Opportunità di reddito in un contesto di volatilità dei tassi

"È difficile fare previsioni, soprattutto sul futuro", una citazione spesso attribuita a Neils Bohr, premio Nobel per la fisica, ma che può risultare altrettanto valida anche in riferimento ai mercati finanziari. Nelle ultime settimane gli operatori di mercato hanno modificato rapidamente le previsioni sui tassi d'interesse.

La verità è che il mercato ha avuto alterne fortune in materia di previsioni, come mostra la Figura 1. Le linee tratteggiate riflettono l'aspettativa di mercato nei futures sul livello a cui si troverà il tasso dei fondi federali. Invariabilmente, il mercato sovrastima o sottostima le effettive oscillazioni del tasso di riferimento della Fed.

Divergenza dei tassi

Inoltre, con tutti gli occhi puntati sulla Fed, è facile perdere di vista ciò che sta accadendo altrove. La Banca nazionale svizzera, con il taglio di marzo, ha dato il via alla riduzione dei tassi d'interesse nei mercati sviluppati. All'inizio di maggio, la Riksbank svedese ha effettuato a sua volta il primo taglio dei tassi del ciclo. Nel frattempo, molti mercati emergenti avevano già iniziato ad abbassare il costo del denaro nella parte finale dell'anno scorso. Anche l'idea che la Banca centrale europea (BCE) abbia storicamente seguito la Fed non è del tutto vera. Nel 2011, la BCE ha alzato i tassi, anche se questo è un episodio che forse preferisce dimenticare, essendo stata costretta a invertire subito la rotta alla luce della rinnovata debolezza economica.

Tornando a oggi, probabilmente dovremmo aspettarci un disaccoppiamento della politica tra la BCE e la Fed, anche perché l'economia dell'Eurozona relativamente più debole e i progressi più concreti nel contrasto dell'inflazione offrono un percorso più chiaro per la BCE per iniziare a tagliare i tassi prima della Fed.

È sempre stato probabile che l'economia europea avrebbe reagito in modo più deciso ai rialzi dei tassi effettuati negli ultimi due anni. Ciò è dovuto al fatto che le imprese europee operano con un debito a breve termine che deve essere rifinanziato più regolarmente e in media hanno un debito a tasso variabile più elevato. Inoltre, le famiglie europee in genere hanno mutui ipotecari a tasso fisso più brevi rispetto a quanto accade negli Stati Uniti, il che crea un effetto di trasmissione più rapido per la politica monetaria.

Elementi di attrattiva fondamentali

Va detto però che il tentativo di indovinare la tempistica delle mosse delle banche centrali può diventare una distrazione dall'attrattiva fondamentale degli asset. L'ironia è che l'incertezza sui tassi ha creato un'opportunità. I rendimenti delle obbligazioni societarie investment grade a breve termine si aggirano intorno ai livelli più interessanti da oltre un decennio, livelli che peraltro, dall'inizio del millennio, sarebbero tipicamente associati a periodi di crisi (Figura 2).

Un aspetto particolarmente convincente oggi è il livello di rendimento reale (rendimento corretto per l'inflazione) che un investitore può ottenere dalle obbligazioni societarie a breve scadenza. In Europa, il tasso offerto dai corporate investment grade a breve termine attualmente supera l'inflazione dell'Eurozona di oltre l'1,6%, a fronte di un rendimento reale tipicamente negativo nell'ultimo decennio (Figura 3).

Non possiamo dire con certezza che la BCE avvierà il ciclo di tagli dei tassi a giugno. Quello che sappiamo, però, è che oggi un investitore in obbligazioni societarie a breve scadenza può raggiungere un livello di rendimento che non solo è relativamente alto in termini storici, ma offre anche una remunerazione che compensa ampiamente l'inflazione attuale.

Il messaggio dell'ultima riunione di politica monetaria della Fed del 1° maggio è stato che, anche nella modalità "attendista" dipendente dai dati della banca, l'asticella per un rialzo dei tassi è alta. I successivi dati sulle buste paga non agricole statunitensi più deboli del previsto, relativi al mese di aprile, sono apparsi coerenti con il recente indebolimento degli indici PMI (sondaggi condotti fra i responsabili degli acquisti) negli Stati Uniti, a indicare che il vigore delle statistiche economiche statunitensi nei sei mesi precedenti forse sta scemando. Nel frattempo, i commenti dei membri del consiglio direttivo della BCE propendono per un avvicinamento ai tagli dei tassi. A nostro avviso, ciò crea un'opportunità asimmetrica: un rischio limitato che i tassi salgano, ma insieme la prospettiva che i rendimenti obbligazionari a più breve scadenza possano rispondere rapidamente (con un calo) a qualsiasi segnale di debolezza dei dati economici e/o conferma di un effettivo avvio del ciclo di tagli.

Di conseguenza, riteniamo che gli investitori in possesso di liquidità inutilizzata dovrebbero fare attenzione al fatto che i tassi sul cash siano probabilmente destinati a scendere nei prossimi mesi. A nostro avviso, le obbligazioni societarie investment grade a breve scadenza offrono l'opportunità di ottenere rendimenti interessanti senza assumere un livello eccessivo di rischio di duration o di credito.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "spazzatura" comportano un rischio maggiore di insolvenza e volatilità dei prezzi e possono subire oscillazioni di prezzo brusche e improvvise.