Quick view: Un valore relativo insolito nelle CLO europee: un'opportunità?
I gestori di portafoglio Denis Struc e Ian Bettney esplorano i fattori della domanda e dell'offerta che creano distorsioni nella determinazione dei prezzi delle obbligazioni garantite da collaterali (CLO) europee, definendo due opportunità di valore relativo emerse in questo periodo.
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In sintesi
- Con un'offerta eccezionalmente forte, le CLO AAA di nuova emissione a più lunga scadenza sono disponibili a prezzi più accessibili rispetto alle obbligazioni AAA a più breve scadenza, che vengono scambiate a spread molto stretti.
- Allo stesso modo, le CLO AA nel mercato primario sembrano eccezionalmente a buon mercato rispetto alle CLO A, in particolare nel mercato secondario; ciò è in parte dovuto a fattori idiosincratici della domanda.
- Per gli investitori che si sentono a proprio agio nel puntare su obbligazioni a più lunga scadenza, queste potrebbero costituire interessanti opportunità di valore relativo.
Emerge una curva del credito ripida
Il 2024 è stato un anno intenso per le emissioni europee di CLO, con circa 41 miliardi di euro di nuova offerta lorda emessa finora1 e un probabile record per l'anno solare post-GFC. Con la creazione di nuove CLO bilanciata dalla forte domanda degli investitori, negli ultimi mesi gli spread delle CLO si sono mossi lateralmente, in gran parte sulla scia di questa dinamica. Tuttavia, un'analisi più approfondita delle valutazioni mostra alcune dislocazioni nei prezzi.
A prima vista, gli spread per le tranche senior con rating AAA sembrano stretti, ai livelli attuali, con gli spread del mercato secondario per le CLO con rating AAA mid-tenor2 a circa 100 pb3 e alcuni titoli a breve scadenza scambiati entro gli 80 pb. Al contrario, le CLO AAA di nuova emissione a più lunga scadenza sono in genere più vicine a 130 pb per i gestori di CLO di alto livello4. Questo ripido premio a termine5 è un fenomeno relativamente raro, con la curva del credito delle CLO generalmente piuttosto piatta in condizioni di mercato favorevoli. Come mostrato nella Figura 1, un campione di recenti valori denaro e lettera6 di CLO AAA evidenzia una pronunciata pendenza verso l'alto della curva: ad es. , le obbligazioni a lungo termine hanno prezzi con spread (insolitamente) ampi rispetto alle obbligazioni a breve termine.
Fonte: Bloomberg, Janus Henderson, 21 ottobre 2024. Sulla base di un campione di denaro e lettera in tempo reale, in questa data, per CLO europei con rating AAA. Le curve sono logaritmiche in base a questo campione. Il margine di sconto (DM) è il rendimento medio atteso di un titolo a tasso variabile (in genere un'obbligazione) che viene guadagnato in aggiunta all'indice sottostante o al tasso di riferimento del titolo.Le dinamiche dell'offerta distorcono gli spread
Per fornire un po' di numeri, uno spread per le CLO AAA di 85 pb mostra un'eccezionale contrazione, intorno al 10° percentile rispetto al suo intervallo negli ultimi 10 anni, mentre i 130 pb4 per i titoli di nuova emissione sono appena sopra la media mediana. Tutto ciò ci spinge a chiederci cosa sia all'origine di questo enorme premio a termine: in breve, l'elevata offerta di CLO di nuova emissione è stata generalmente proposta con scadenze più lunghe, mantenendo più ampi gli spread a più lunga scadenza. Nel frattempo, gli investitori più avversi al rischio hanno accettato con favore la possibilità di continuare a scegliere obbligazioni a più breve scadenza, fiduciosi di ricevere indietro sia la loro fetta di spread che il capitale nel breve termine.
Dato il contesto relativamente favorevole, con basse insolvenze societarie, riteniamo che la parte lunga della curva del credito delle CLO costituisca un buon valore e potrebbe giustificare l'accettazione della duration aggiuntiva dello spread 7 per quelle che sono obbligazioni di altissima qualità.
Guardando allo stack di capitale, anche le CLO AA di nuova emissione stanno scontando livelli di spread mediani storici a 10 anni, a 200 pb nel mercato primario. Allo stesso tempo, le CLO A a breve scadenza, di qualità inferiore, sono scambiate a livelli simili sul mercato secondario. Ciò è visibile nella Figura 2, che mostra dove si trovano attualmente gli spread rispetto agli ultimi 10 anni, con le CLO AA chiaramente scambiate a prezzi più bassi.
Figura 2: Intervalli di spread creditizi di CLO AA e A – ranking percentile rispetto allo storico
Fonte: JP Morgan, calcoli di Janus Henderson, 31 ottobre 2024. Sulla base di un'analisi a 10 anni dei livelli di spread delle CLO con rating AA e A in Europa.
Valutazione del valore relativo
Dal punto di vista del valore relativo, quindi, le CLO con rating A sembrano molto costose rispetto a quelle con rating AA. In effetti, riteniamo che la possibilità di acquistare obbligazioni con rating AA sul mercato primario a livelli di spread e prezzo cash prossimi a quelli delle obbligazioni con rating A sul mercato secondario (anche se per profili più brevi) evidenzi una certa distorsione nei prezzi di mercato. Aneddoticamente, abbiamo sentito che c'è una domanda significativa da parte di investitori nordamericani selezionati per le CLO A europee, che ha ridotto notevolmente gli spread e compresso la base degli spread tra queste due tranche.
Sebbene né la rotazione verso le nuove emissioni di CLO AAA né la sostituzione di obbligazioni secondarie a rating A con AA sui mercati primari siano "gratuite", riteniamo che sia i fondamentali che le dinamiche della domanda e dell'offerta rimangano favorevoli. Gli investitori in grado di sopportare il rischio aggiuntivo di duration dello spread potrebbero essere ben compensati.
Note
1 Fonte: Morgan Stanley, 5 novembre 2024.
2 Circa tre anni.
3 Fonte: JP Morgan, Janus Henderson, sulla base delle operazioni osservate, 31 ottobre 2024.
4 Fonte: Janus Henderson sulla base dell'offerta osservata, 31 ottobre 2024.
5 Il premio a termine è lo spread creditizio aggiuntivo, o compensazione, ricevuto per l'acquisto di obbligazioni a più lunga scadenza rispetto a quelle con scadenza più breve.
6 Il denaro è il prezzo più alto che un investitore è disposto a pagare per un titolo. La lettera è il prezzo più basso a cui il venditore (o l'emittente) è disposto a vendere il titolo.
7 La duration dello spread è la sensibilità del prezzo di un'obbligazione a una variazione del proprio spread di credito. Una duration dello spread "più alta" significa che il prezzo di un'obbligazione è più sensibile a una variazione degli spread di credito.
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Rischi specifici
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In sintesi
- Con un'offerta eccezionalmente forte, le CLO AAA di nuova emissione a più lunga scadenza sono disponibili a prezzi più accessibili rispetto alle obbligazioni AAA a più breve scadenza, che vengono scambiate a spread molto stretti.
- Allo stesso modo, le CLO AA nel mercato primario sembrano eccezionalmente a buon mercato rispetto alle CLO A, in particolare nel mercato secondario; ciò è in parte dovuto a fattori idiosincratici della domanda.
- Per gli investitori che si sentono a proprio agio nel puntare su obbligazioni a più lunga scadenza, queste potrebbero costituire interessanti opportunità di valore relativo.
