a questa forte diversificazione degli assets. È proprio così che funzionano i modelli delle agenzie di rating.

Le CDO all'inizio erano così. Alla fine sono diventate cariche di RMBS e praticamente di tutti i mutui subprime. Quindi, razionalmente, se prendi strumenti come quei mutui subprime che, come abbiamo scoperto, valgono molto poco, e li impacchetti insieme, come puoi pensare di ottenere titoli con rating AAA? Ecco, è proprio questo il nocciolo da capire. Si prende una cosa che sembra molto insidiosa e piena di rischio e, da quella, si crea un titolo tripla A.

Questo perché le agenzie di rating non disponevano di tanti dati, visto che i mutui subprime prima dell'anno 2000 di fatto non esistevano. E tutti i modelli disponibili per la valutazione dei prezzi delle case ritenevano che il mercato abitativo non sarebbe potuto andare in negativo su base nazionale. E perché? Perché non era più successo dai tempi della Grande Depressione degli anni '30.

Ci sono state quindi flessioni regionali: il nord-est nei primi anni '90 e poi la California a inizio '90, ma su base nazionale i prezzi delle case non avevano mai virato in negativo. Tornando ad allora, se si guardavano i modelli avremmo detto: queste sono le perdite stimate per questi mutui se i prezzi delle case aumentano del 10%. E queste sono le perdite stimate, un po' più alte, se i prezzi aumentano del 7%. E un po' più in alte se i prezzi aumentano del 3%. E ancora più alte se i prezzi rimangono fermi. È questo il punto in cui il modello saltava. Nessuno aveva mai provato a prevedere cosa sarebbe successo con un aumento dei prezzi delle case in negativo,perché non era mai successo. Semplicemente, tutti credevano che non sarebbe successo. Finché fra il 2006 e il 2008 il prezzo delle abitazioni scese del 32% a livello nazionale.

Ecco il grosso problema. Le agenzie di rating non disponevano di dati. Di fatto, calibrarono i modelli sui dati che avevano, che non avevano mai mostrato un deprezzamento degli alloggi. Tutti pensavano che i prezzi delle case avrebbero continuato a salire, magari non con lo stesso tasso del passato, ma comunque sempre in terreno positivo, e che molti di questi prodotti a prezzi accessibili e mutui subprime avrebbero retto al mercato. Ma quando il tetto cominciò a cadere giù e i prezzi delle case iniziarono a diventare non solo negativi, ma molto negativi, tutta la casa collassò su se stessa.

In che modo i CDO sintetici hanno aggravato il problema?

Kerschner: Tornando al mercato dei CDO, all'epoca fu tanto cruciale perché aggiunse leva al sistema. Andando indietro con la mente, c'era tanta gente che voleva comprarsi casa a inizio anni 2000. Gente che aveva uno standing creditizio basso. Potevano rivolgersi ad alcuni istituti, come New Century o Option Ones, operativi in quel settore e disposti a concedere un mutuo ipotecario e ottenere un finanziamento.

Solo che, così, il mercato si era saturato di mutuatari subprime. Tantissimi, ma il loro numero non era infinito, giusto? E la domanda di questi titoli era così alta che i gestori patrimoniali hanno iniziato a stampare CDO. Questi gestori si misero a comprare qualche centinaio di milioni di mutui subprime, a collocarli dentro a una struttura, a consultare un'agenzia di rating per farli valutare e infine a emettere una CDO garantita dal mutuo subprime.

Questo era un primo livello di leva. Poi, si iniziarono a creare le CDO sintetiche. Cos'è una CDO sintetica? Sostanzialmente, significa che non c'è un'obbligazione liquida bensì un contratto di credit default swap. Immaginiamo di avere qui un'obbligazione liquida, chiamiamola bond 123, e che quell'obbligazione confluisca in una CDO. Tante banche potrebbero prendere quell'obbligazione e dire "creiamo un credit default swap da qui." Quello che conta è il contratto. Chiunque possieda il credit default swap otterrà gli stessi flussi di liquidità dall'obbligazione liquida. E se l'obbligazione va in default, chiunque abbia venduto il contratto CDS riceverà un pagamento pervia del default. Ecco, uno potrebbe avere una obbligazione e davvero un numero illimitato di CDS che ne derivano. Ripensando a quegli anni, c'erano probabilmente circa 200 miliardi di obbligazioni liquide emesse,e poi ce n'erano svariate centinaia di miliardi fatte da CDO sintetiche.

Creare un CDO richiede molto tempo, impegno e lavoro. Ci vogliono mesi per acquistare tutte quelle obbligazioni liquide, poi analizzarle, inserirle nella struttura e interpellare l'agenzia di rating per valutarle. Con una CDO sintetica, l'operazione si faceva quasi in una giornata. Come se avessimo un elenco di titoli obbligazionari che ci piacciono; si andava da un'agenzia di rating, la prima trovata, a chiedere: "Vogliamo fare una CDO con queste obbligazioni". D'accordo, non basta una giornata, però nel giro di settimane, letteralmente, la CDO sintetica è pronta. Nasceva così un prodotto con forte leva intrinseca; mettendo leva su leva ciò che si poteva ottenere, era un effetto leva davvero infinito.

Dov'eri nel periodo che ha portato alla crisi finanziaria globale?

Kerschner: Io ho iniziato la mia carriera in gestione degli investimenti a metà anni '90. Appena finita l'università di economia trovai lavoro in una piccola società di gestione finanziaria,con un capitale di circa 30 miliari all'epoca, la Smith Breeden. La società era specializzata in mutui. Mi sono occupato di mutui di agenzia per circa cinque o sei anni. Poi ho iniziato a volermi assumere nuove responsabilità e mi hanno affidato i prodotti ABS/RMBS. La società non aveva mai trattato ABS ed RMBS, quindi mi hanno detto"Senti Kerschner, vedi un po' cosa riesci a fare e in bocca al lupo".

Visto quel che era successo con gli RMBS non agenzia fra il 2000 e il 2008, che era andato da quasi zero – non proprio zero, ma quasi zero – a 2,7 miliardi di dollari. Dunque, quello che era il gruppo ABS/RMBS divenne il gruppo RMBS.

Ho lasciato Smith Breeden a fine 2006; per quasi 7 anni mi sono occupato di quei prodotti, poi sono passato a un hedge fund di immobili commerciali. Per tutto il periodo della crisi finanziaria ho vissuto lo stress degli investimenti nell'immobiliare commerciale a livello globale. Ma ho imparato tantissime cose e ce l'ho fatta. E sono felice di cercare di formare altre persone oggi.