Research in action: Trovare crescita sostenibile nel settore tecnologico nel 2024

Carolyn Bigda: Benvenuti a questa serie speciale di Research in action, in cui forniamo una rapida panoramica sulle prospettive dei principali settori economici e le implicazioni per gli investimenti nel 2024. A condurla saremo noi, Carolyn Bigda...

Matt Peron: . .. e io sono Matt Peron, Direttore della Ricerca.

Bigda: In questo episodio, siamo affiancati da Denny Fish e Jon Cofsky, entrambi gestori di portafoglio e co-responsabili del team dedicato al settore tecnologico con sede a Denver. E oggi parleranno di AI e di tutte le altre cose a cui gli investitori dovrebbero prestare attenzione nel settore tecnologico nel 2024. Allora, Denny e Jon, grazie mille per esservi uniti a noi.

Denny Fish: Grazie a voi, sono felice di essere qui.

Jon Cofsky: Grazie.

Bigda: Allora, volevamo iniziare con la storia di primo piano del 2023, ovvero l'AI. Questa tecnologia ha praticamente raggiunto un punto di inflessione, in cui il mondo ha alzato la testa e si è accorto di ciò che stava succedendo, e ha detto: "Ok, qui c'è qualcosa di unico, qualcosa che cambia un po' le carte in tavola". Mi chiedo quindi, per il 2024, si prevede che la spinta propulsiva dell'AI continuerà? E cosa significa questo per i titoli tecnologici che hanno beneficiato molto di questa nuova tendenza, o di questa nuova tecnologia?

Fish: Assolutamente, e direi che hai descritto bene la situazione: il mondo ha aperto gli occhi sull'intelligenza artificiale. È qualcosa che stiamo studiando da diversi anni, è stato uno dei nostri temi principali. E sebbene sia stato un tema di grande importanza dietro le quinte, non c'era stato quel momento di rivelazione, fino a quando non è arrivata ChatGPT, e allora il mondo ha visto cosa è diventato possibile fare, in modo molto pratico. Dopo sono arrivate molteplici iterazioni di quel prodotto, soluzioni concorrenti offerte da Google, Anthropic e altri. Google ha appena lanciato anche Gemini, che è un motore AI multimodale.

Quindi, è un modo lungo per dire che è un fenomeno molto, molto reale. Nella tecnologia circola un detto secondo cui sopravvalutiamo sempre ciò che accadrà tra un anno e sottovalutiamo ciò che accadrà tra dieci anni, e la mia sensazione è che il 2024 sarà proprio un esempio di questa tendenza. Con tutta l'euforia intorno alla promessa dell'AI, è arrivato il momento di iniziare a darle concretezza. Avete visto tutti gli "hyper-scaler" effettuare ingenti investimenti fissi per supportare l'AI, l'addestramento dei modelli. Adesso dobbiamo vedere emergere i casi di uso concreto, la monetizzazione, la costruzione dei modelli finanziari di queste aziende nel mondo reale. Ed è qui che inizieremo a separare: non la marea montante che solleva tutte le barche solo perché avvolte da un alone di AI, ma le aziende che stanno veramente beneficiando dell'AI.

Bigda: Esatto, perché nel 2023 gli investitori si sono entusiasmati per il potenziale e l'abbiamo visto di riflesso in molti titoli tecnologici. Ora dobbiamo vedere che si traduce in realtà, giusto? Dobbiamo vedere l'effettiva applicazione di quella promessa, a questo punto.

Fish: Sì, e toccherà ogni settore della tecnologia, e anche ogni settore dell'economia - e questo è l'importante. Non sarà così ovvio per tutti gli altri settori dell'economia, ma ci sarà molto movimento dietro le quinte per quanto riguarda l'AI e il modo in cui le aziende la stanno impiegando ad ampio raggio.

Peron: Quindi, allargando lo sguardo al settore tecnologico in generale. I tassi sono diventati un problema, soprattutto nel 2022, e hanno messo sotto pressione le valutazioni, e questo è diventato davvero un problema chiave con cui gli investitori del settore tecnologico hanno dovuto confrontarsi. Ora che abbiamo superato molte di queste criticità, dove ci stiamo assestando? Cosa pensate dell'impatto dei tassi sul settore?

