La pazienza è una virtù: la Fed mantiene l'opzionalità mentre l'inflazione si attenua

In un'epoca in cui la Federal Reserve (Fed) dà priorità alla forward guidance, si potrebbe presumere che almeno alcune delle sue riunioni di definizione della politica monetaria siano "non eventi". Ultimamente non è stato così. In effetti, la dichiarazione odierna del Federal Open Market Committee (FOMC) ha attirato l'attenzione dei mercati finanziari. Il motivo è la situazione unica – e probabilmente imprevista – di un'economia statunitense ancora resiliente, nonostante da quasi un anno il limite superiore del tasso di prestito di riferimento della Fed si sia attestato a un restrittivo 5,50%.

In assenza di tagli dei tassi previsti in questa riunione o in quella di luglio, gli occhi degli investitori erano puntati sulle modifiche all'aggiornamento trimestrale della Fed al Summary of Economic Projections e al sondaggio "dot plot" che lo accompagna e presenta il percorso dei tassi previsto dai membri della Fed. L'incontro ha assunto un'importanza elevata alla luce dei segnali sempre più contrastanti provenienti dai principali indicatori economici. Per coincidenza, il rapporto sull'indice dei prezzi al consumo (IPC) di mercoledì per il mese di maggio ha mostrato un secondo mese di raffreddamento dell'inflazione dopo le sorprese al rialzo del primo trimestre.

Riteniamo che i dati contrastanti confermino l'approccio attendista della Fed. Il presidente Jerome Powell comprende l'imperativo di mantenere la credibilità della banca centrale e si è affrettato a ribadire quali condizioni devono essere soddisfatte affinché la politica si allenti: ottenere una maggiore fiducia nel fatto che l'inflazione si stia muovendo in modo sostenibile verso il suo obiettivo del 2,0% o vedere il mercato del lavoro indebolirsi inaspettatamente. Finora, né l'una né l'altra cosa si sono verificate.

Dal punto di vista dei mercati, ancora una volta mettiamo in guardia gli investitori dal leggere troppo in una singola dichiarazione politica o, nel caso del rapporto sull'occupazione di venerdì scorso e dei dati sull'IPC di oggi, in un singolo comunicato economico. Reagire alle reazioni dei responsabili politici ai dati economici ritardati è probabilmente una follia e una ricetta per la volatilità del mercato a breve termine.

Al contrario, riteniamo che gli investitori possano trarre un po' di conforto da uno scenario che si evolve nel modo che ci aspetteremmo, con condizioni restrittive che alla fine si trasformeranno in un allentamento, ma senza mandare l'economia in recessione. Ciò sarebbe favorevole alle obbligazioni a più breve scadenza in previsione di tagli dei tassi e agli asset più rischiosi di qualità superiore, ovvero crediti investment grade e azioni, che beneficerebbero di un ciclo prolungato. Anche le valutazioni sono importanti e gli investitori dovrebbero riconoscere ciò che viene scontato in tutte le asset class. Uno scenario da Riccioli d'oro, o goldilocks, è il benvenuto, ma alla fine dovremmo ricordare come finisce quella fiaba.

Mantenere la rotta

Uno dei punti salienti della dichiarazione di oggi è stato quanto poco siano state alterate le proiezioni economiche della Fed. La crescita economica e il tasso di disoccupazione sono rimasti stabili per il 2024 rispetto alla precedente dichiarazione della Fed, mentre l'inflazione complessiva e core sono state modestamente aumentate di 20 punti base (pb), rispettivamente al 2,6% e al 2,8%. Forse il cambiamento più notevole è stato il percorso previsto della Fed sui tassi, con i membri votanti che ora si aspettano solo un calo di 25 punti base nel 2024, rispetto ai tre dell'ultima riunione.

A prima vista questo può sembrare un atteggiamento aggressivo, ma riteniamo che un ritardo nei tagli non equivalga necessariamente a un ciclo politico meno profondo, un punto sottolineato da una maggiore quantità di tagli previsti per il 2025 che compensano in parte il minor numero di quest'anno e dal fatto che il tasso sui fondi federali di fine anno 2026 rimane stabile al 3,1%. Il tasso neutrale a lungo termine è salito al 2,8%, ma la dispersione tra gli intervistati indica una minore certezza rispetto a tale aspettativa.

L'inflazione è tornata in carreggiata?

