Quick view: Il vantaggio della prima mossa per l'Europa?

La Banca centrale europea (BCE) era rimasta indubbiamente dietro la curva nell'aumentare i tassi d'interesse, ma è stata attenta a non trovarsi nella stessa situazione nel percorso inverso. Non solo con la prima mossa espansiva, ma anche con le indicazioni che hanno preceduto l'inizio del ciclo di taglio dei tassi. È la prima volta che l'Europa anticipa la Federal Reserve statunitense nel taglio dei tassi, da novembre 2011 e aprile 1999, e questo ha acceso un dibattito tra gli asset allocator globali.

Cosa implica la mossa dell'Europa di tagliare i tassi prima degli altri mercati sviluppati?

Pur essendo il primo taglio della BCE dal 2019, dal nostro punto di vista è stato uno più attesi di sempre. Molto è già stato prezzato dai mercati. Non vediamo la perdita di sincronizzazione fra le banche centrali come un motivo di preoccupazione, ma piuttosto come il riflesso delle diverse situazioni economiche.

Dall'inizio di quest'anno abbiamo iniziato a rilevare una divergenza nella comunicazione delle banche centrali.  Rispetto all'Europa, gli Stati Uniti hanno avuto un'inflazione più vischiosa trainata dalla domanda, un livello di crescita/occupazione superiore e consumi eccezionalmente forti. L'economia dell'Eurozona sta sperimentando un'inflazione meno vischiosa, in gran parte trainata dai prezzi dell'energia. Questa divergenza crea opportunità per noi gestori attivi.

Poiché il percorso verso l'obiettivo di inflazione è stato accidentato, i mercati stanno scontando un ciclo di tagli meno profondo in tutto il mondo rispetto a quanto prezzato all'inizio del 2024. Il solo fatto che la BCE ha agito per prima, però, non significa che taglierà a un ritmo più rapido rispetto ad altre banche centrali. Tuttavia, la percezione che i tassi ufficiali scendano troppo lentamente potrebbe fare aumentare i rendimenti obbligazionari.

Secondo alcune previsioni, l'Europa potrebbe fermarsi a un tasso d'interesse neutrale o r* (il tasso al quale la politica monetaria non stimola né limita la crescita economica) più basso rispetto agli Stati Uniti, una situazione potenzialmente positiva per le imprese europee, ma che inciderebbe anche sul margine di manovra della BCE. Un tasso neutrale a lungo termine più basso nell'Eurozona rispetto ad altri mercati sviluppati potrebbe:

– lasciare alla BCE ha meno spazio per abbassare i tassi durante le recessioni economiche prima di raggiungere il limite inferiore efficace. Ciò potrebbe limitare la capacità della BCE di stimolare l'economia attraverso i tradizionali strumenti di politica monetaria nei periodi recessivi;

– indurre la BCE a fare maggiore affidamento su politiche monetarie non convenzionali come il quantitative easing, i tassi d'interesse negativi, la forward guidance eccetera;

– incoraggiare le società che prendono prestiti a investire ed espandersi: i tassi d'interesse più bassi possono ridurre il costo di finanziamento, ma anche spingere gli investitori verso asset più rischiosi alla ricerca di rendimenti superiori, finendo potenzialmente per alimentare bolle dei prezzi degli asset.

A cosa dovrebbero fare attenzione gli investitori nelle prospettive dell'Europa?

Dopo la crescita dei salari e i dati sull'inflazione migliori del previsto, la BCE si sta lasciando aperte più possibilità "non impegnandosi in anticipo a seguire un determinato percorso sui tassi". La forward guidance ora è stata ridimensionata a favore della "dipendenza dai dati" e di un approccio "riunione per riunione". Le revisioni al rialzo dell'inflazione complessiva e di fondo rispetto ai dati di marzo sottolineano questo atteggiamento più cauto. Tuttavia, per l'Europa non c'è nulla che faccia presagire un'accelerazione pronunciata e improvvisa dell'attività economica dal ritmo attuale.

