Osservare le stelle nel 2025: le opportunità del mercato obbligazionario

Dove siamo diretti nel 2025? L'incertezza regna sovrana, quindi tiriamo fuori il telescopio e cerchiamo di capire cosa ci riservano le stelle. È importante sottolineare che parleremo di cambiamento. I mercati reagiscono al cambiamento, non alle condizioni correnti, e probabilmente di cambiamenti ce ne saranno molti nel 2025.

L'economia e l'inflazione

L'economia sta andando bene a livello globale e negli Stati Uniti sta guadagnando un po' di slancio nel breve termine. Anche nelle regioni a crescita lenta come l'Europa e la Cina il pericolo di precipitare in recessione sembra molto modesto. Alcuni elementi, come i dazi, possono ridistribuire la crescita, ma dovrebbero avere un effetto minore sull'espansione globale in aggregato. Lo stesso vale per gli sgravi fiscali. In sintesi, ci aspettiamo una lieve moderazione della crescita nel 2025. La disinflazione, che negli ultimi 18 mesi ha offerto sostegno, si è in gran parte esaurita. Le principali banche centrali (al di fuori del Giappone) continueranno ad allentare la politica monetaria nel breve termine, anche se il mancato raggiungimento degli obiettivi di inflazione negli Stati Uniti probabilmente costringerà la Federal Reserve (Fed) a una pausa nella prima metà del 2025.

La vittoria del partito Repubblicano alle elezioni americane riscrive le regole e avrà importanti implicazioni globali. Sembra quasi certo che vedremo una combinazione di dazi, proroga dei tagli di imposta e introduzione di alcuni nuovi sgravi fiscali. Le riforme in materia di immigrazione dovrebbero preoccupare più dei dazi, in quanto possono rallentare fortemente la crescita dell'occupazione nei prossimi due o tre anni. Se a questo si aggiunge la deregolamentazione, l'effetto netto più probabile è una modesta decelerazione della crescita del prodotto interno lordo (PIL) negli Stati Uniti. Tuttavia, c'è già una spinta sostanziale a tagliare la spesa che non faceva parte della piattaforma originale. È improbabile che vedremo riduzioni drastiche su questo fronte prima della seconda metà del 2025, ma se dovessero arrivare, metterebbero un freno alle prospettive di crescita.

Ci sarà quasi certamente un rinnovo degli sgravi fiscali concessi durante la prima amministrazione Trump, molto probabilmente nel primo trimestre del 2025. La proroga avrà un impatto limitato sull'impulso fiscale, già destinato a mostrare una lieve contrazione nel 2025. Le aliquote di imposta sui redditi societari negli Stati Uniti potrebbero essere ridotte, anche se la proposta di portarle dal 21% al 15% potrebbe faticare a raccogliere un consenso sufficiente.

Ridurre le imposte alle società non darà una spinta sostanziale alla crescita (anche se l'Inflation Reduction Act, attraverso il Codice generale delle imposte, ha contribuito a reindirizzare gli investimenti verso progetti di energia pulita). In teoria, un'aliquota fiscale più bassa libera fondi da destinare agli investimenti. In realtà, le cose non vanno così nelle economie ricche di capitale, come si è visto nei precedenti episodi di riduzione delle tasse, mentre le economie in via di sviluppo non hanno accesso al capitale, ma dispongono già di mezzi per intraprendere progetti additivi sotto il profilo economico. Tuttavia, le tasse più basse implicano maggiori profitti al netto delle imposte e possono svolgere un ruolo importante nel dirottare la ricchezza verso chi detiene il capitale.

L'effetto dei dazi è molto variabile in quanto dipende dalla possibilità di scaricare i costi sui consumatori, dai movimenti valutari e dal grado di ritorsione. Una tariffa del 60% sulle importazioni cinesi e del 10% sui beni in arrivo dal resto del mondo potrebbe ridurre la crescita dell'1%-2% in Cina e di circa lo 0,4%-0,8% negli Stati Uniti e nel resto del mondo entro il 2026.¹

I dazi, essendo facilmente reversibili, tendono a non stimolare progetti costosi e a lungo termine per il rimpatrio dei posti di lavoro. I timori, come pure l'impatto potenziale, sono in gran parte sopravvalutati ed è improbabile che vengano davvero adottate in pieno le misure più estreme paventate nelle proiezioni.