Cofsky: Il periodo 2020-2022 è stato molto insolito, con i tassi a zero e poi l'inflazione e i tassi che sono aumentati più rapidamente rispetto agli ultimi decenni, e adesso stiamo cercando di tornare, diciamo, al periodo 2015-2019, caratterizzato da un ambiente di tassi e inflazione più "normale".

Ma è importante sottolineare che, durante tutto questo periodo di tempo, l'attenzione da noi riservata ai fondamentali, ai fattori economici per unità ("unit economics") e al free cash flow non è cambiata. Non facciamo previsioni sui tassi d'interesse, ma manteniamo invariata la concentrazione su fondamentali, unit economics e le aree di crescita dell'economia esposte a tendenze come il cloud [computing] e l'AI.

Anche questo potrebbe essere utile per il settore tecnologico, se pensate che i tassi potenzialmente si stanno stabilizzando o iniziano a scendere, soprattutto quando l'inflazione diminuisce e l'economia si raffredda, la crescita diventa più scarsa. E in che area dell'economia si registra la crescita più vivace? Nella tecnologia. Quindi, la tecnologia potrebbe trarre vantaggio da un ambiente di questo tipo.

Fish: E se posso aggiungere un'altra cosa, riguardo ai tassi: una cosa che non abbiamo mai fatto come team è cominciare spostare il nostro tasso di sconto avanti e indietro. In realtà abbiamo mantenuto un tasso di sconto piuttosto costante durante questo periodo e credo che questo sia stato utile, per la gestione della nostra disciplina di valutazione.

Peron: Questo è un punto chiave, no? Sul tasso a lungo termine, siamo davvero tornati al punto di partenza, e l'impatto del tasso a lungo termine, in generale, nell'arco del ciclo non è cambiato.

Fish: Sì, esattamente.

Bigda: Ok. Quindi, andiamo oltre e parliamo di possibili aree tecnologiche rimaste sotto traccia, che forse il mercato sta trascurando a causa dell'entusiasmo per l'AI e dei timori riguardo ai tassi d'interesse. Ci sono aree tecnologiche che sono passate inosservate?

Fish: Non so se ci siano aree della tecnologia rimaste sotto traccia. Se ce ne sono, credo che siano passate inosservate per le ragioni sbagliate. Vedo però un'area del mercato che, nonostante la performance azionaria nell'ultimo anno, è ancora fondamentalmente sottovalutata, ed è quella dei semiconduttori e dei beni strumentali per costruirli. A mio parere, è l'industria più importante per la crescita economica globale. È più importante di qualsiasi altra cosa. Non possiamo far progredire la società senza i semiconduttori e le apparecchiature per produrli. Ed è un settore molto razionalizzato, con una crescita secolare che supera quella del PIL (prodotto interno lordo) di 1,5-2 volte, con margini molto più alti rispetto alla media delle società inserite nell'indice S&P 500^® e grandi investitori.

Il punto cruciale è che tutti i continenti del mondo e molti Paesi vogliono la propria impronta sovrana per lo sviluppo dei semiconduttori: dalla Cina all'Europa, dal Giappone dall'India, ma anche gli Stati Uniti, come abbiamo visto con il CHIPS Act. Parliamo di un percorso ventennale e siamo appena agli inizi.

Peron: Le apparecchiature per semiconduttori sono oligopolistiche, non è vero? Quindi, tornando al bisogno di essere razionali cui accennavi prima, ci sono pochi innovatori in questo spazio.

Fish: Assolutamente, è davvero interessante perché ci sono molte aziende che partecipano alla catena di fornitura delle apparecchiature per semiconduttori, ma di fatto sono cinque le società dominanti in quest'area. Ed è interessante perché una, ASML, beneficia di un monopolio naturale, con la cosiddetta litografia EUV. Nessun altro in tutto il pianeta dispone di questa tecnologia. È raro trovare un monopolio del genere.

E poi le altre quattro operano di fatto in quelli che chiamiamo monopoli ristretti. Se facessimo un diagramma di Venn, vedremmo che sono tutte in competizione tra loro. Ma per la maggior parte, si muovono all'interno di fasce funzionali abbastanza sane, dove non devono affrontare molta concorrenza. Quindi, tornando a quello che dicevi, esistono questi oligopoli all'interno di quelle fasce funzionali. E poi ci sono anche altre aree: il software EDA [electronic design automation] è un duopolio.

