Quick View – La decisione della Fed: una crescita maggiore avrà un prezzo da pagare
Jim Cielinski, Global Head of Fixed Income, e Daniel Siluk, Head of Global Short Duration, discutono di come la decisione della Federal Reserve (Fed) di dicembre dimostri che la crescita economica sostenuta degli Stati Uniti avviene al prezzo di una traiettoria dei tassi più elevata.
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In sintesi
- Piuttosto che il taglio dei tassi di 25 punti base, il fulcro della dichiarazione di dicembre della Fed è stata la revisione al rialzo delle aspettative di inflazione e del tasso di policy terminale di questo ciclo, ora al 3,0%.
- I mercati obbligazionari vedrebbero di buon occhio una crescita economica reale più elevata alla base della revisione della traiettoria dei tassi, ma se il fattore responsabile fosse l'inflazione, gli investitori reagirebbero giustamente con circospezione
- Con la divergenza dei mercati globali, gli investitori hanno l'opportunità di sfruttare le differenze geografiche, di rating e di tasso d'interesse per rafforzare i portafogli e contribuire a generare rendimenti in eccesso.
Mercoledì, la Federal Reserve (Fed) ha fornito ulteriori prove di ciò che il mercato stava scontando da settembre: il ciclo economico statunitense si sta estendendo e, sebbene sia probabile che ciò vada a vantaggio degli asset più rischiosi, il panorama per molte sacche del mercato obbligazionario sta diventando meno certo.
A partire dalla svolta accomodante della Fed, avvenuta esattamente un anno fa e interrotta solo brevemente da un'ondata di inflazione persistente all'inizio del 2024, le aspettative erano orientate verso un ciclo di allentamento monetario aggressivo. Il limite superiore del tasso target dei fondi federali, fissato al 5,50% all'epoca, era significativamente superiore alla misura dell'inflazione obiettivo della banca centrale statunitense, indicando una politica monetaria altamente restrittiva.
Il taglio dei tassi di 25 punti base (pb) della Fed non è stato accolto come un grande vantaggio, poiché è stato accompagnato da prospettive politiche meno favorevoli. La resilienza dell'economia statunitense, insieme alle aspettative di politiche pro-crescita dall'amministrazione Trump entrante, ha cambiato le carte in tavola rispetto all'accomodamento previsto. Il taglio al 4,5% di questa settimana era ampiamente atteso dal mercato. Si prevedono anche lievi revisioni al rialzo rispetto alle sintesi delle proiezioni economiche della banca centrale. Il grado in cui molte di queste aspettative sono state modificate, tuttavia, potrebbe essere stata la conclusione più significativa di questo incontro.
Nel monitorare queste dichiarazioni, è fondamentale individuare eventuali incongruenze tra la retorica a livello generale e i dettagli specifici. Sebbene il presidente della Fed, Jay Powell, abbia dichiarato che il doppio mandato della banca centrale è "più o meno in equilibrio", riteniamo che l'orientamento si sia nuovamente spostato verso la gestione del rischio inflazionistico.
Andiamo con ordine
Nelle proiezioni aggiornate della Fed, la revisione della crescita economica reale, misurata dal prodotto interno lordo (PIL), ha confermato ciò che molti già sospettavano: con una previsione di crescita del 2,5% nel 2024, gli Stati Uniti restano tra le economie avanzate.
La solida crescita degli Stati Uniti si riflette in un lieve incremento delle previsioni del PIL per il 2025 e il 2026, e un tasso di disoccupazione leggermente inferiore per il 2024 e il 2025. Il presidente Powell ha rapidamente evidenziato che un mercato del lavoro resiliente rappresenta un aspetto positivo e ha dichiarato di non prevedere che i salari esercitino pressioni inflazionistiche.
Le revisioni più significative hanno riguardato un rialzo delle proiezioni relative all'inflazione. Per il 2025 e il 2026, l'inflazione complessiva misurata dall'indice dei prezzi delle spese per consumi personali è stata rivista al rialzo, rispettivamente al 2,5% e al 2,1%. L'inflazione di fondo per questi due anni dovrebbe ora attestarsi rispettivamente al 2,5% e al 2,2%. Con questa misura, la Fed prevede di raggiungere il suo obiettivo di inflazione del 2,0% solo nel 2027.