Inflazione: gravità debole

L'inflazione ha mostrato una costante tendenza al ribasso. Prima di tutto, si sono attenuate le strozzature sul fronte dell'offerta dopo la pandemia. Poi è stato il turno dei prezzi delle merci, seguiti dagli affitti, che potrebbero subire un'ulteriore moderazione, ma le buone notizie probabilmente finiscono qui. I prezzi dei servizi rimangono vischiosi e ora si stanno muovendo verso l'alto. Con l'inflazione degli affitti ora in declino ma destinata ad assestarsi nei prossimi due o tre mesi, potrebbe emergere una nuova sfida poiché l'economia perderà questa conveniente compensazione rispetto ai prezzi vischiosi dei servizi. I dazi aggraverebbero ulteriormente la tendenza.

La Fed confida che l'inflazione stia scendendo verso l'obiettivo del 2%, una convinzione basata soprattutto sulla tendenza ben consolidata del parametro preferito dai banchieri centrali USA: la spesa per consumi personali (PCE) core. Tuttavia, la fiducia della Fed potrebbe essere mal riposta, in quanto è possibile che l'indice PCE sottovaluti il ritmo sotteso degli aumenti di prezzo. Gli attriti commerciali e i dazi probabilmente spingeranno l'inflazione statunitense verso l'alto e la manterranno al di sopra dell'obiettivo del 2%.

Il tasso d'interesse neutrale (R-star o R*)

R* è definito come il tasso d'interesse reale che non è né espansivo né restrittivo. Se R* è pari all'1% e l'inflazione target è del 2%, allora teoricamente i tassi d'interesse ufficiali dovrebbero essere al 3% affinché l'economia sia in equilibrio. L'idea è raggiungere l'orbita satellitare alla piena occupazione e poi identificare il tasso neutrale adeguato. Nel caso di un satellite, se viaggia a una velocità eccessiva (velocità necessaria per viaggiare in linea retta) finisce alla deriva nello spazio;  se va troppo lento si schianta a terra. Parlando di tassi d'interesse, con un livello troppo alto si rischia la recessione, e con uno troppo basso si rischia l'inflazione.

Il problema del tasso neutrale è che non è osservabile, anche se sappiamo che è aumentato. La Fed non sa realmente di quanto, ma ha stimato che i tassi di riferimento neutrali sono saliti e ha rivisto le aspettative riguardo ai tassi dei fondi federali (a lungo termine), dal 2,5% circa di cinque anni fa al 2,9% negli ultimi anni. Il tasso R* ha toccato il fondo dopo la crisi finanziaria globale del 2008/2009, ma è risalito nella scia di fattori a lungo termine come l'andamento demografico e l'aumento della produttività. L'insieme di risparmi in eccesso a livello globale, che stato a lungo un fattore di soppressione dei tassi mondiali, si sta restringendo man mano che sempre più economie propendono al cosiddetto "dissaving" o risparmio negativo (cioè ai deficit di bilancio). E sono in gioco anche fattori ciclici.

Se si stima che l'R-star di recente sia all'1,22% e l'inflazione target al 2%, il tasso di riferimento neutrale dovrebbe essere intorno al 3%-3,5%. Con il tasso d'interesse sui fed fund al 4,5%-4,75% a novembre 2024, significa che la politica monetaria degli Stati Uniti è restrittiva? E come si concilia questo con un'economia USA relativamente forte?