L'aspetto importante dell'industria dei semiconduttori è che ha subito un consolidamento così drastico nell'arco di 20 anni che anche i mercati finali delle apparecchiature per semiconduttori sono altamente razionalizzati. Quindi, abbiamo visto un potere di determinazione dei prezzi molto maggiore, cicli delle scorte meno pronunciati e, in generale, una struttura settoriale più efficiente, con questi venti di coda secolari naturali che consentono al settore di crescere più velocemente dell'economia globale.

Cofsky: Ci sono anche chip analogici in alcuni di questi componenti da 2 o 5 dollari che fanno funzionare la vostra auto elettrica o il sistema di automazione della vostra fabbrica. Questi sono stati più danneggiati dall'economia. Forse non sono beneficiari diretti dell'AI, ma ne beneficiano comunque. Cose come i veicoli elettronici, o i veicoli elettrici, saranno una tendenza destinata a durare 10, 15 o 20 anni, e negli Stati Uniti siamo ancora agli inizi. Il contenuto di semiconduttori in questi veicoli è nettamente più alto.

Peron: Tornando alla domanda di Carolyn, niente male per essere sotto traccia. Non si sente parlare molto di EUV [litografia ultravioletta estrema] o di EDA o di cose del genere. Ma il vostro team si è occupato di questi attori destinati a una crescita secolare che hanno una lunga strada davanti a loro.

Pesce: È anche un settore in cui i prezzi delle azioni tendono a essere un po' più volatili rispetto all'effettiva resilienza di fondo dell'attività, ed è questo il bello: ci offre opportunità di investire poco a poco quando il mercato ci dà la possibilità di farlo.

Peron: Non credo che se ne parli molto sui giornali, perché la litografia non è esattamente qualcosa che fa notizia.

Fish: Assolutamente, ma sai una cosa? È praticamente fantascienza. Sono stato in Olanda alla ASML un paio di settimane fa, e visitando l'azienda ti rendi conto di tutta la complessità. Queste macchine, giusto per contestualizzare il tutto: quando TSMC o Intel acquistano un macchinario EUV da ASML, servono uno o due jet 777 per portare tutti i pezzi del macchinario EUV a Taiwan o negli Stati Uniti dove saranno riassemblati.

Cofsky: E servono circa 100.000 pezzi per costruirne uno, giusto?

Pesce: Sì.

Bigda: È incredibile. Ma per quanto riguarda quello che dicevi prima, a fare notizia è la volatilità dei titoli dei semiconduttori e questo può allontanare alcuni investitori. Credi che sia qualcosa che si stabilizzerà nel tempo, con la razionalizzazione, con le tendenze secolari a lungo termine? O pensi che sia ancora un'area del settore che potrebbe essere un po' più volatile dal punto di vista degli investimenti?

Pesce: Beh, è sempre una domanda difficile a cui rispondere. Secondo me, il Covid ha aperto gli occhi al mondo sull'importanza dei semiconduttori. C'è stato un periodo di quasi due anni in cui era impossibile comprare un'auto, o comprare una lavatrice. E il motivo magari era una CPU [unità di elaborazione centrale] o una GPU [unità di elaborazione grafica], oppure un pezzo da 80 centesimi di Texas Instruments che gestiva solo la tensione, o qualcos'altro, chi lo sa?

Ma in tutto ciò, ogni analista industriale del pianeta si è trovato a dirsi wow, tutte le mie aziende parlano dell'impossibilità di spedire i prodotti perché non riescono a procurarsi i semiconduttori. Ogni casa automobilistica, tutti. E quindi, credo che questo abbia aperto gli occhi al mondo. Penso che potremmo arrivare a una situazione di multipli strutturalmente più alti, accompagnati magari da una minore volatilità e una maggiore fiducia nel futuro, grazie alla durevolezza della struttura del settore.

Ma la realtà è che è tutto da vedere. Il mercato azionario sopravvaluta molto le cose al rialzo, ma anche al ribasso. Dobbiamo essere profondamente consapevoli anche di questo.

Peron: Penso che sia giusto dire che le apparecchiature per semiconduttori sono meno volatili, rispetto ai semiconduttori stessi, grazie al lungo ciclo di vendita e altri aspetti.

