Il mercato si lascia la Fed alle spalle
Jenna Barnard, Co-Head of Global Bonds, ritiene che i recenti sviluppi del mercato e l'indebolimento dei dati economici supportino l'idea che la Fed sia in ritardo.
4 min di visione
In sintesi
- Il contesto di mercato sta cambiando, con le aspettative che la Federal Reserve (Fed) statunitense sia stata lenta ad agire e potrebbe dover tagliare i tassi di 50 punti base nella riunione di settembre.
- Da diversi mesi sostenevamo che gli indicatori economici anticipatori si stavano indebolendo, in particolare i dati più critici sull'occupazione, e che le banche centrali dovevano tagliare i tassi di interesse.
- Il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni sta seguendo da vicino il trend medio degli anni '70, suggerendo un calo più marcato dei rendimenti obbligazionari in futuro (e aumenti dei prezzi delle obbligazioni) se verrà mantenuto il trend storico.
Indietro rispetto alla curva: un'espressione usata per descrivere la reazione a qualcosa dopo che è già accaduto.
Beta: una misura della volatilità di un titolo in relazione al mercato più ampio. Se un titolo ha un beta elevato, è più volatile del mercato. Se il beta è basso, il titolo è meno volatile del mercato.
Obbligazioni core: termine tipicamente utilizzato per riferirsi a obbligazioni governative e societarie investment grade.
Lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra titoli con scadenza simile ma qualità creditizia diversa. L'allargamento degli spread indica generalmente un deterioramento dell'affidabilità creditizia dei mutuatari societari, mentre il restringimento indica un miglioramento.
Ciclico/a: azienda o settore altamente sensibile ai cambiamenti dell'economia, per cui i ricavi sono generalmente più elevati nei periodi di prosperità ed espansione economica e più bassi nei periodi di flessione e contrazione economica.
Default: il mancato pagamento degli interessi da parte di un debitore (come l'emittente di un'obbligazione) o la mancata restituzione di un importo iniziale prestato alla scadenza.
Inflazione: il tasso di aumento dei prezzi di beni e servizi nell'economia. L'inflazione di fondo o core esclude in genere voci volatili come i prezzi dei generi alimentari e dell'energia.
Obbligazione investment grade: un'obbligazione tipicamente emessa da governi o società che si ritiene abbiano un rischio relativamente basso di non adempiere i propri obblighi di pagamento, riflesso nel rating più elevato attribuito loro dalle agenzie di rating.
Indicatore anticipatore: un dato o una serie di dati economici che possono aiutare a fornire un segnale precoce della posizione in cui ci troviamo in un ciclo economico.
Scadenza: la data di scadenza di un'obbligazione è la data in cui il capitale investito viene rimborsato agli investitori (insieme alle eventuali cedole finali). Le obbligazioni a breve scadenza generalmente scadono entro 5 anni, le obbligazioni a medio termine entro 5-10 anni e le obbligazioni a più lunga scadenza dopo 10 anni o più.
Fitto figurativo (Owner's Equivalent Rent): l'affitto implicito che i proprietari-occupanti dovrebbero pagare se affittassero le loro case.
Recessione: un calo significativo dell'attività economica (crescita economica negativa) che dura più di qualche mese.
Asset rischiosi: asset che presentano una volatilità dei prezzi significativa, come azioni, materie prime e obbligazioni societarie con rating inferiore.
Rendimento: il livello di reddito di un titolo in un determinato periodo, tipicamente espresso come tasso percentuale. Per le azioni, una misura comune è il rendimento da dividendi, che divide i recenti pagamenti di dividendi per ciascuna azione per il prezzo dell'azione. Per un'obbligazione, nella sua forma più semplice, questo è calcolato come il pagamento della cedola diviso per il prezzo corrente dell'obbligazione.
Curva dei rendimenti: una curva dei rendimenti rappresenta graficamente i rendimenti (tasso di interesse) delle obbligazioni con uguale qualità creditizia ma date di scadenza diverse. In genere, le obbligazioni con scadenze più lunghe hanno rendimenti più elevati. L'irripidimento della curva è il punto in cui cresce il divario di rendimento tra le obbligazioni a breve e a lunga scadenza.
