Traversare un mare in tempesta: acquisire resilienza grazie alle cartolarizzazioni europee

In piena burrasca

Dopo l'annuncio relativo ai dazi fatto dal Presidente Trump, i mercati sono stati travolti da un'ondata di volatilità da cui l'obbligazionario non è uscito indenne. Il divaricamento degli spread ha interessato tutti i mercati obbligazionari e i segmenti di qualità creditizia inferiore, come l'High Yield, sono stati particolarmente penalizzati. Se prendiamo ad esempio un segmento dei mercati cartolarizzati, i CLO AAA europei sono generalmente scambiati a 20-30 pb in più rispetto a una settimana fa, con uno spread di circa 140 pb[1]. Anche se la volatilità può naturalmente sconcertare, il punto di ingresso per i CLO AAA sembra ora anche più interessante, con spread intorno al 70^° intervallo percentile sugli ultimi 10 anni. Se confrontiamo tale dato con una settimana fa, gli spread dei CLO AAA si trovavano più o meno nel 40^° intervallo percentile[1]. Data la velocità dei movimenti, è interessante considerare il contesto in cui gli investimenti cartolarizzati hanno performato, sia in termini di liquidità che di prezzo, in fasi precedenti di ribasso del mercato.

Acque increspate e poco profonde

Gli investimenti cartolarizzati come i CLO sono un prodotto di credito e, come tale, subiscono un divaricamento degli spread durante i periodi di volatilità. Va tuttavia sottolineato che i CLO con rating AAA (o anche con rating A o AA) non hanno mai subito un default, neppure durante la Crisi Finanziaria Globale. Tali dislocazioni sono spesso relativamente di breve termine e poco profonde, rispetto ad altri prodotti creditizi e azioni. Nella Figura 1, consideriamo il recente ribasso osservato nei mercati azionari e obbligazionari europei. Nonostante la variazione percentile dello spread sopra ricordata, i rendimenti dei CLO AAA europei da inizio mese sono scesi solo dello 0,46%, un livello appena inferiore a quello delle obbligazioni corporate europee Investment Grade (IG), nonostante queste ultime abbiano beneficiato del calo dei tassi d'interesse (come gli investimenti a tasso fisso con duration più lunga).

Il peggior ribasso per i CLO è stato registrato durante il COVID, con un calo del 7,6%. Durante i periodi di volatilità, i CLO hanno in genere recuperato il ribasso entro 6-12 mesi. Questa rapida ripresa può essere attribuita all'elevata qualità dell'asset class, che spinge gli investitori ad acquistare a valutazioni relative interessanti.

La profondità della liquidità è fondamentale

La liquidità nel settore cartolarizzato europeo ha evidenziato una buona tenuta anche durante i periodi di stress del mercato, come durante la pandemia di COVID o le turbolenze legate agli investimenti liability-driven (LDI) del Regno Unito nel 2022. Nelle quattro settimane successive alla fine di settembre di quell'anno, furono venduti circa 13 miliardi di euro di cartolarizzazioni europee e i volumi vennero bene assorbiti[2]. Sebbene molti investitori detengano CLO AAA a più lungo termine, alcuni utilizzano l'asset class come allocazione a breve termine, impiegando il capitale in altre aree del mercato, come le azioni, quando si verificano dislocazioni del mercato. Nei periodi di turbolenza storica, i mercati dei CLO sono rimasti estremamente liquidi e ordinati. Nella recente fase di volatilità, il mercato europeo dei CLO è rimasto aperto, liquido e funzionante, con prezzi razionali. Sebbene il costo medio della liquidità – la differenza tra il prezzo denaro e il prezzo d'offerta su una specifica obbligazione (o lo spread denaro-lettera) – sia all'incirca più che raddoppiato rispetto ai 20 pb[3] osservati prima dei dazi, questo movimento è in linea con quanto ci potremmo attendere in periodi di tensioni ed è del tutto razionale.

Come affrontare un mare in tempesta?