Fish: Sì, in alcune aree, ma non così tanto in altre. Dipende. Faccio sempre questa domanda alle persone, e questa è solo una stima approssimativa, ma se chiedessi all'investitore medio: qual è stato il titolo migliore negli ultimi 10 anni? Un paniere di queste cinque aziende di macchinari per semiconduttori e le aziende EDA, o Alphabet? E quasi sempre tutti dicono: "Beh, deve essere Alphabet". Ma non è così.

Cofsky: Ci sono alcune delle migliori aziende di software che stanno ricavando vantaggi dal cloud, come le società Internet e attività analoghe. Anche se a volte i titoli possono essere volatili, queste attività tendono a essere altamente ricorrenti, quindi per certi versi bilanciano i semiconduttori, che sono un settore ciclico orientato alla crescita, ma pur sempre ciclico.

Bigda: Con questo mi hai dato lo spunto perfetto per passare alla mia ultima domanda: prendiamo altri temi a lungo termine nel settore tecnologico, come il cloud computing, il 5G - a che punto si trovano attualmente nel percorso di evoluzione? E quali sono le pietre miliari che potrebbero raggiungere nel 2024 e che potrebbero essere importanti per il settore?

Cofsky: Allora, è interessante perché parliamo di cloud e anche di mobile praticamente da un decennio, anzi adesso poco più di un decennio. Ma se consideriamo i carichi di lavoro o l'entità della spesa in tecnologia informatica, il cloud assorbe in aggregato ancora meno del 50%. Quindi, abbiamo davanti molti altri anni di crescita sostenuta legata al cloud, il che è quasi impensabile, visto che siamo in questo trend di crescita da così tanto tempo. Ma crediamo che ci sia ancora molto da fare. Peraltro anche riguardo all'AI generativa, per poterla utilizzare bisogna stare in buona parte nel cloud e questo farà aumentare i carichi di lavoro nel cloud.

Il 5G è un po' diverso: c'è stato il lancio della capacità e ora serve la killer app per densificare tale capacità, e si spera che magari l'AI generativa possa essere quella killer app.

Fish: Sì, e aggiungerei proprio questo. Il 5G è stato un mega tema negli ultimi, diciamo, sei o sette anni. Adesso ci stiamo assestando. Siamo al 50% di penetrazione globale, più o meno, e da qui in poi ci sarà solo una transizione incrementale verso il 5G. Quindi, in un certo senso, l'intera questione dello spettro delle telecomunicazioni non è molto interessante in questo momento. E non lo sarà fino al 2030, quando si inizierà a parlare di 6G, qualcosa che porterà un vero cambiamento fondamentale, grazie ai miglioramenti della velocità e alla latenza prossima allo zero, che consentirà di tradurre in realtà quei casi d'uso all'avanguardia associati all'AR [realtà aumentata]/VR [realtà virtuale] e alla guida autonoma. Sono appena stato a Scottsdale, in Arizona, per una conferenza, e mi è piaciuto molto viaggiare sui Waymo a guida autonoma, è stato fantastico. È stata un'esperienza davvero positiva. Abbiamo ancora molta strada da fare, ma per questo caso d'uso limitato, è davvero straordinario. Però serviranno le reti 6G per poterlo fare.

Bigda: Sono felice di sapere che è stata una bella esperienza. Credo che a questo punto serva un certo coraggio per salire su una di quelle auto.

Denny e Jon, grazie mille per essere stati con noi. Abbiamo apprezzato molto le vostre riflessioni sulla tecnologia per il 2024.

Cofsky: Grazie.

Pesce: Grazie a voi.

Il tasso di sconto è il tasso d'interesse utilizzato per determinare il valore attuale dei flussi di cassa futuri in un'analisi dei flussi di cassa attualizzati (DCF).

L'indice S&P 500^® riflette la performance dei titoli azionari ad alta capitalizzazione statunitensi e rappresenta la performance generale del mercato azionario statunitense.

Il rendimento del free cash flow, o flusso di cassa libero (FCF) è un rapporto finanziario che misura la quantità di flusso di cassa di cui dispone un'azienda in caso di liquidazione o altri obblighi, confrontando il flusso di cassa libero per azione con il prezzo di mercato per azione, e indica il livello di flusso di cassa che l'azienda guadagnerà a fronte del valore di mercato del rispettivo titolo azionario.