Imprevedibilità prevedibile: i dazi di Trump stanno aprendo la porta a strategie alternative?

Benché il risultato delle elezioni statunitensi sia stato senza dubbio un momento cruciale per i mercati finanziari, pochi avevano previsto la portata del cambiamento di politica interna o il livello di incertezza determinato da una posizione inaspettatamente bellicosa del nuovo governo sul fronte commerciale. Nel suo primo mandato da presidente, Trump si era mostrato disposto ad affrontare sia la Cina, sia i tradizionali alleati dell'America, imponendo dazi e quote sulle importazioni.

All'epoca, Trump utilizzò i dazi come strumento di negoziazione. È il caso della dichiarazione congiunta USA-Messico del 2019, ad esempio, che aveva lo scopo di fare pressione sul Messico per aumentare il controllo dell'immigrazione "irregolare" verso gli Stati Uniti. O della rinegoziazione nel 2020 di un nuovo accordo USA-Messico-Canada (USMCA), in sostituzione dell'esistente Accordo di libero scambio nordamericano (NAFTA).

Stavolta, il timore è che Trump possa essere disposto a spingersi oltre, in reazione a misure doganali reciproche da parte dell'UE, della Cina o di alleati tradizionalmente stretti, come il Canada o il Regno Unito. Il rischio per i mercati è che l'escalation possa ostacolare il commercio globale, condurre a un aumento dei prezzi, minare la fiducia e la domanda dei consumatori e incidere sull'occupazione, la spesa e i piani di investimento delle aziende. Le banche centrali mettono in guardia sulle crescenti incertezze che pesano sulla politica commerciale globale, suscitando interrogativi sulla direzione e la portata di eventuali modifiche ai tassi d'interesse.

Trump era già stato visto come un probabile elemento disgregatore, in questo suo secondo mandato. Ma questo non è un contesto normale per i mercati finanziari. I prezzi degli asset sono ben al di sopra delle medie storiche, la concentrazione del mercato è la più alta di sempre, data la forza e la predominanza dei titoli tecnologici MAG7, il debito globale è a livelli record (318.000 miliardi di dollari a fine 2024^)[1]), e stiamo assistendo a quella che potrebbe trasformarsi in una spinta sostenuta verso il reshoring (o onshoring) e il rimpatrio delle produzioni.

La tesi in proposito è che le strategie che hanno funzionato in questo primo quarto del secolo, come il "buying the dip" o la correlazione inversa, che hanno reso le partecipazioni azionarie e obbligazionarie un buon elemento di diversificazione, potrebbero non comportarsi allo stesso modo in futuro. A nostro avviso, questo è un chiaro segnale per gli investitori, affinché guardino in modo più ampio alle strategie progettate per operare in contesti di incertezza, come gli investimenti multi-strategia.

Destreggiarsi tra i rischi

L'investimento multi-strategia si basa sull'idea che si possa allocare il rischio in un'ampia gamma di strategie di investimento, in modo da non essere eccessivamente esposti a specifici fattori di rischio, qualora si concretizzassero. La chiave del successo degli investimenti multi-strategia consiste nell'identificare e gestire le complessità del nostro mondo e nel modo in cui le strategie sottostanti si integrano tra loro.

Se osserviamo le attuali condizioni di mercato, le attuali tensioni commerciali e geopolitiche evidenziano un'indubbia complessità:

• Guerre commerciali e inflazione: è molto difficile prevedere l'esito finale delle attuali tensioni commerciali. Mentre è possibile che i mercati ignorino per un po' la retorica commerciale, o che certe aspettative siano già scontate, nel momento in cui tale politica verrà attuata, il suo impatto reale sull'economia e sulle quotazioni sarà probabilmente significativo. A nostro giudizio, i dazi sono inflazionistici, in quanto faranno aumentare i prezzi dei beni importati e, se il mercato non sconta attualmente appieno tale inflazione, dovrà farlo in futuro. Questo ha implicazioni sia per gli investimenti obbligazionari, dove un'inflazione più elevata normalmente spinge verso il basso i prezzi delle obbligazioni, sia per i mercati azionari, dove confusione e volatilità rappresentano sia rischi che opportunità
• Concentrazione del mercato azionario: la concentrazione del mercato rimane un rischio essenziale, soprattutto a causa della predominanza dei titoli tecnologici MAG7. Nonostante la recente correzione di mercato, le azioni globali continuano a privilegiare in maniera sproporzionata le mega-cap tecnologiche statunitensi, il che significa che il mercato presenta un rischio intrinseco, derivante da tale concentrazione.
• Volatilità: ci aspettiamo che l'incertezza sulla politica dei governi e delle banche centrali e i fattori geopolitici, come il conflitto in Ucraina, si traducano in una maggiore volatilità.

Fattori di performance differenziati

In un'ottica di multi-strategia, la risposta a questi fattori è che le inefficienze del mercato creano opportunità di investimento per strategie che non dipendono dagli stessi fattori per generare performance.

Ad esempio, una strategia Equity Market Neutral può essere posizionata in modo da trarre vantaggio dalla concentrazione del mercato o dalla maggiore dispersione delle performance dei titoli, se si limita l'esposizione fattoriale e ci si concentra maggiormente sulla selezione dei titoli. I timori legati ai flussi di capitale, in cui le operazioni di blocchi di grandi dimensioni richiedono uno sconto per incoraggiare la partecipazione, sono un'inefficienza intrinseca del mercato che può determinare una strategia di pressione sui prezzi. Ci aspettiamo inoltre che le strategie di copertura Trend Following o basate su opzioni prosperino, in contesti di elevata volatilità.

Abbiamo anche osservato alcuni cambiamenti fondamentali nel mercato dell'arbitraggio dei titoli convertibili. Gli hedge fund hanno sostituito gli investitori long-only (la quota di mercato delle obbligazioni convertibili detenuta dagli hedge fund è ai massimi, dalla crisi finanziaria globale) con un conseguente aumento della disciplina dei prezzi e migliori opportunità legate alle valutazioni, in un mercato in cui crescono le pressioni sui rifinanziamenti (Figura 1).

Figura 1: le dinamiche di mercato sono favorevoli a un aumento delle emissioni di obbligazioni convertibili

Fonte: BofA Merrill Lynch Global Research, ICE Data Indices, LLC, Bloomberg, analisi di Janus Henderson Investors, al 31 dicembre 2024 e al 30 giugno 2023. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continueranno o che le previsioni si realizzeranno.

Strategie per il futuro

Nel corso del prossimo anno, vediamo prospettarsi due possibili scenari. Il primo è un contesto di elevata volatilità, determinato da una potenziale recessione economica o da shock geopolitici. In tale scenario, una strategia orientata alla protezione potrebbe contribuire a stabilizzare i rendimenti, limitando potenzialmente i rischi assunti altrove. Nel secondo, un contesto più "normale", i prezzi degli asset dovrebbero rimanere entro i range storici. In tale scenario, una strategia di trasferimento del rischio avrebbe maggiori probabilità di successo. Diversificando le strategie, con un approccio molto simile a quello degli investitori che diversificano le strategie basate sull'assunzione di rischio nei loro portafogli, un prodotto multi-strategia può potenzialmente contribuire a gestire meglio una serie di condizioni di mercato avverse.

[1] Global debt marches to record high, raising risk of bond vigilantes, Reuters, 25 febbraio 2025.