In questo caso evidenzieremo la componente di fondo dell'inflazione relativa ai servizi. Riteniamo che la Fed possa temere che questo fattore cruciale per la stabilità dei prezzi possa raggiungere il suo minimo ben prima che l'inflazione si avvicini al target. In questa prospettiva, mantenere una posizione accomodante rischierebbe di vanificare i progressi recenti sul fronte dell'inflazione.
Cosa si nasconde dietro le proiezioni
Le revisioni delle aspettative della Fed per il suo percorso politico sono altrettanto significative. Gran parte della precedente traiettoria accomodante è già stata scartata. Questa tendenza è proseguita, con l'ultima versione delle previsioni che ora prevede solo due tagli dei tassi nel 2025 (rispetto ai quattro precedentemente indicati) e altri due nel 2026, in linea con le stime precedenti. È importante sottolineare che il tasso terminale per questo ciclo è previsto al 3,0%. Solo un anno fa, la previsione era del 2,5%.
Ciò che si cela dietro le aspettative di un percorso di tassi più bassi è cruciale. Se queste aspettative sono alimentate dall'anticipazione di una maggiore crescita economica grazie a un'agenda favorevole alle imprese, ciò risulterebbe positivo per i mercati. Tuttavia, se le componenti più inflazionistiche dell'agenda dell'amministrazione statunitense entrante – come, ad esempio, i dazi – dovessero richiedere tassi di riferimento più elevati, gli investitori potrebbero giustamente temere una maggiore volatilità lungo la parte centrale e lunga della curva dei rendimenti statunitensi.
Mercati in movimento
La gamma di possibili scenari per i mercati obbligazionari si è ampliata. Un'estensione del ciclo negli Stati Uniti comporta il rischio che i progressi sull'inflazione possano bloccarsi, iniettando volatilità nelle obbligazioni a media e lunga scadenza. L'incertezza sulle priorità politiche dell'amministrazione entrante offusca ulteriormente il contesto. L'economia statunitense ha finora saputo gestire bene gli atterraggi morbidi. Il consolidamento della crescita economica potrebbe far continuare la il ciclo positivo, oppure potrebbe reimpostare le aspettative di inflazione dei consumatori a un intervallo maggiore, costringendo la Fed a ripensare le ipotesi sottostanti.
In genere, gli investitori accoglierebbero con favore il ritorno di un premio a termine nella curva dei Treasury statunitensi. Ma l'aumento incrementale dei rendimenti tra i titoli a 2 e 10 anni – attualmente di circa 15 pb – è un riflesso della crescente incertezza sull'inflazione statunitense e della risposta politica appropriata. Gli investitori devono decidere se quel rendimento incrementale vale il rischio.
Le valutazioni contano, come no Un'estensione del ciclo dovrebbe andare a vantaggio degli emittenti societari di alta qualità. Tuttavia, i rendimenti di molti di questi titoli rispetto ai loro benchmark privi di rischio sono limitati rispetto agli standard storici, lasciando poco margine di protezione contro la volatilità dei tassi. Sebbene le insolvenze siano ancora limitate e un'economia in crescita supporti le aziende nel mantenere adeguati i loro rapporti di copertura, riteniamo che i crediti cartolarizzati rappresentino al momento un'opportunità più interessante, grazie alle valutazioni favorevoli e al potenziale di apprezzamento degli asset sottostanti.
Le proiezioni aggiornate della Fed dimostrano che, a livello globale, la crescita economica e le risposte politiche sono divergenti. Le revisioni al rialzo delle aspettative sui tassi indicano che gli Stati Uniti continuano a rappresentare una destinazione allettante per i rendimenti." Al contrario, la debolezza in Europa e in altre giurisdizioni probabilmente si tradurrà in un ulteriore allentamento della politica monetaria e in tassi più bassi. Inoltre, diverse aree del mercato globale del credito sono attualmente scambiate a sconto rispetto ai concorrenti statunitensi con rating simile.