Molta attenzione si è concentrata sull'inflazione, soprattutto dopo il suo aumento di inizio anno. Due mesi di dati moderati significano probabilmente che, come si sperava, le precedenti sorprese al rialzo sono dovute a fattori stagionali. A maggio, l'IPC primario è rimasto invariato su base mensile ed è sceso dal 3,4% al 3,3% su base annua. L'inflazione core mensile e annuale è diminuita modestamente. Tuttavia, dopo la sorpresa di marzo, i dati sull'inflazione di aprile e maggio probabilmente faranno guadagnare tempo alla Fed per determinare come e dove l'economia potrebbe indebolirsi.

Tra gli elementi che riteniamo possano placare le preoccupazioni della Fed figurano l'allentamento del ritmo annualizzato a tre mesi dell'inflazione core, il calo dei prezzi dei generi alimentari e la stabilizzazione degli affitti. Ciascuno di questi fattori potrebbe, per ragioni tecniche, svolgere un ruolo maggiore nelle future tendenze disinflazionistiche, che ci aspettiamo si realizzino nella seconda metà dell'anno. Nel complesso, questi sviluppi accomodanti manterranno probabilmente un taglio dei tassi sul tavolo per il 2024.

E allora, quando?

Avere un'opzionalità politica può rivelarsi preveggente, poiché dietro un mercato del lavoro presumibilmente sano, vediamo alcuni segnali di ammorbidimento e alcune domande persistenti, in particolare i segnali contrastanti provenienti dai dati divergenti sull'occupazione nell'indagine delle istituzioni e delle famiglie condotta dal Bureau of Labor Statistic. Allo stesso modo, mentre l'indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers' Index, PMI) per il settore manifatturiero è in territorio di contrazione, il suo omologo per i servizi si è rafforzato negli ultimi tempi.

Invece di rimanere perplessi di fronte a segnali contrastanti, li consideriamo il risultato naturale di un'economia che ha cambiato la sua composizione negli ultimi anni e ha a che fare con tassi d'interesse ai massimi pluridecennali. L'economia statunitense appare meno sensibile ai tassi rispetto ai cicli passati, e il lavoro ibrido e la gig economy, per non parlare delle efficienze tecnologiche derivanti da fonti come l'intelligenza artificiale, potrebbero avere un impatto sul mercato del lavoro in modi non ancora pienamente compresi dagli economisti.

Posizionamento di mercato: rialzista, con un asterisco

Un territorio inesplorato porta comprensibilmente a mercati nervosi. La dichiarazione odierna non ha cambiato la nostra visione nei confronti delle obbligazioni e degli asset più rischiosi. Probabilmente siamo alle soglie di un ciclo di allentamento, ma non ci siamo ancora arrivati. La moderazione dell'inflazione e il rallentamento osservabile, ma non allarmante, del mercato del lavoro significano che un atterraggio morbido è ancora possibile. Questo, a nostro avviso, dovrebbe sostenere gli asset più rischiosi che dipendono maggiormente dall'estensione del ciclo economico.

I periodi di calo dei tassi dovrebbero portare a rendimenti più bassi lungo la parte a breve della curva dei Treasury. E anche se questo dovrebbe rappresentare un vantaggio per il settore obbligazionario poiché gli investitori abbandonano la liquidità a favore delle obbligazioni, dobbiamo riconoscere che alcune sacche del mercato lo hanno già previsto. Anche in questo caso, le valutazioni sono importanti. L'acquisto di rischi solo in previsione di uno scenario "goldilocks" non è sufficiente. Con valutazioni elevate in molti segmenti di mercato, qualsiasi sorpresa economica negativa avrebbe ripercussioni immediate, soprattutto nelle aree più speculative che sembrano scontare scenari migliori, se non i migliori in assoluto.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I prezzi delle obbligazioni generalmente si muovono nella direzione opposta ai tassi di interesse, quindi i prezzi delle obbligazioni possono diminuire con l'aumento dei tassi di interesse e viceversa.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi d'interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito scendono e viceversa. Il rimborso del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora.

Le obbligazioni high yield o "spazzatura" comportano un rischio maggiore di insolvenza e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e brusche oscillazioni di prezzo.

Le oscillazioni dei tassi d'interesse influenzeranno il prezzo e il rendimento delle azioni di un fondo.

I titoli garantiti da ipoteca (MBS) possono essere più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse. Sono soggetti al rischio di proroga, quando i mutuatari prolungano la durata dei mutui in risposta all'aumento dei tassi d'interesse, e al rischio di rimborso anticipato, quando i mutuatari estinguono prima i mutui in risposta al calo dei tassi d'interesse. Questi rischi possono ridurre i rendimenti.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca (MBS) e da asset (ABS), sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano il rischio di proroga e pagamento anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, valutazione e liquidità rispetto ad altri titoli a reddito fisso.