Per gli investitori, la sfida consiste nell'affrontare questa fase di volatilità tenendo al tempo stesso conto della solidità dei portafogli, non solo nel contesto di ciò che sappiamo, ma anche tenendo conto delle "incognite note" in termini di qualsiasi ulteriore escalation. Riteniamo che gli investitori debbano:

• Mantenere la giusta prospettiva sul ribasso di mercato. Gli asset obbligazionari stanno performando come previsto in questo contesto, con dispersione tra i mercati.

Figura 3: rendimenti del settore obbligazionario (con copertura in euro)

Figura 4: rendimenti del settore obbligazionario (con copertura in sterline)

Fonte: Janus Henderson Investors, Bloomberg, JP Morgan, Credit Suisse, all'8 aprile 2025. ICE BofA Global Corporate Index; ICE BofA Global High Yield Index; JP Morgan European AAA CLOIE Index; ICE BofA Euro Corporate Index; Credit Suisse Western European Leverage Loan Index; ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index; Euro Stoxx 50 Index. Bloomberg Pan European Floating rate ABS Index. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri. Solo a scopo illustrativo.

• È opportuno ricordare che gli asset cartolarizzati sono spesso in ritardo rispetto ai movimenti del mercato del credito corporate: sebbene l'asset class abbia mostrato una certa resilienza, un'ulteriore volatilità dello spread non dovrebbe sorprendere, data l'entità della correzione del mercato. Tuttavia, la storia ha dimostrato che le cartolarizzazioni di alta qualità, nei precedenti periodi di volatilità, possono accrescere la resilienza dei portafogli.
• La volatilità dei prezzi non implica automaticamente dei default: gli investitori possono essere certi che le performance degli investimenti cartolarizzati corrispondono alle previsioni. Quando i settori cartolarizzati con rating elevato, come i CLO con rating AAA, registrano una qualsiasi volatilità, si tratta solo di volatilità mark-to-market, non di perdite realizzate o default. Per collocare i rendimenti in un contesto più ampio, l'84% dei rendimenti giornalieri del CLO Index oscilla tra -3 e +3 pb, con brevi periodi estremi che tendono però ad essere di breve durata. In periodi di grave instabilità dei mercati, emerge una dispersione dei prezzi tra CLO AAA, dove un approccio attivo può aiutare sia a gestire il rischio, sia a cogliere opportunità.

La cartolarizzazione, come una diga

Avvertiamo chiaramente una notevole incertezza, che non accenna a diminuire. Riteniamo che per gli investitori, compresi noi stessi, sia importante trovare il tempo necessario per filtrare il caos informativo e identificare i temi principali che emergeranno in questa fase. Un'altra area di rinnovata incertezza è quella dei tassi. Gli investimenti a tasso variabile, quali le cartolarizzazioni, sono vantaggiosi in contesti di volatilità dei tassi d'interesse, come abbiamo visto con le frequenti oscillazioni delle aspettative del mercato in materia di tassi, in risposta al sentiment verso fattori come la crescita o l'inflazione.

La recente dispersione dei prezzi dell'obbligazionario ci ricorda i vantaggi della diversificazione all'interno di un portafoglio creditizio multisettoriale. Riteniamo che il nostro stile fondamentale e la generale flessibilità dell'asset class in tali portafogli ci posizionino in maniera ideale per affrontare e sfruttare l'emergere della volatilità come valore relativo. Ad esempio, il debito cartolarizzato di alta qualità creditizia, come i CLO AAA, ha resistito meglio alla volatilità, a differenza degli asset ad elevato beta creditizio come l'High Yield.

Quando si affrontano acque agitate, può essere utile avere una diga dietro cui ripararsi; ed è ciò che il reddito offre come cuscinetto per i rendimenti. Un interessante flusso di reddito, associato alla duration a spread inferiore degli investimenti cartolarizzati, fa sì che l'asset class rappresenti un'interessante opportunità di reddito difensivo, in un contesto di elevata volatilità del mercato.

Note

[1] Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, all'8 aprile 2025.
[2] Fonte: stime di Janus Henderson Investors e volumi del BWIC tra il 30 settembre 2022 e il 21 ottobre 2022.
[3] In base alle osservazioni di JHI, derivanti dall'utilizzo dei nostri sistemi proprietari che monitorano le negoziazioni di CLO.