Titoli azionari giapponesi: la riforma della corporate governance con la più grande sorpresa dell'anno

Il Giappone ha introdotto il suo Codice di Corporate Governance nel 2015, come strumento per stabilire i principi per una buona governance aziendale, tra cui la trasparenza, la gestione del rischio e la responsabilità delle aziende di adottare misure appropriate per affrontare le problematiche di sostenibilità. Gli otto anni che precedono il 2023 sono ampiamente considerati la prima fase degli sforzi di riforma della governance del paese. Durante questo periodo, molte aziende hanno introdotto miglioramenti ai ruoli e alle responsabilità dei Consigli di Amministrazione, all'allocazione del capitale e al potenziamento del valore per gli azionisti attraverso l'adozione di informative e colloqui più proattivi.

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Questo rappresenta un cambiamento significativo rispetto al vecchio regime societario tipico del Giappone. In precedenza, pochissime aziende avevano amministratori "esterni" indipendenti (né dipendenti della società, né della sua controllata o della società madre), ma ora ci sono progressi impressionanti, con oltre il 90% delle società con amministratori esterni che rappresentano oltre il 30% del Consiglio di Amministrazione. Questi miglioramenti hanno richiesto tempo per essere implementati; le aziende e gli azionisti oggi ne stanno raccogliendo i frutti, tra cui dividendi più elevati e buy back superiori alla crescita degli utili. Questi fattori stanno fornendo una spinta significativa ai titoli azionari giapponesi, dopo anni di deflazione e stagnazione economica che hanno avuto un impatto sull'attrattività dell'asset class.

La fase 2 della riforma della governance è avviata

Nel marzo 2023, la Borsa di Tokyo (TSE) ha avviato delle riforme per affrontare il problema del basso rapporto prezzo/valore contabile (P/B) delle società. Questo ha segnato l'inizio della seconda fase di rafforzamento della governance aziendale. Le misure mirano a stimolare gli investimenti azionari da parte di investitori nazionali ed esteri e a sostenere il potenziale di crescita delle imprese. La TSE ha esortato la funzione di management societario a essere consapevole del costo del capitale e del prezzo delle azioni e a migliorare il dialogo con gli azionisti e le relative informative.

Il colpo da maestro della TSE è stato collegare l'efficienza del capitale alla responsabilità sociale, mentre la popolazione giapponese sta invecchiando. Questo collegamento in passato mancava, ma ora fornisce ai team di gestione un senso del proprio scopo e una sorta di "licenza sociale" per perseguire strutture di capitale più efficienti.

Cresce l'accettazione della necessità di riforme di ampio respiro.

La riforma della governance non è una cosa che solo le società di alto livello devono promuovere; tutte le società quotate dovrebbero fare di più in tal senso. Si stanno verificando cambiamenti diffusi. Il Giappone è una società guidata dal consenso che non desidera, o non è abituata a, leader "forti". Anche se spesso ci vuole molto tempo per arrivare a un consenso, una volta che lo si è raggiunto si passa rapidamente all'azione. In questo momento vediamo che vi è ampio riconoscimento dell'importanza degli sforzi per incrementare il valore per gli azionisti nelle società quotate e, di conseguenza, queste iniziative stanno progredendo rapidamente.

I buy back e i dividendi migliorano i rendimenti totali

Lo si vede nell'aumento dei rendimenti per gli azionisti delle società giapponesi. Il buy back di azioni proprie e i dividendi costituiscono una componente più ampia del rendimento totale. Il buy back, praticamente inesistente 30 anni fa, ha raggiunto più di 10 trilioni di yen nell'anno fiscale conclusosi a marzo 2024¹.  Nello stesso periodo, i dividendi sono aumentati da 2 trilioni a 16 trilioni di yen. In effetti, i buy back hanno già raggiunto i 6 trilioni di yen nei due mesi dall'inizio dell'anno fiscale 2025 (aprile e maggio), superando del 50% l'importo annunciato nello stesso periodo dell'anno scorso.

Il potere dei buy back sta migliorando, poiché i dirigenti delle società stanno sempre annullando in quanto i dirigenti ora annullano sempre più spesso le azioni riacquistate, non continuando a tenerle come azioni proprie, il che aumenta il valore per gli azionisti.

Porre fine alla pratica delle partecipazioni incrociate

L'aumento dei buy back è finanziato dall'eccesso di capitale e dalla liquidità derivante dagli sforzi positivi per migliorare il ritorno del capitale proprio (ROE) così da affrontare le basse valutazioni. In questa attività sono comprese la sostituzione di attività obsolete o non strategiche, la liquidazione delle partecipazioni incrociate e la revisione dei livelli di disponibilità liquida.