I titoli del Tesoro degli Stati Uniti sono obbligazioni di debito diretto emesse dal governo degli Stati Uniti. L'investitore è un creditore del governo. I buoni del tesoro e i titoli di stato statunitensi sono garantiti dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti, sono generalmente considerati privi di rischio di credito e in genere hanno rendimenti inferiori rispetto ad altri titoli.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate si confermino o che le previsioni si realizzino.
JHI
JHI
Jenna Barnard: Siamo all'inizio di agosto e nell'ultima settimana abbiamo assistito a movimenti molto drastici nei mercati. Ovviamente, si è trattato di un'avversione al rischio molto aggressiva per gli asset rischiosi e i rendimenti obbligazionari sono crollati a causa del mercato dei Treasury statunitensi.
Dal punto di vista del team, e mio, la direzione di queste mosse non è una grande sorpresa. Ovviamente, la velocità e la violenza sono notevoli.
In realtà, a fine giugno abbiamo tenuto un webcast per i clienti in cui parlavamo della fine dei tassi “più alti più a lungo” e dell’inizio dei tagli nel mondo sviluppato. Abbiamo discusso di come gli indicatori anticipatori della crescita non siano riusciti a riprendersi in modo significativo. E di come gli indicatori anticipatori dell'occupazione siano ancora molto deboli negli Stati Uniti e l'inflazione core stia scendendo per attestarsi appena sopra al 2% in diverse economie sviluppate.
Detto questo, all'epoca i livelli di valutazione degli asset rischiosi erano praticamente alle stelle. Gli spread creditizi erano prossimi ai minimi storici. Abbiamo visto pochissimo valore nel credito, se non nel tratto a brevissimo termine. Pensavamo che i rendimenti obbligazionari avessero un enorme potenziale di declino e l'inquadramento per noi è molto concentrato sul precedente storico del comportamento delle obbligazioni dopo l'ultimo rialzo dei tassi.
Questo è un grafico che abbiamo mostrato per tutto l'anno.
Ve lo presento. T+0 sull'asse x è il punto in cui si trovavano i rendimenti delle obbligazioni a 10 anni alla data dell'ultimo rialzo dei tassi. Quindi qualsiasi movimento verso l'alto o verso il basso sull'asse y è la variazione dei rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni nei mesi successivi alla data dell'ultimo rialzo dei tassi.
Risalendo alla fine degli anni '60, osserviamo che in tutti i casi alla fine i rendimenti obbligazionari diminuiscono sostanzialmente. Dopo l'ultimo rialzo dei tassi, tuttavia, i percorsi divergono e, come si può vedere, l'esperienza più recente ha replicato gli anni '70. Un percorso molto frustrante.
Ma mentre siamo seduti qui oggi, vediamo che i rendimenti obbligazionari iniziano a scendere sostanzialmente al di sotto del punto in cui si trovavano alla data dell'ultimo rialzo dei tassi, ossia circa il 3,9% per i Treasury statunitensi lo scorso luglio. Come ho detto, l'andamento continua a seguire il comportamento delle obbligazioni in passato.
Ora c'è la percezione che la Federal Reserve statunitense sia indietro rispetto alla curva e che potrebbe dover tagliare i tassi di 50 punti base alla prossima riunione di settembre. Pensiamo che sia giustificato.
La variazione del tasso di disoccupazione a luglio, appena pubblicata, mostra che il dato è già a un livello significativamente superiore a quello atteso dalla Fed a fine anno.
Vediamo progressi sostanziali per i componenti più persistenti dell'inflazione, come i fitti figurativi il mese scorso. E le banche centrali dei mercati sviluppati hanno tagliato i tassi in quasi tutti gli altri paesi. Quindi la Fed è rimasta indietro rispetto alla curva. Riteniamo che dovrà recuperare il ritardo e, come dicevo, il precedente storico suggerirebbe che i rendimenti obbligazionari presentino un margine di calo significativo.