Conclusioni
L'era dei mercati obbligazionari sincronizzati e dei rendimenti ridotti è finita. Questo rappresenta un'opportunità per gli investitori di arricchire i propri portafogli, sfruttando la capacità delle obbligazioni di generare reddito, diversificare e ridurre la volatilità.
Tuttavia, per raggiungere questo obiettivo, gli investitori devono essere agili e capaci di individuare i segmenti che offrono i migliori compromessi. A differenza degli anni passati, tutte le leve contano, tra cui la regione, il rating creditizio e l'esposizione alla duration. Gli investitori astuti hanno l'opportunità di sfruttare queste disparità per trovare un equilibrio tra la difensività e la cattura degli extra rendimenti.
Il rendimento del Treasury USA a 10 anni è il tasso d'interesse delle obbligazioni del Treasury degli Stati Uniti che matureranno a 10 anni dalla data di acquisto.
Il rendimento dei Treasury a 2 anni è il tasso d'interesse delle obbligazioni del Tesoro degli Stati Uniti che matureranno a 2 anni dalla data di acquisto.
Il punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
L'indice core della spesa per consumi personali è una misura dei prezzi che i residenti negli Stati Uniti pagano per beni e servizi, esclusi alimentari ed energia.
La duration è una misura della sensibilità del prezzo di un'obbligazione a variazioni dei tassi d'interesse. Quanto più lunga è la duration di un'obbligazione, tanto maggiore è la sua sensibilità a variazioni dei tassi d'interesse, e viceversa.
L'Excess Return indica il differenziale tra il rendimento effettivo di un investimento e il rendimento di un benchmark.
Politica monetaria: indica l'insieme delle politiche di una banca centrale, volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Gli strumenti di politica monetaria includono la definizione dei tassi di interesse e il controllo dell'offerta di moneta.
Il quantitative easing (QE) o allentamento quantitativo è una politica monetaria utilizzata occasionalmente dai governi per aumentare l'offerta di moneta acquistando titoli di Stato o altri titoli sul mercato.
La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.
Curva dei rendimenti: Un grafico che illustra i rendimenti di obbligazioni di qualità analoga in relazione alle rispettive scadenze, comunemente utilizzato come indicatore delle aspettative degli investitori circa la direzione dell'economia di un Paese.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa.
Le obbligazioni high yield, o "junk bond", comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi.
I titoli esteri (non USA), compreso il debito sovrano, sono soggetti a oscillazioni valutarie, incertezza politica ed economica, maggiore volatilità e minore liquidità, tutti fattori amplificati nei mercati emergenti.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
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Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
Comunicazione di Marketing.
Informazioni importanti
Si prega di leggere attentamente le seguenti informazioni sui fondi citati in questo articolo.
- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Qualora il Fondo detenga attivi in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (in assenza di "copertura"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
- Se il Fondo, o una classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra la valuta di denominazione e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d'interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Rischi specifici
- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Qualora il Fondo detenga attivi in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (in assenza di "copertura"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
- Se il Fondo, o una classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra la valuta di denominazione e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d'interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
- Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.
Rischi specifici
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In sintesi
- Piuttosto che il taglio dei tassi di 25 punti base, il fulcro della dichiarazione di dicembre della Fed è stata la revisione al rialzo delle aspettative di inflazione e del tasso di policy terminale di questo ciclo, ora al 3,0%.
- I mercati obbligazionari vedrebbero di buon occhio una crescita economica reale più elevata alla base della revisione della traiettoria dei tassi, ma se il fattore responsabile fosse l'inflazione, gli investitori reagirebbero giustamente con circospezione
- Con la divergenza dei mercati globali, gli investitori hanno l'opportunità di sfruttare le differenze geografiche, di rating e di tasso d'interesse per rafforzare i portafogli e contribuire a generare rendimenti in eccesso.
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