La pratica di lunga data delle partecipazioni incrociate comporta la detenzione di azioni di altre società quotate per scopi strategici come il mantenimento di relazioni con i partner commerciali o un guadagno dal flusso di informazioni. Questa pratica è stata criticata in quanto contribuisce a una cattiva governance societaria, compresa la scarsa trasparenza della società stessa attraverso la protezione del management.

Un chiaro vantaggio dei progressi nella liquidazione delle partecipazioni incrociate è che i proventi sono sempre più destinati a finanziare il buy back. Questo in genere fa aumentare il prezzo delle azioni della società nel breve termine, incrementa la fiducia nelle sue prospettive e fornisce un livello di supporto per il prezzo delle azioni, il che è vantaggioso durante i periodi di debolezza del mercato.

Il ritmo accelerato nella fase 2 delle riforme della governance si riflette nell'annuncio che i principali assicuratori del ramo danni come MS&AD, Sompo Japan e Tokio Marine porranno fine alle partecipazioni incrociate. L'avvio è provenuto dall'autorità di regolamentazione, l'Agenzia giapponese per i servizi finanziari, che ha smantellato un cartello dei prezzi nel settore assicurativo del ramo danni. Ciò ha migliorato sia la governance societaria che l'efficienza del capitale, in quanto i proventi della liquidazione delle partecipazioni incrociate sarebbero stati utilizzati per finanziare i buy back di azioni. Questa attenzione particolare ha portato a una riforma e, successivamente, all'annuncio che queste compagnie assicurative avrebbero ceduto tutte le proprie azioni incrociate entro sei anni: a nostro avviso, questa potrebbe essere considerata la più grande sorpresa dell'anno.

La riforma della corporate governance aumenta l'attrattiva di lungo termine dell'azionario giapponese

Si prevede che i fondi ricavati dallo scioglimento delle partecipazioni incrociate, che rappresentano oltre il 30% del capitale degli assicuratori, verranno utilizzati per dividendi, buy back di azioni e operazioni di fusione e acquisizione. Con l'aspettativa che ciò migliorerà significativamente il ROE delle compagnie assicurative, che era stato inferiore ai concorrenti globali, il prezzo delle azioni delle compagnie assicurative è aumentato in modo significativo.² Anche la struttura keiretsu molto solida dell'industria automobilistica ha annunciato misure simili, e si spera che ciò si estenda ad altri settori con elevati rapporti di partecipazione incrociata, come le banche.

A lungo termine, si prevede che lo scioglimento delle partecipazioni incrociate provocherà una catena di reazioni positive. Il passaggio dei grandi azionisti dalle istituzioni e dalle società finanziarie ai privati e agli investitori istituzionali chiarirà i criteri di valutazione per la gestione. I team di gestione devono acquisire maggiore consapevolezza del prezzo delle azioni della loro società, così da ottenere il sostegno del voto durante le loro assemblee generali annuali (AGM).

Una gestione attiva necessaria per navigare nel mutevole panorama della governance

Il mercato azionario giapponese ha visto valutazioni basse rispetto alla crescita degli utili per molti anni, a causa del suo processo decisionale opaco e di un agire societario che a volte minava i diritti degli azionisti. Dal 2023 è in corso una graduale rivalutazione del mercato azionario. Riteniamo che questo sia solo l'inizio, in quanto gli investitori iniziano a riconoscere i cambiamenti essenziali a cui le società giapponesi stanno dando priorità per creare valore per gli azionisti e attrarre flussi di liquidità.

Il cambiamento trasformativo spesso porta a inefficienze di mercato, offrendo agli investitori attivi opportunità uniche per generare rendimenti significativi. L'attenzione rivolta alle società di alto livello ha lasciato inesplorati alcune realtà più in ritardo, spesso sottovalutate ma con forti prospettive di crescita. I miglioramenti della governance societaria e l'impatto sui prezzi delle azioni varieranno notevolmente da una società all'altra. Ciò sottolinea l'importanza della competenza e della conoscenza del mercato quando si tratta di selezione dei titoli, cosa che la gestione attiva può offrire agli investitori.

¹ Fonte: Nikkei al 24 aprile 2024.

² Bloomberg, Le azioni degli assicuratori hanno toccato il record in Giappone grazie alle trattative per la liquidazione delle partecipazioni, 13 febbraio 2024.

Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate si confermino o che le previsioni si realizzino.