Ci sono tre spiegazioni possibili: 1) a causa degli effetti ritardati, l'economia non riflette ancora il livello restrittivo dei tassi, 2) la crescita del PIL è stata più che dignitosa, ma la politica restrittiva si sta manifestando attraverso il tasso di disoccupazione, che si è mosso verso l'alto; 3) la politica fiscale è stata stimolativa e ha compensato in parte l'ambiente restrittivo. Quest'ultimo punto è un altro motivo per cui è probabile che la Fed tagli i tassi a un ritmo moderato.

Un buco nero incombente

Sono riemersi i problemi di sostenibilità del debito. Quando l’indebitamento diventa eccessivo? Questa è una domanda difficile a cui rispondere perché dipende dal fatto che il debito sia produttivo oppure no. I disavanzi, in percentuale del PIL, saranno insolitamente elevati nelle economie sviluppate, ma non è detto che questo provochi una crisi. Come in tutti i mercati, la maggiore offerta di debito spingerà i tassi verso l'alto, a parità di tutte le altre condizioni; ma questa parità non esiste. Anche l'offerta di risparmio in eccesso globale può crescere, mantenendo i tassi in equilibrio.

Se venissero davvero adottati tutti i dazi e gli sgravi fiscali proposti, potrebbe sorgere il timore che i deficit diventino ingestibili nel corso del 2025. Tuttavia, è più ragionevole ipotizzare che solo una parte delle proposte troverà attuazione. Il ritmo di indebitamento può sembrare avventato, ma sembra improbabile che si arrivi a una resa dei conti nei prossimi mesi.

L'Europa si prospetta un quadro diverso. La Banca centrale europea (BCE) è pronta a mettere fine ai reinvestimenti del Programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP) nel 2025. L'offerta lorda di obbligazioni dovrà essere assorbita dalla domanda del settore privato e potrebbe comportare premi alla scadenza più elevati. Nel frattempo, l'atteso calo del deficit di bilancio combinato nei paesi dell'Eurozona – dal 3,6% del PIL nel 2023 al 3,1% nel 2024 e al 2,8% nel 2025 – farà da freno all'economia proprio quando dovrebbero entrare in vigore i dazi.² La politica monetaria dovrà essere più incisiva nell'Eurozona per sostenere l'economia del Vecchio Continente, il che fa presagire tagli dei tassi d'interesse più marcati.

Materia oscura: il ruolo dei deficit

Gli scienziati non sono in grado di spiegare molti fenomeni astronomici e hanno ipotizzato l'esistenza della materia oscura, attualmente non osservabile, per spiegare certi effetti gravitazionali e la formazione delle galassie. Una curiosità sui mercati obbligazionari negli ultimi anni è stata il basso livello di default, ma la spiegazione è qualcosa di più prosaico della materia oscura: la generosità del governo.

Un deficit non può esistere nel vuoto. Il disavanzo di qualcuno è il surplus di qualcun altro. Questo è il lato positivo del finanziamento in disavanzo, nonché l'aspetto spesso sottovalutato. I disavanzi pubblici dovrebbero sostenere i profitti societari.

Le aziende possono ottenere un aiuto in più dagli sgravi fiscali, ma non hanno davvero bisogno di assistenza. La domanda di debito societario è forte e i rendimenti interessanti hanno attirato gli investitori.

Ci aspettiamo che i tassi di default delle imprese rimarranno relativamente bassi nel 2025. Quasi tutti gli elementi del quadro offrono sostegno al credito: i fondamentali sono solidi, il credito privato si pone come ulteriore fonte di finanziamento e le banche centrali stanno tagliando i tassi di riferimento.

Se i dazi dovessero produrre davvero effetti pesanti, l'Europa, la Cina e il Messico sarebbero i paesi più a rischio. La deregolamentazione sarà positiva per i profitti, ma incoraggerà anche un'attività più favorevole agli azionisti (e meno favorevole agli obbligazionisti) nel prossimo anno. È altamente probabile un'accelerazione dell'attività di fusioni e acquisizioni.