Nell'ultima settimana circa, sono scesi a livelli più coerenti con quelli a cui vengono scambiati i titoli growth. Stiamo quindi assistendo a progressi incoraggianti su questo fronte, ma gli spread creditizi stessi, anche con il recente ampliamento degli ultimi due giorni, non ci sembrano particolarmente interessanti in termini di valore. Il punto di partenza, come dicevo prima, è stato quasi il minimo storico per gli spread creditizi.
Il beta del credito è stato inferiore rispetto ai movimenti che abbiamo visto nel mercato azionario, in particolare in segmenti molto effervescenti del mercato, come le azioni giapponesi e le azioni tecnologiche statunitensi. Il credito ha avuto un beta basso. Ha registrato un sell-off in sintonia, ma al momento non sembra particolarmente convincente.
Detto questo, oggi ci troviamo qui con le banche centrali di tutto il mondo sviluppato che iniziano a tagliare i tassi, persino la Banca d'Inghilterra all'inizio di questo mese.
Riteniamo che la Fed seguirà a settembre e che sia sempre più indietro rispetto alla curva, e le condizioni di mercato si sono adeguate in modo incredibilmente rapido e violento,
La possibilità di tagli dei tassi molto più rapidi e aggressivi per avviare il ciclo farà sì che gli investitori riconsiderino il tipo di investimenti su cui si sono concentrati. Quindi i fondi del mercato monetario, le posizioni creditizie a breve scadenza, quelle più lunghe, sono ovviamente a rischio in un mercato in cui l'occupazione sta iniziando a deteriorarsi.
L'occupazione è sempre il catalizzatore chiave nei mercati obbligazionari per scontare una recessione e lo abbiamo visto con il brusco irripidimento della curva associato a questo rally obbligazionario nelle ultime due settimane.
Penso quindi che sia un momento interessante per molti fondi obbligazionari core che sono passati di moda negli ultimi mesi o addirittura negli ultimi anni. Siamo stati in un mercato ribassista obbligazionario per quattro anni e la storia ha sempre suggerito che le obbligazioni avrebbero dovuto sovraperformare dopo l'ultimo rialzo dei tassi e all'inizio dei tagli dei tassi.
E con questo, grazie per l'ascolto.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
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- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Un Fondo che presenta un’esposizione elevata a un determinato paese o regione geografica comporta un livello maggiore di rischio rispetto a un Fondo più diversificato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Se il Fondo, o una classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra la valuta di denominazione e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d'interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
- I CoCo (obbligazioni contingent convertible) possono subire brusche riduzioni di valore in caso d'indebolimento della solidità finanziaria di un emittente e qualora un evento trigger prefissato comporti la conversione delle obbligazioni in azioni dell'emittente o il loro storno parziale o totale.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
- L'aumento (o la diminuzione) dei tassi d'interesse può influire in modo eterogeneo sulle diverse obbligazioni. Nello specifico, di norma i prezzi delle obbligazioni si riducono all'aumentare dei tassi d'interesse. Ciò accade soprattutto alle obbligazioni maggiormente sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse. Poiché una quota significativa del fondo potrebbe essere investita in tali obbligazioni (o in derivati obbligazionari), un rialzo dei tassi d'interesse potrebbe incidere negativamente sui rendimenti del fondo.
Rischi specifici
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- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
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- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
- I CoCo (obbligazioni contingent convertible) possono subire brusche riduzioni di valore in caso d'indebolimento della solidità finanziaria di un emittente e qualora un evento trigger prefissato comporti la conversione delle obbligazioni in azioni dell'emittente o il loro storno parziale o totale.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Rischi specifici
4 min di visione
In sintesi
- Il contesto di mercato sta cambiando, con le aspettative che la Federal Reserve (Fed) statunitense sia stata lenta ad agire e potrebbe dover tagliare i tassi di 50 punti base nella riunione di settembre.
- Da diversi mesi sostenevamo che gli indicatori economici anticipatori si stavano indebolendo, in particolare i dati più critici sull'occupazione, e che le banche centrali dovevano tagliare i tassi di interesse.
- Il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni sta seguendo da vicino il trend medio degli anni '70, suggerendo un calo più marcato dei rendimenti obbligazionari in futuro (e aumenti dei prezzi delle obbligazioni) se verrà mantenuto il trend storico.