Questa cautela si estende anche al fatto che la BCE non vuole neanche scendere sotto l'obiettivo del 2%. Mentre il tema della disinflazione sembra tramontato, un suo ritorno in auge rappresenta un ulteriore rischio, forse più che in altri mercati globali.

Quali sono le implicazioni per chi investe nel credito?

Il credito tende ad andare meglio in un contesto di crescita "né troppo calda né troppo fredda", in cui gli extra-rendimenti dei titoli investment grade (IG) sono superiori con una crescita del PIL reale compresa tra l'1% e il 3% (Figura 1). In un contesto economico relativamente sotto controllo, con una domanda di credito costante e robusta e investitori tutt'altro che sovraesposti, il carry – o rendimento – riveste una certa importanza. Anche la duration, ovvero la sensibilità di un'obbligazione a una variazione dei tassi d'interesse, sarà importante in un contesto di tassi in calo.

Il Consiglio direttivo della BCE ha inoltre confermato la riduzione dei titoli detenuti dall'Eurosistema per circa 7,5 miliardi di EUR al mese, nell'ambito del programma di acquisto per l'emergenza pandemica (pandemic emergency purchase programme, PEPP), nella seconda metà dell'anno. Secondo le previsioni di offerta di Deutsche Bank, che tengono conto della contrazione quantitativa della BCE da qui alla fine dell'anno, gli investitori dovrebbero assorbire titoli di debito senior non finanziari per un importo quasi doppio rispetto ai senior finanziari.¹ Ciò implica un miglioramento del contesto tecnico (relativo) nell'offerta di finanziari senior.

Come si colloca il credito europeo rispetto ad altri mercati?

I rendimenti più elevati, pari a circa il 4% per il credito IG in euro² , fungono da cuscinetto contro l'eventuale volatilità di mercato e rappresentano un interessante livello di ingresso per l'asset class. Ciononostante, riteniamo che la volatilità rimarrà probabilmente contenuta e che le correzioni sui titoli a spread saranno di breve durata. Il nostro obiettivo è quindi cercare di rimanere agili e sfruttare la debolezza per acquistare a livelli interessanti. Come discusso nel nostro Credit Risk Monitor del 1° trimestre, la dispersione è destinata ad aumentare mentre i tassi restano alti più a lungo, con un percorso graduale verso il livello neutrale, il che significa che il valore aggiunto attraverso la selezione dei titoli diventerà più importante.

Gli spread si sono contratti in previsione di un allentamento mentre i rendimenti sono risaliti, pertanto resta meno spazio per una sovraperformance legata a un ulteriore inasprimento. Tuttavia, gli spread creditizi europei sembrano molto più interessanti di quelli statunitensi.  Per esempio, i titoli non finanziari IG in EUR si collocano nel 34^° percentile, mentre i titoli non finanziari IG statunitensi sono nel 1^° percentile.

Che differenza potrebbe fare per le aziende questa progressione lungo il percorso verso tassi più bassi?

I tassi d'interesse più bassi potrebbero dare accesso al capitale a tutte le società, buone e cattive, ma allo stesso modo, potrebbero portare i mercati a essere più esigenti e gli spread a mostrare una maggiore dispersione rispetto a quanto si è verificato nello spazio IG.

È importante aspettarsi che questo percorso di riduzione dei tassi sia graduale, vista l'assenza di indicazioni su un taglio alla riunione di luglio e la necessità di tagliare solo a riunioni alterne per scendere al tasso neutrale entro la fine del prossimo anno.

I tassi più alti più a lungo hanno due implicazioni principali per le aziende. In primo luogo, questa situazione potrebbe portare alla luce le strutture di capitale inadeguate e insostenibili. È qualcosa che comincia a emergere nel credito con rating più basso, segmento in cui i costi di finanziamento nettamente superiori si stanno facendo sentire molto. In secondo luogo, i tassi più alti più a lungo incoraggiano le imprese a rimborsare il debito, pertanto potremmo assistere a una riduzione dell'indebitamento, che sarebbe positiva per il credito. Ne deriva anche l'ipotesi di una maggiore dispersione della performance e per noi, come gestori attivi, la possibilità di sfruttare le dislocazioni e le inefficienze di mercato per cogliere opportunità interessanti.