Purtroppo, nessun pranzo è gratis. Gli spread creditizi (il rendimento aggiuntivo offerto da un'obbligazione societaria rispetto a un titolo governativo con la stessa scadenza) si sono avvicinati quasi ai minimi ciclici nel segmento dei titoli societari USA, anche se il fenomeno è meno pronunciato tra i prestiti e i titoli garantiti da ipoteca o nel debito societario europeo. Le prospettive di plusvalenze derivanti dalla contrazione degli spread sono quindi limitate, ma lo stesso vale per il pericolo di stress creditizio nel breve termine. In questa fase, la storia suggerisce che il bottino andrà più ai detentori di azioni che ai creditori. Ci aspettiamo una fase di calma all'inizio del 2025, ma l'evoluzione del ciclo del credito (con l'aumento dei costi di rifinanziamento destinato a travolgere alcuni dei mutuatari più indebitati) probabilmente creerà problemi nel corso dell'anno.

Una fonte ricca cui attingere

La nostra stella, il sole, ci fornisce calore ed energia. Non intendiamo promuovere l'adorazione delle obbligazioni come gli antichi facevano con il sole, ma questi strumenti offrono dei vantaggi, nello specifico reddito affidabile e diversificazione. I rendimenti sono a livelli interessanti rispetto al passato e i titoli di Stato potrebbero offrire un contrappeso potenzialmente utile contro la volatilità del mercato azionario.

L'allentamento delle banche centrali fornirà un sostegno importante alle obbligazioni, ma a nostro avviso i tassi rimarranno più alti di quanto non siano stati finora. L'inflazione ha toccato il fondo, i dazi sono dietro l'angolo e i flussi di capitali internazionali stanno diventando meno favorevoli. I livelli di debito pubblico e l'offerta di credito sono inesorabilmente in aumento. Tutti questi motivi spiegano perché i tassi resteranno più alti, ma non dobbiamo confonderli con ragioni che giustificano un'ascesa continua dei tassi. I Treasury statunitensi decennali offrono valore al 4,3%, così come i bund tedeschi di pari scadenza al 2,4%.³ Riteniamo opportuno per gli investitori avere un sovrappeso sulla duration dei tassi d'interesse.

Inoltre, sarebbe consigliabile diversificare le posizioni obbligazionarie, approfittando dei rendimenti allettanti. Le obbligazioni dovrebbero riaffermarsi come fonte di diversificazione e fornire stabilità ai portafogli in questo nuovo contesto. A nostro avviso, è importante ragionare ad ampio raggio ai fini dell'asset allocation. Gli strumenti cartolarizzati appaiono particolarmente interessanti, così come alcune sacche nel debito dei mercati emergenti. Con la graduale contrazione degli spread, sarà un vantaggio avere esposizione a una gamma di attivi più variegata. La dispersione dovrebbe rimanere elevata e la selezione dei titoli manterrà un ruolo cruciale.

Muoversi in sicurezza in attesa di individuare la stella polare. Attenzione: il rischio può manifestarsi in modi diversi a seconda della sequenza delle misure adottate. Come per un satellite in orbita, oggi le condizioni sembrano favorevoli, ma il pericolo di schizzare fuori rotta c'è sempre.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.

I titoli a reddito fisso sono soggetti ai rischi di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.

I titoli garantiti da ipoteca (MBS) possono essere più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse. Sono soggetti al rischio di proroga, quando i mutuatari prolungano la durata dei mutui di fronte all'aumento dei tassi d'interesse, e al rischio di rimborso anticipato, quando i mutuatari estinguono i mutui anticipatamente se i tassi d'interesse diminuiscono. Questi rischi possono ridurre i rendimenti.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca e da asset, sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano un rischio di proroga e di rimborso anticipato e sono soggetti a un rischio di credito, di valutazione e di liquidità maggiore rispetto ad altri titoli obbligazionari.

Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni trovino conferma.

I riferimenti a singoli titoli non costituiscono un invito ad acquistare, vendere o conservare tali titoli, strategie di investimento o settori di mercato, che non devono essere considerati necessariamente redditizi. Janus Henderson Investors, il suo consulente affiliato o i suoi dipendenti possono detenere una posizione nei titoli citati.